交通运输：下半年行业投资策略分析报告

　　长城证券 宋伟亚

　　要点：

　　当前国际航空业运营及财务状况持续好转，国内行业运营指标整体也表现较好，扭亏在即。具体来看，行业优化重组前景隐现、供求关系乐观、人民币持续升值和国际原油价格企稳，航空公司正在步入新一轮盈利周期，我们给予行业“谨慎推荐”投资评级。个股方面，谨慎推荐行业龙头国航和正在推动国际化规模网络航空公司战略转型、认沽权证锁定下行风险的南航。

　　航空业的旺盛发展使得机场航空性业务表现良好，非航业务发展潜力巨大。估值角度看，当前机场股已不具备较好的吸引力，但机场类股票属于典型的防御类品种，当前市场形势下，具有较好的抗风险能力，且具有行业性资产注入预期，给予“谨慎推荐”投资评级。个股方面，谨慎推荐当前具有较好容量利用空间、成长不受瓶颈限制的白云机场和厦门空港；对于行业龙头上海机场，考虑到公司巨大的成长潜力和显著的战略性资源地位，给予谨慎推荐投资评级。

　　路网效应日趋显现、汽车/重卡产销两旺、计重收费普遍实施及路产收购前景等因素使得高速板块持续景气。动态市盈率显示当前高速公路板块估值趋于合理，但相对于交通运输板块和整个市场的估值水平，优质高速公路股因其稳定的业绩表现和成长性仍能彰显相对投资价值，给予行业“谨慎推荐”投资评级。个股方面，应以资产注入、计重收费、新建完工和成本控制等为关注主线逢低介入，因考虑到资产收购预期和公司治理溢价，上调山东高速评级为推荐。维持对赣粤高速、皖通高速的推荐，维持对现代投资、楚天高速的谨慎推荐。

　　提请关注地缘矛盾激化油价高企等突发风险。

　　航空运输：千金散尽将复来

　　国际航空业扭亏为盈，运营方式持续演进

　　在经历了上世纪90年代的长足发展之后，国际航空市场进入了一个长达6年的低迷时期。期间，9.11事件使得航空运输量出现了自海湾战争以来世界航空运输史上第二次大衰退，2003年非典和2004年以来持续高涨的国际原油价格雪上加霜，2001-2006年全球航空业累计亏损达410亿美元。

　　随着航空需求回暖走强、国际原油价格下滑企稳及各航空公司持续的成本消减措施，盈亏拐点预期将出现在07年。IATA6月份再次提高了全球航空业盈利预测，07年和08年分别达到51亿和96亿美元，这是自去年末IATA第3次提高行业盈利预测。从07年以来的运行情况来看，亚洲和欧洲超预期的经济增长使得客运业务07年一季度维持强势，显著改善的上座率是盈利看好的重要因素。

　　运营环境及方式上，全球范围来看，航空运输业已经并将继续经历在主要领域的巨大变化。如：

　　全球化与激烈的竞争

　　放松管制/自由化/私有化

　　主要联盟集团的形成或失败

　　重大财务亏损创伤，恢复元气尚需时日

　　全球经济增速放缓

　　技术进步,如电子商务

　　商务旅行减少,转向低成本航空公司和折扣票价

　　国内航空业新近运营情况：持续增长，盈利在望

　　国内航空业务整体上继续保持快速增长。从周转量上看，07年1-4月总周转量继续较快增长，累计达1094400万吨公里，同比增长19.5%，其中国际航线增长显著，总周转量、旅客转转量及货邮运输量累计增幅分别高于国内航线13个、7.1个和16.7个百分点，主要原因一方面是由于市场需求增加，进出口贸易继续增长；另一方面是由于对市场的开拓力度加大，运力投入加快。港澳航线因竞争加剧和运力投入不足等原因持续低迷，旅客运输自去年下半年开始呈低速增长，货物运输去年9月开始为负增长。

　　4月份行业客座率和载运率分别为76.6%和67.1%，继续保持稳中有升态势。国内航线综合票价指数整体保持平稳。因不同的细分竞争格局，中程票价指数同比有所下降，远程基本平稳，支线持续增长，亚洲及港澳航线和国际航线票价指数同比稳中有升。因总体供求关系较为乐观，预计票价态势将持续走稳。

　　财务角度看，航空公司07年一季度实现主营业务收入405.1亿元，同比增长19.9%；成本费用412.7亿元，同比增长16.5%；亏损8.2亿元，比去年同期减亏12.8亿元，减亏幅度达61%。鉴于航空业是显著的杠杆经营，随着传统旺季的到来，全行业盈利局面已成定局。

　　宏观经营环境持续向好

　　国际贸易顺差持续高位运行，截至6月12号，07年人民币兑美元已累计升值2%，折合年升值率约4.44%，加息在带来一定财务负担的同时更趋于强化升值预期，航空公司继续享受巨额汇兑收益和购买力提升。

　　地缘政治矛盾有所缓解，假定排除重大意外情况的发生，因供应增加和需求减弱，国际原油价格今明年将趋于稳定。美能源署预计07和08年WTI平均年度价格均为每桶64美元。

　　旅游、对外贸易及消费方式升级等支撑了较乐观的航空需求，而运力供给方面将相对克制，单位收益品质有望稳中有升。

　　投资策略

　　历史的看，航空业对宏观经营环境敏感，近10年来全球航空业投入资本报酬率持续低于资本成本，盈利波动性大的特性使其更多以一种交易性投资品种出现。当前国内行业优化重组前景隐现、供求关系乐观、人民币持续升值和国际原油价格企稳，航空公司正在步入新一轮盈利周期，我们给予行业“谨慎推荐”投资评级。个股方面，我们谨慎推荐国航和南航：国航具有稳定而良好的盈利记录和前景，并且受益于日益临近的奥运会的消费驱动和品牌驱动；S南航正在积极推进国际化规模网络航空公司的战略转型，行权价为7.43元的认沽权证锁定的股价下行风险，也是对公司经营管理的一种激励。

　　机场：关注产能利用空间和资产注入

　　行业整体向好与各公司分别处于不同产能利用周期局面并存。一方面，进出口贸易、旅游、航空公司规模持续放大及准入门槛的降低等各方面的利好因素使得机场业整体经营环境持续向好；另一方面，由于机场业存在产能利用周期问题，其航空及非航业务增速基本呈波浪式攀升态势，当业务量趋近设计容量和规定标准时，业务增长趋缓，在经过了新扩建产生巨额折旧和财务费用的投产初期，业务及利润重新进入新一轮增长周期。在产能利用空间方面，白云机场和厦门空港较为优越。

　　优质资产注入已成为行业发展共识。深圳机场和白云机场已先后公布收购集团资产方案，上海机场预计将于下半年启动整体上市计划，厦门空港也存在资产注入的可能，但时间较为不确定。由于注入资产质地均较优良，对股份公司EPS均有不同程度的增厚；长期来看，飞行区资产、航站区配套资产、物流园等资产的注入有利于优化核心业务及非航业务的价值链流程，减少关联交易，为公司做大做强提供有力支撑。

　　从当前业务运营情况看，各主要机场有所分化。受惠于南航等公司显著增长的运力投入，白云机场起降架次和旅客吞吐量均显示出良好的增长势头，但货运仍暂未有较好改善的迹象。上海机场和深圳机场货运业务均较强势和平稳；但上海机场受周边机场的分流和容量限制影响，起降架次和旅客吞吐量同比增速均显著下降，因二期扩建工程进展顺利，虹桥机场容量日趋饱和，预计这一态势将逐渐得到扭转；深圳机场容量饱和问题在起降架次和旅客吞吐量上的影响已显露无遗。厦门空港则暂不存在容量问题，客货业务发展态势良好，正处在最佳效益区间。

　　《机场收费改革方案(征求意见稿)》主要调整和基本影响

　　概括来讲，与第二稿相比，第三稿主要对机场级别和收费标准两个方面做了调整，其中白云机场从一类机场调为一类二级机场，其原本所受较大的负面影响已趋向中性；收费标准的调整整体上呈内航内线下调、内航外线上调和外行收费上调趋势，这对于厦门空港影响较为有利，因其没有跑道资产，不受起降费下调影响，而受益于安检费等收费上调，国际航班占较大比重的上海机场影响也较积极，白云机场和深圳机场所受影响整体趋向中性，其中白云机场相较第二稿有较大改善。

　　投资策略

　　随着股价的不断上扬，估值角度看，当前机场股已不具备较好的吸引力，但我们认为，机场类股票属于典型的防御类品种，当前市场形势下，具有较好的抗风险能力，且具有行业性资产注入预期，我们给予“谨慎推荐”投资评级。个股方面，谨慎推荐当前具有较好容量利用空间、成长不受瓶颈限制的白云机场和厦门空港，对于行业龙头上海机场，当前的股价已在很大程度上反映了整体上市预期，但考虑到公司巨大的成长潜力和显著的战略性资源地位，我们也给予谨慎推荐投资评级。

　　高速公路：景气度持续向好，估值具相对优势

　　新近公路运输指标回顾

　　07年以来公路客货运输业务量继续稳健增长，客运量1-4月累计为68亿人次，客运周转量为3800亿人公里，同比增速分别达11.5%和11.4%；货运量累计为50亿吨，货运周转量3400亿吨公里，同比也均是两位数增长。根据交通部国家高速公路网规划，预计到2010年全国公路客货周转量将分别达到14300亿人公里、9800亿吨公里；2020年分别达到25000亿人公里和15000亿吨公里。

　　宏观环境支撑行业持续向好

　　我国将在2007年底完成“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务。到2010年，中东西部地区将基本形成“东网-中联-西通”的高速网络，日趋显著的路网效应必将成为高速公路业绩快速增长的重要驱动。

　　汽车销售形势良好，07年1-4月国内汽车销量累计达293.4万辆，同比增长21.5%，全年旺销可以期待。

　　计重收费的普遍实施和重卡日趋增多将大幅提高高速公司业绩。1-4月重卡销量同比增长60%，预计下半年结构性增长仍将延续。

　　不变的关注：内外双修的优质公司

　　在既定的宏观环境下，高速类上市公司业绩成长主要取决于内涵式成本控制和外延式资产收购，计重收费的渐趋普及则对行业主营收入的提升和养护成本的减少带来了双重利好。股改过程中对成本控制、资产收购、股权激励以及分红比例的承诺大大增强了业绩提升的可预期性。

　　计重收费带来了行业性利好，已实施计重收费的公司通行费收入普遍有较大幅度的提升。赣粤高速计重收费对业绩提升的影响将在07年全年体现，福建高速和现代投资也分别于07年5月份和6月份开始实施计重收费，其业绩提升将有较有力的支撑。平行的未实施计重收费的替代性公路则会对计重收费的效果有一定影响。

　　去年年底交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》暂停收费公路收费权转让，日前有迹象表明，新的收费公路权益转让办法有望于3季度推出，考到行业性融投资需求，预计新的办法将重开收费公路权益转让的大门，但将对权益转让流程本身进行规范。有资产收购预期的皖通高速、山东高速、福建高速等前景看好。

　　高速公路的大修计划是应该关注的另一个重点，一方面会影响相关路段的车流量，另一方面会导致大量改良支出的资本化摊销，影响后期利润。已经完成大修、改良项目较小或道路使用率尚较低的上市公司则可持乐观态度，这一方面可关注沪宁高速、深高速、楚天高速、赣粤高速和皖通高速。

　　投资策略

　　动态市盈率显示当前高速公路板块估值趋于合理，但相对于交通运输板块和整个市场的估值水平，优质高速公路股因其稳定的业绩表现和成长性仍能彰显相对投资价值，给予行业“谨慎推荐”投资评级。个股方面，我们重申一季度的投资思路：以资产注入、计重收费、新建完工和成本控制等为关注主线逢低介入，因考虑到资产收购预期和公司治理溢价，上调山东高速评级为推荐。维持对赣粤高速、皖通高速的推荐，维持对现代投资、楚天高速的谨慎推荐。