计算机：下半年投资策略关注子行业龙头

　　银河证券 王家炜

　　投资要点：

　　中国软件和服务离岸外包市场规模在过去5年里增长率超过50%，我们预计未来10年都将保持高增长。即使再经过5年高速增长，中国市场占全球的比重仍然不到8%，发展空间仍然十分巨大。

　　国内软件外包业务最为领先的东软股份(600718)和浙大网新(600797)，从估值比较看股价都不便宜，但是均具有很好的长期成长性，值得投资者关注。

　　管理软件市场可长期保持20%左右的增长速度，国内普及远未完成。市场偏向集中使领先企业优势逐步增强。我们推荐ERP软件和财务软件的龙头公司用友软件(600588)，预计2007年盈利可增长49%，每股收益1.15元，预期市盈率只有34.3倍，只是一般IT类上市公司的平均水平，作为龙头企业显然被低估了。

　　系统集成的技术内涵提升，使行业利润率上升。商业模式和内部管理变革使得新型系统集成商具有更强的竞争力和更好的盈利水平。推荐新型系统集成商的代表东华合创(002065)，我们预计2007年盈利可增长30%，预期市盈率33倍，其募集资金尚未产生效益，新成长才开始。

　　PC市场的增量部分主要是笔记本电脑，台式机市场增长已停滞。除联想以外的国内厂商的优势均在台式机，在笔记本电脑市场份额很低，且难以扩张。方正科技(600601)

　　在PC市场保持稳定，其增长前景取决于新的PCB项目。同方股份(600100)亦停止在PC市场的扩张，其增长前景仰赖于照明LED项目、子公司威视股份。

　　在专用硬件市场，增值税防伪税控产品属于政策性垄断产品，国内只有航天信息(600271)可生产提供。二维码识读设备则属技术性半垄断产品，国内只有新大陆(000997)提供，国外产品也参与了竞争，但是在成本上处于弱势。税控收款机市场则非常分散。这些专用设备市场都受政策影响非常明显，需求主要由政策因素决定。

　　长期宜关注航天信息(600271)，但短期投资机会不明显。

　　我们顺便关注一下相关的电子元器件行业。拉动电子元器件行业的因素是消费电子的扩张和升级，国内企业也正在掌握以前依赖进口的中、高端器件的生产技术，我们建议关注那些产品技术获得升级、且有相应产能扩张的上市公司，包括长电科技(600584)、有研硅股(600206)、苏州固锝(002079)、超声电子(000823)。

　　　一、软件外包突飞猛进

　　离岸外包业务将会造就企业惊人的成长中国的软件和服务离岸外包市场在过去5年里的年均增长率高达52%，但这还只是开始，中国的软件外包市场才进入成长早期。IDC预测未来5年里软件外包市场的复合增长率将高达48%，其他市场研究机构也都给出了乐观预测。我们进一步认为，未来10年软件外包市场都将保持高增长，因为即使按照最乐观的估计，经过5年的高速发展，中国的软件外包市场规模仍将处于离起步阶段不远的规模。

　　全球软件和服务离岸外包市场规模在过去5年里增长率高达50%，主要市场研究机构如麦肯锡(McKinsey)、Cygnus都预测未来几年里复合增长率可在20%以上，仍保持较高速度发展。全球软件和服务离岸外包业务增长的大背景是全球产业结构的调整，发达国家企业迫于竞争压力和为了节约成本，尝试将企业的软件开发和服务外包到劳动力成本低廉的不发达国家，促进了全球软件外包服务产业的快速发展。例如日本许多大企业对于节约IT成本制定了严格计划，除非将开发和服务外包到国外，否则不可能实现大幅度降低成本的计划。

　　我们看到中国占全球离岸外包市场的比重在2001年为2.3%，经过几年的急剧发展，比重增长到2.4%，即使再经过高速发展，到2008年中国的比重不过为3.7%，这与中国在全球产业分工中所占的地位极不相称，与中国国情接近的印度占有全球离岸外包业务50%以上的份额。因此中国未来软件离岸外包发展的空间极为广大，潜力远非几年或10年内可用尽。

　　从印度规模巨大但依然高增长的软件外包和服务市场来看，规模甚小的中国软件外包和服务市场仅仅处于行业成长早期。印度四大软件外包企业之一INFOSYS公司的收入在过去十年里取得了接近100倍的增长，见图2。与印度企业相比，东软股份的软件外包收入相当于INFOSYS公司1995年的水平，浙大网新仅相当于其1994年的水平。

　　人才瓶颈并不会绝对阻碍我国软件外包产业的发展，行业将会克服这一障碍。印度在软件外包产业的发展过程中，一直面临人才不足的制约，时至今日，当增长规模数以几十亿美元计时，依然要面对人才不足的困难。

　　行业整合趋势，规模化效益日显软件和服务离岸外包业务的利润率并不会因为行业规模发展而减少。中国正在起步阶段，随着销售规模增加，企业进入规模经济而使销售利润率提升。从供需平衡看，供给不足长期存在，项目利润率不会下降。从买方看，需求方主要是发达国家的大中型企业，对于开发和服务质量要求高，对价格并不敏感。从印度的历史看，四家最大外包企业的销售利润率并未因规模而下降，2006年，日韩市场仍然是中国软件离岸外包的主体市场，贡献近56%收入，而欧美客户贡献比例在一年间提升了8.4个百分点，占到整体收入的近36%。未来日韩市场将维持较为稳定的增长速度，而欧美市场未来五年将高速增长，保持48.6%的年复合平均增长率。到2009年，欧美市场的收入贡献率会首次超过日韩市场。东软股份(600718)几乎全部依赖日本市场，浙大网新(600797)则同时依赖日本和美国市场。

　　中国软件离岸外包市场开始呈现并购整合年的趋势，浙大网新(600797)就进行了连续的并购活动。目前市场前十大服务商中有五家在近期都做了较大规模的购并，其规模以及收入均有较大幅度的增长。如果并购整合过程进展顺利的话，2至3年内将逐渐进入规模效益的收获期。根据IDC的统计数据，2006年市场中前十大服务商的份额已经提升了6.5%，市场集中度的增长速度很快。未来市场将呈现‘马太效应’，即强者愈强，弱者愈弱，规模较大的服务商将凭借品牌、规模、服务水平、当地销售和支持能力继续做大市场份额。

　　领先公司：东软股份(600718)、浙大网新(600797)

　　国内软件外包业务最为领先的企业是东软股份(600718)，而浙大网新(600797)则是对美软件外包最为领先的公司。从估值比较看，两家公司的价格都不便宜，但是两家公司均具有很好的长期成长性，值得投资者关注。

　　二、管理软件：持续成长筑就投资机会

　　市场偏向集中成就优势企业管理软件是软件市场的亮点，国内企业在管理软件市场的竞争优势强于国外企业，国外厂商客户是特大型企业，国内厂商占有部分特大型企业市场，在大型、中型企业市场占有优势，在小型企业市场占有绝对优势。

　　2006年国内管理软件市场规模达到215亿元，比2005年的178亿元增长了21%。其中通用型管理软件市场比重约为41%，市场规模增长率为21%。预计2007年中国管理软件市场规模将达260亿元，整体保持20%以上的增长速度，增长速度明显高于软件市场，并远高于GDP增速。以行业应用来划分管理软件市场，制造、电信、金融行业分别占有36%、18%、15%的市场，三者共占有70%的市场，处于主导地位。用友、金蝶、SAP占据市场份额的前三位。

　　最初推动管理软件市场增长的动力是概念炒作，但是现在企业“主动需求”管理软件，这与我国的工业化进程及作为世界工厂的大环境相辅相成。增长的动力不仅来自于传统行业对信息化的认可、以及中小企业的应用意识提高，而且竞争压力迫使企业在经营上寻求IT化的精细管理。2006年金融行业、电信行业针对管理软件依然保持较快的投资增长，制造行业管理软件的投资额度最快，其中以机械行业和电子、纺织行业投资增长明显，增长速度超过30.0%以上。

　　国内各领域的信息化程度还很低，管理软件的发展路途还很遥远。以管理软件领域分量最重的ERP系统的情况来看，其在国内企业的普及程度还较低，大型企业的采用率也不到40%，在小型企业还不到10%。即使在已实施ERP系统的企业中，许多还只处于较为初级的阶段。

　　用友软件(600588)：行业龙头，偏低估值

　　用友软件(600588)是国内ERP软件和财务软件行业的龙头公司，在ERP软件的市场份额为24.5%，在财务软件的份额为29.7%。同时财务软件市场规模增长率约14%，ERP软件市场规模增长率约25%，这使我们有理由长期看好用友。

　　2007年公司营业收入将会加快增长，估计在20%以上。由于规模效益日益显现，还有子公司亏损得到很好控制，盈利会更快速增长，我们估计净利润会达到2.58亿元，同比增长49%，每股收益1.15元。2008净利润也将保持25%以上的增长。

　　目前公司2007年的预期市盈率只有34.3倍，只是一般IT类上市公司的平均水平，作为龙头企业显然用友被低估了。

　　证券业软件：牛市下的需求突增证券业软件是管理软件市场的特殊领域，股票市场牛市为其带来了特别的投资机会。过去几年的熊市严重压抑了券商及各投资机构的IT需求，随着股票市场牛市到来，现在需求正在强劲复苏。国内券商的IT投资在2000年曾达到41亿元的高峰，但是到2004年只有21亿元，几乎下降了一半，其时券商除了对关键业务系统进行改造和升级外，对于IT投入可以说能省则省。在此期间，保持盈利的券商也压缩支出，谨慎投资。现在这种局面正在改变，券商正在重新投资于IT，以补偿前几年的严重欠债。需求不仅仅来自券商，各保险公司的资产管理公司、其他各类投资机构都正在扩大相应需求。

　　证券市场不断推出的创新产品及业务也在推动新的IT需求，包括融资融券、备兑权证、股指期货等。证券市场转暖将非常有利于推出各类新的创新举措，这些都需要IT后台的支持。另外监管部门要求各投资机构更严格地控制风险，也因此产生出相应的IT需求。

　　证券业大部分需求将在2007年及以后才开始形成订单，而未曾预料的牛市发展和证券行业的巨大盈利正在推动新的需求不断产生。

　　证券IT领域最具规模的有两家公司，恒生电子(600570)与金证股份(600446)，这两家公司涉及的领域较为全面，又以恒生电子最为全面，其产品覆盖了证券业需求的大部分领域，其他公司一般专注于某些子领域，在这些子领域与恒生电子形成竞争，金证股份虽然覆盖领域不多，但是在一些较大需求规模的领域具有优势。在证券业软件方面，恒生电子占有率无可争议地排名第一。

　　三、系统集成：新型厂商将赢得市场

　　系统集成业内涵增值系统集成行业的技术内涵在近年得到相当的提升，用户需求重点从硬件集成向应用集成转变，软件的比重在不断增长，并使系统集成商可以从中获得利润不菲的收益。过去的系统集成以搭建硬件平台为主，技术含量简单，导致行业门槛过低和过度竞争。经过多年建设，硬件网络设施建设取得相当进展，在此基础之上的应用需求开始凸现。现在各类应用对于系统集成的需求早已跨越了过去软硬件产品简单组合的阶段，而是建立在硬件、软件和网络之上的系统化功能。这些功能需要供应商进行专门的软件开发，一个系统集成项目所包含的软件开发的比重可在10-30%之间，随不同项目而不同，这些软件开发成为系统集成商的重要利润来源。

　　关注盈利能力强的新型系统集成商但是并非所有系统集成商都能够享受到行业内部变化带来的好处。系统集成行业内一种矛盾现象是：市场上排名靠前的国内供应商的系统集成业务通常盈利状况平平，例如东软、中软、亚信、北大青鸟、同方等公司。那些在二十世纪90年代后期发展壮大的系统集成商多数没有完成商业模式和内部管理模式的变革，没有能够适应系统集成行业最新特点。许多投资者通过这些最具规模的系统集成商来了解系统集成行业，得出这个行业仍然处于过度竞争状态的结论，形成对行业的误解。排名靠前的还有IBM和HP，这些国外巨头具有特殊技术优势，占据了系统集成市场的最高端，其业务特征和层次与国内企业完全不同，我们不予讨论。

　　相反，有一些规模偏小的系统集成商非常具有竞争力，从系统集成项目中获得相当好的的业务利润率。这些公司多数是从前几年系统集成行业最低谷的时期开始了迅猛发展，目前规模仍在快速增长之中。

　　东华合创(002065：新型系统集成商的代表我们应关注其长期成长和竞争力。2006年8月公司IPO上市获得募集资金，这些资金将在2007年及以后逐渐显现效果，因此具有长期业绩增长潜力。公司的核心优势是实施系统集成的能力非常强，管理严谨，技术规范。体现为实施成本低，成本优势显著，而且实施质量好，客户对公司的服务满意度比较高，在行业内有较好的口碑。

　　我们预测2007年公司盈利可以达到9400万元，增长30%，每股收益1.09元，预期市盈率33倍。目前市场平均市盈率已达到30倍，作为IT类公司的东华合创的价值有所被低估，我们予以推荐。

　　四：计算机硬件行业：PC行业平淡，专用硬件受政策影响Vista没有能够拉动PC市场的需求。

　　在全球PC市场，业界曾经寄希望于微软Vista操作系统能够带动PC更新潮。近几个月的销售数据表明，虽然Vista销售顺利，但是并没有能推动PC销售。市场调研厂商In-Stat

　　最新的报告认为，Vista对PC市场没有影响。

　　Vista没有对PC销售产生重大影响的另一个原因是缺乏专门针对Vista的软件和硬件，需要一段时间才会有专门针对Vista的重要应用软件出现。因此即使Vista会对PC市场产生拉动作用，也要到2008年才可能显现出来。

　　显然，Vista也没有拉动国内PC市场的需求。

　　Pc市场：笔记本为主角，台式机示弱PC市场的增量部分主要是笔记本，台式机市场增长已停滞。根据IDC的数据，2006年全球台式PC销售量为1.383亿台，增长幅度只有2%，笔记本电脑的销售量为8240万台，增长幅度为26.3%。增长重心一直是笔记本电脑。

　　国内台式机市场早已经进入低增长时期，2006年销量同比仅增长了7.4%，销售额反下降了1.2%(CCW数据)。预计2007年国内销量将增长6-7%，未来的增长率将越来越低，销售额已经是零增长。

　　国内笔记本电脑市场自2002年发生“井喷”之后，一直处于快速增长。2006年销量同比增长了40.0%，销售额大约增长了26%。2007年笔记本市场将继续快速增长，预计增长率会略低于上年。笔记本电脑占全部个人电脑销量的比例在2001年仅为6.4%，到2006年已快速上升到了18.4%，而且还在继续提高，比重约每年提高3%。而以销售额比重计算，2005年笔记本占全部个人电脑销售额的比重已达到约30%，俨然已举足轻重。

　　国内品牌中只有联想和方正在笔记本电脑市场占有重要和较重要的位置，其他国内品牌的市场占有率都过低。

　　尽管笔记本电脑市场规模增长迅速，这里却是海外品牌占优势。联想排名第一，占有16.9%的优势份额，联想-IBM则含有16.3%的份额；方正科技(600601)排名第六，占有4.5%的市场份额，前十名的其他公司全部为海外品牌。笔记本电脑市场的行业集中度远低于台式机。

　　国内厂商在笔记本电脑领域的弱势在于，国内厂商不具有制造优势，从设计到生产都依靠台商在大陆的代工厂，国内厂商只能依靠渠道优势。联想收购IBM-PC后在设计和制造能力上将会取得进展，但是其他国内厂商只能获得OEM产品。

　　专用硬件市场：政策左右需求在专用硬件市场，各领域的特点非常不相同。增值税防伪税控产品属于政策性垄断产品，国内只有航天信息(600271)可生产提供。二维码识读设备则属技术性半垄断产品，国内只有新大陆(000997)提供，国外产品也参与了竞争，但是在成本上处于弱势。税控收款机市场则非常分散，国内有接近100家企业提供产品。这些专用设备市场都受政策影响非常明显，需求主要由政策因素决定。

　　航天信息(600271)：短期投资机会不明显公司在增值税防伪税控产品上居于垄断地位，2007年的销售套数可与2006年接近。我们预计公司2007年的销售收入会如计划获得大幅度增长，增长将主要来自税控延伸业务、金盾、金卡、行业系统集成、服务单位并购。预计净利润会保持小幅增长，达到3.75亿元，增长6.4%，每股收益1.22元，预期市盈率39倍。

　　长期宜关注，但短期投资机会不明显。

　　新大陆(000997)：二维码识读设备呈威，高速公路信息化助力

　　经历过低谷后，公司2007年业绩将出现恢复性增长，主要是高速公路信息化业务、农业部畜牧防疫项目的设备采购都加快推进，电信BOSS业务也会有所增长。我们预计公司2007年净利润可以达到1.12亿元，增长110%，每股收益0.19元。

　　五、电子元器件行业：注重技术升级与产能扩张带来的投资机会拉动电子元器件行业的因素是消费电子的扩张和升级，国内企业也正在掌握以前依赖进口的中、高端器件的生产技术，我们建议关注那些产品技术获得升级、且有相应产能扩张的上市公司，包括长电科技(600584)、有研硅股(600206)、苏州固锝(002079)、超声电子(000823)

　　苏州固锝(002079)：走出停滞，恢复成长过去两年公司的业务增长出现停滞，但是现在又开始新一轮增长期。新产品是推动增长的主要因素。募集资金项目只有很少量开始产生效益，主要将在08-09年开始产生效益，因此公司的潜力还远未挖掘。2008-2009年将是业绩高速增长期。

　　我们预测2007年销售收入可以达到7.25亿，同比增长65%，而净利润可以达到5530万元，同比增长75%，每股收益0.40元。2008年将继续维持高增长，净利润增长50%，每股收益达到0.60元。公司具有长期投资机会。

　　长电科技(600584)：国内集成电路封装业的领先企业公司在集成电路封装与分立器件封装都具领先地位，产品向高级化发展导致毛利率迅速提升，新的产能扩张使销售收入扩张。2007年净利润将可增长30%，每股收益0.47元。从公司的产能和产品看，2008年将会有比较2007年更为强劲的增长。建议长期关注。