汽车行业：寻找细分市场有估值优势企业

　　长城证券 吕磊

　　要点：

　　07年1-5月汽车行业产销量维持快速增长态势，同比增长均在20%以上，这与我国汽车行业目前所处的发展阶段是相吻合的。预计未来几年，我国的汽车产销量将继续保持15%-20%左右的速度增长。自主品牌在乘用车市场加速发力，目前已牢牢占据市场占有率第一，并开始从低端市场向中高端转移；商用车继续维持从去年年末开始的高速增长，其细分市场中的重卡和半挂牵引车增长尤其显著。

　　07年以来国家陆续出台了多项涉及到汽车行业的宏观政策，对其进行调控。调控重点着重于“节能、环保”，目标是通过对汽车行业的调控，控制汽车产能规模，降低企业的盲目投资，同时从能源可持续性以及环保的角度来考虑，保证汽车行业健康发展。

　　考虑到我国作为世界上独特的经济实体，拥有特殊的城乡二元经济结构，其汽车市场的发展必将是从一线城市引领到二线省市城市，从东部传递到西部，从沿海发展到内陆。我们认为中国汽车市场的快速增长大约会持续12-16年左右。基于以上的考虑和判断，我们对汽车行业长期持乐观态度。

　　考虑到汽车行业公司的高成长性并对其进行适当的估值溢价，给予汽车行业“谨慎推荐”评级。建议投资者重点关注以下几类公司：具有规模、品牌、市场竞争优势、在自主品牌领域具有核心技术的乘用车公司，如上海汽车；具有核心技术、完整产业链并享受国家政策支持的高端重卡企业，如中国重汽、潍柴动力；具有稳定增长前景，在细分市场中具有垄断地位的客车企业，如宇通客车、金龙汽车；具有快速增长潜力、可能成为行业黑马的企业，如福田汽车、江淮汽车；以及拥有整体上市预期的企业，如一汽轿车、福田汽车。

　　一、2007年1-5月汽车行业运行状况回顾

　　1、全国汽车产销量同比均大幅增长，行业依然维持高位景气运行

　　2007年1-5月，全国汽车产量为371.98万辆，同比增长21.52%，销量为364.62万辆，同比增长22.27%，其中乘用车产销量分别为261.72万辆和257.27万辆，商用车产销量分别为110.27万辆和107.35万辆，整个汽车行业依然维持高位景气运行。

　　与历年相比，近年来汽车行业产销量维持快速增长态势，同比增长在20%左右，这与我国汽车行业目前所处的发展阶段是相吻合的，预计未来几年，我国的汽车产销量将继续保持15%-20%左右的速度增长。与2006年相比，商用车的产销量增速明显加快。2006年商用车销量增长14%，而今年前五个月销量增长24.36%，并略高于乘用车，其亮点主要是商用车市场中重卡的高速增长和半挂牵引车的异军突起，

　　2、乘用车-自主品牌带来小小惊喜

　　五月份市场销量环比出现显著下降，不同车型出现分化

　　受“五一黄金周”的影响，乘用车市场五月份销量虽然同比增长，而环比出现显著下降，不同车型出现分化，但整体还处于良好的运行状态。

　　轿车市场在经历四月份厂商迎接“黄金周”促销之后，消费者消费需求短期得到释放，根据近年来车市的销售规律看，五月轿车市场的下滑处于情理之中。受五月乘用车市场环比下滑的影响，国内十大车企几乎全部负增长。

奇瑞靠A5和QQ销量的拉动，继续保持高速增长。一汽大众和吉利表现比较均衡，只是微幅下滑，其它企业都出现了较大幅度的下滑。五月份前十大乘用车销售企业，与今年前四个月相比排名变化出现较大波动，预示着市场的竞争变得愈发激烈，企业要想在竞争中取胜，就必须拿出优质的产品来满足消费者日益刁钻的需求。

　　MPV今年表现差强人意，同期增长仅为16.36%，远远落后于轿车和SUV市场。在经过几年的市场培育之后，MPV市场各个品牌出现明显的分化，“28效应”开始初步显现，五月份销量前4位的4款MPV销量占据整个MPV市场的65%左右，而其它10多款MPV的累计不足35%。

　　和MPV市场萎靡不振形成鲜明对比的是，今年SUV市场表现异常活跃，尤其五月同比增长高达66.95%，今年的SUV表现了强势的复苏迹象，尤其是四月份东风本田的全新CR-V，在五月份更是以3900多的销量一举拿下高端市场SUV的冠军。从整体上来说目前SUV市场主流厂商的占有率已经比较稳定，市场集中度在加强。

　　微型客车市场由于同MPV市场、轻客市场具有一定重叠，加上客户近几年来不断向MPV和轻客市场转移，故微型客车市场增长偏缓。

　　自主品牌加速发力，带来小小惊喜

　　07年1-5月国内轿车销量为190.25万辆，自主品牌汽车市场占有率为29.4%，已经从06年末的25.67%攀升到近30%，上升近4个点，且牢牢占据汽车市场占有率第一的位置。自主品牌市场占有率稳步上升，这已经是不争的事实，五月份自主品牌重新回到市场占有率30%以上，与前几个月相比，略有回升。

　　总得来说，自主品牌今年以来加速发力，给国内消费者带来了小小惊喜。五月份，自主品牌最大的亮点在于20-30万元的价格区间有了自主品牌的身影-荣威750。虽然荣威750的5月份销售数据为2000多台，目前还无法与凯美瑞、雅阁、领驭等强势合资品牌相比，但毕竟可以看作是一次历史性的突破。海马汽车的H1也加入了10-15万元区间的细分市场，自主品牌从低端市场向中高端市场转移并有所突破，这是自主品牌发展壮大的必然结果。

　　而前不久才刚刚定稿的《中国汽车工业“十一五”发展规划》指出：“自主开发预期目标：大型汽车企业集团应具备接近世界先进水平的自主产品平台开发能力，骨干汽车企业应具备主导产品车身开发及底盘匹配能力；发动机等主要总成与关键零部件生产企业应掌握产品核心技术，具备与整车的同步开发能力。发展自主品牌，不断提高自主品牌产品的国内市场占有率，其中自主品牌乘用车国内市场占有率提高力争达到50%以上。”规划表明了国家对自主品牌的态度和预期。受其影响，预计未来国家会加大对自主品牌生产厂商的政策和资金扶持力度，加快自主品牌的发展。

　　所以在下一阶段，对于具备接近世界先进水平的自主产品平台开发能力，具备产品车身开发及底盘匹配能力，以及掌握关键零部件配套的汽车企业要重点关注，在对其进行估值时，理应给予适当的估值溢价。

　　3、商用车-细分市场显峥嵘

　　2007年1-4月份，商用车继续维持从去年年末开始的高速增长，其中细分市场中的重卡和半挂牵引车尤其引人注目，彰显爆发性增长的峥嵘。重卡市场1-4月份产销量分别为2.84万辆和2.66万辆，同比增长53.80%和44.56%；半挂牵引车市场1-4月份产销量分别为6.44万辆和6.06万辆，同比增长164.73%和129.69%，尤其以25吨以上半挂车增长最为显著。

　　今年重卡和半挂牵引车的高速增长，主要是由于以下几点原因引起的：一是高速公路计重收费的实行，大大刺激了对重卡和半挂车的需求；二是2007年是“十一五”规划的第二个年头，按历史惯例，今年投资的增速加快也促进了对商用车尤其是重卡的需求；三是今年7月1日的商用车欧三标准的实行，使货车的客户在上半年对其产生了“透支性”的消费。下半年随着国家宏观调控的继续，以及市场需求环比的降低，预计下半年市场销量会略有下滑。

　　需要指出的是，从对1-4月商用车产销量数据的统计来看，目前产销基本平衡，但在部分细分市场存在着产销差量扩大的趋势，对其是否会引起产销失衡和库存扩大的可能，我们还要依据未来几个月的产销数字来加以判断。

　　从商用车细分市场来看，产品竞争力强并且具有核心技术的企业其市场份额快速扩大，盈利能力也将相应提升，总体上来看，细分市场的主要企业市场占有率不断提升并逐渐趋于稳定。对于商用车制造企业，应重点关注受益于重卡市场繁荣、具有完整产业链和核心技术以及处于细分市场垄断地位的企业，它们将从中国经济的发展以及产业价值链向核心公司转移的过程中获益。

　　4、原材料价格和油价平稳运行是汽车行业的定心剂

　　虽然进入07年以来，铁矿石原料价格和钢材价格都有一定的上涨，但汽车行业主要使用的钢材价格保持相对高位平稳运行，并没有给企业带来较高幅度的成本波动。而油价则呈现出缓慢下降的趋势，虽然受国际形势可能会短期出现较大波动，但从油价与车市销售的历史来看，油价的涨跌并不会对车市带来较大影响，其对乘用车市场的影响幅度要远小于商用车市场。总的来说，原材料价格和油价的平稳运行是汽车行业的定心剂。

　　5、投资收益贡献巨大

　　受行业景气的影响，一季度汽车整车行业实现主营业务收入665.4亿元，同比增长87.97%，主营业务利润72.9亿元，同比增长56.98%，净利润23.5亿元，同比增长116.86%；汽车零部件行业实现主营业务收入121.6亿元，同比增长54.16%，主营业务利润17.5亿元，同比增长38.67%，净利润5.4亿元，同比增长75.36%。主营业务利润的增幅小于收入的增幅，预示出成本增长过大。

　　需要指出的是虽然一季度整车和零部件企业的主营业务利润率同比下降14.68%和10.05%，但净利润率却同比增长15.37%和75.36%，投资收益对净利润的贡献巨大，预计未来在一段时间内汽车企业仍将受益于投资收益增长而带来的盈利增长。

　　二、国家政策调控汽车行业未来发展

　　汽车行业总体上讲属于消费周期性行业，受经济整体发展水平、国家宏观政策以及行业政策影响较大。

　　07年以来，国家有关部门陆续颁布了以下涉及汽车行业的政策：刚刚定稿的《中国汽车工业“十一五”发展规划》以及《节能减排综合性工作方案》。还有会继续影响今年行业发展的计重收费政策以及《车用压燃式、气体点燃式发动机与汽车排放污染物排放限值及测量方法(中国III、IV、V阶段)》(GB17691-2005)。此外国家为强化宏观调控的加息政策也会影响汽车行业的发展。目前国家颁布的汽车行业政策着重突出“节能、环保”两大主题，目标是通过对汽车行业的调控，控制汽车产能规模，降低汽车企业的盲目投资，同时从能源可持续性以及环保的角度来考虑，保证汽车行业健康发展。

　　1、《中国汽车工业“十一五”发展规划》明确了行业未来目标

　　2007年5月底，发改委工业司颁布了刚刚定稿的《中国汽车工业“十一五”发展规划》(以下简称《规划》)。《规划》确定了“十一五”期间我国汽车工业发展的主要目标是：到2010年，汽车工业自主创新取得实质性成果；结构调整取得明显成效；安全、节能、环保及资源利用技术达到国际先进水平；汽车工业成为国民经济支柱产业。

　　控制产能是前提

　　《规划》提出，到2010年我国汽车产销量达到900万辆。对比2006年的汽车产销量和今年前五个月的发展趋势不难看出，这是一个非常保守的目标。其主要目的是为了从政策层面引导企业合理投资，控制汽车产能规模，不助长企业盲目投资。预计国家未来将严格提高汽车行业的准入门槛，同时大力扶持几家大型汽车企业，并加快企业之间的整合，来应对国外汽车巨头的竞争。

　　自主品牌是未来

　　《规划》对于自主品牌汽车市场占有率的提法是“提高自主品牌乘用车产品的国内市场占有率，其中自主品牌轿车国内市场占有率力争达到50%”。通过几年的合资，政府以及一些业内人士认识到单纯的依靠市场换技术是行不通的，没有自主品牌的茁壮发展就没有中国汽车工业的未来。故《规划》提出了力争自主品牌市场占有率到50%的战略目标，这符合国家的战略，也符合中国汽车工业发展的趋势。预计未来几年能够自行开发设计汽车的国内公司将得到国家政策和财力的支持，故自主品牌的未来值得期待。

　　核心技术是关键

　　《规划》提出到2010年，大型汽车企业集团应形成接近世界先进水平的产品平台开发能力，其它汽车企业(包括骨干汽车企业)应具备主导产品车身及底盘匹配能力，这些能力要求将提高汽车制造领域的“门槛”。

　　按照“十一五”规划，我国汽车行业将形成一至两家大型汽车企业集团，汽车行业的结构和市场竞争格局将得到优化，同时国家对自主品牌寄予了厚望，下阶段加大对自主品牌的扶持力度也是可以预料到的。我们认为国家对汽车工业明确了未来的定位——国民经济支柱产业，这从政策面和资金面上保障了中国汽车企业的发展空间，同时也指明了其发展方向：安全、节能、环保。

　　2、节能减排方案表明国家对节能、环保政策的推行力度

　　2007年6月，国务院印发了发展改革委员会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》(以下简称《方案》)。

　　《方案》指出，我国抓紧制定节能、节水、资源综合利用和环保产品目录及相应税收优惠政策；实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所得税政策；对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣。完善对废旧物资、资源综合利用产品增值税优惠政策；对企业综合利用资源，生产符合国家产业政策规定的产品取得的收入，在计征企业所得税时实行减计收入的政策。实施鼓励节能环保型车船、节能省地环保型建筑和既有建筑节能改造的税收优惠政策。抓紧出台资源税改革方案，改进计征方式，提高税负水平。适时出台燃油税，研究开征环境税。研究促进新能源发展的税收政策。实行鼓励先进节能环保技术设备进口的税收优惠政策。

　　这一政策的出台对汽车行业而言，体现了国家鼓励生产和消费节能、环保型汽车，将对节能、环保型汽车实行一定的税收优惠。将逐渐改变企业对汽车产品的研发设计理念，转变汽车消费者的消费观念，这将极大的改变未来汽车行业发展的趋势和前景。

　　同时《方案》的颁布也保证了05年发布的《车用压燃式、气体点燃式发动机与汽车排放污染物排放限值及测量方法(中国III、IV、V阶段)》(GB17691-2005)的实施。

　　3、加息政策将加重企业负担，影响盈利水平

　　今年以来，国家为了强化宏观调控，抑制通货膨胀和固定资产投资过热，已经多次采取了加息的政策。而最新公布的5月份CPI同比上涨3.4%，从3月到5月，CPI同比涨幅连续三个月超过了3%的警戒线，央行进行加息的预期更加强烈。由于汽车行业属于技术密集型和资金密集型行业，若央行再次进行加息，将进一步减少企业的现金流，对行业弱小企业来说是必雪上加霜。这将加大企业资金缺口，加重企业负担，影响企业的盈利水平，但其对行业具体的影响效果还有待实际进一步的观察。

　　三、汽车行业运行趋势展望

　　基于经济发展判断——长期看好

　　汽车市场尤其是轿车市场，其发展速度取决于国民经济的增长速度，推动的主要因素为人均GDP的增加而带来的居民可支配收入的大幅提高以及消费能力的升级。参照以往亚洲主要汽车市场日本和韩国的历史，当人均GDP达到1000美元时，汽车开始进入家庭；当人均GDP达到1000-3000美元时，其汽车行业处于快速增长期，持续大约5-8年左右的时间，之后进入一个平稳增长期。而我国的汽车行业目前正处于快速增长期，人均汽车保有量还远远低于发达国家的平均水平。按相应参照系来讲，我国的汽车市场也会存在一个5-8年左右的快速增长期。

　　但考虑我国作为世界上独特的经济实体，拥有特殊的城乡二元经济结构：一线城市与二线省市之间的经济水平存在较大差距；东部与西部，沿海与内陆以及城乡之间的经济水平也存在一定程度的差异。在这种独特的二元经济结构下，我们认为其汽车市场的发展必将是从一线城市引领到二线省市城市，从东部传递到西部，从沿海发展到内陆。整个市场的消费结构和主体也会按照这个顺序转移。考虑到中国市场的特殊性和巨大性，我们认为中国汽车市场发展的持续性必将远远超过日本和韩国，大约会持续12-16年左右。也就是从2002年开始算起，将会持续到2014-2018年左右。基于以上的考虑和判断，我们对汽车行业长期持乐观态度。

　　基于行业现状判断——细分市场各不同

　　乘用车市场主要是轿车市场目前还处于充分竞争阶段，整个市场充满了大大小小的竞争者，最大企业的市场占有率也仅仅10%多，一款优秀的车型就可以改变一家企业的命运。考虑到上半年韩系轿车的全线溃败，以及5月底6月初卡罗拉、明锐这两款重磅车型上市后，整个中级车市场还处于价格试探阶段，随着下半年销售压力的加大以及部分新车型的上市，预计今年下半年各大厂商竞争更加激烈，随着韩系的反扑，一场更大规模的价格战将会在下半年打响。各个厂商的盈利将有所下降。整个乘用车市场今年将呈现一种前高后低的走势。.商用车细分市场中的重卡和半挂牵引车市场。我们认为其今年上半年的高速增长在下半年将有所放缓，主要是因为国家下半年加息的政策预期以及对固定资产投资增速的宏观调控，而且上半年由于“欧三”标准原因所带来的透支性增长在下半年将会趋于平淡。

　　商用车细分市场中的客车市场。由于目前客车市场基本由宇通和金龙所垄断，且市场增长稳定，我们认为行业内爆发价格战的可能性不大。客车市场销量的增长主要来源于国内新增的客车需求以及国外的订单。维持对客车市场保持平稳增长趋势的判断不变。

　　四、下半年汽车行业投资策略

　　基于对行业整体发展趋势和竞争状况的判断，我们对不同的上市公司根据其细分市场中的地位、企业的核心技术能力、所处产业价值链的位置以及市场的竞争程度等情况给予不同的估值水平。目前国际上成熟市场汽车行业的上市公司市盈率一般为15左右，考虑到我国汽车市场的高速成长性、不同细分市场的不同情况以及充分顾及到我国资本市场目前流动性过剩的现状，我们给予商用车市场中处于垄断地位的优势公司30-35倍的PE，给予二线商用车公司25-28倍PE，给予乘用车市场具有自主品牌且拥有核心技术的公司30-33倍PE，给予二线乘用车公司25-27倍PE。

　　目前整个汽车板块07年动态PE值为36，08年为27，相对于国外成熟市场来说部分细分市场估值已经有所偏高了，但考虑到汽车行业公司整体的高成长性并对其进行适当的估值溢价，板块还具有一定的上涨空间，故给予汽车行业“谨慎推荐”的评级。

　　建议投资者重点关注以下几类公司：具有规模、品牌、市场竞争优势以及在自主品牌领域具有核心技术的乘用车公司，如上海汽车；具有核心技术、完整产业链并享受国家政策支持的高端重卡企业，如中国重汽、潍柴动力；具有稳定增长前景，在细分市场中具有垄断地位的客车企业，如宇通客车、金龙汽车；具有快速增长潜力、可能成为行业黑马的企业，如福田汽车、江淮汽车；以及拥有整体上市预期的企业，如一汽轿车、福田汽车，但其整体上市时间具有不确定性，投资者应注意规避其中所蕴含的市场风险。

　　风险提示：下半年国家对宏观经济的调控力度可能将加大，进一步控制固定资产投资增速，并提高存贷款利率，从而对商用车行业尤其是对重卡市场将产生极大的影响；汽车燃油税的出台将极大改变生产厂商的产品结构和研发方向，并对消费者的消费需求产生影响；乘用车市场新车型的不断投放，以及下半年厂商为完成销售任务而可能爆发的大规模价格战，将降低上市公司的盈利状况。

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