房地产：分享增长 价格重估 资源注入

　　联合证券 鱼晋华

　　房地产行业目前正在经历98年以来的高增长。基于需求的强劲增长是推动行业增长的主要动力，我们认为房地产行业仍处于良性的增长通道中。2003年以来房价快速上涨，既有地价上涨、基建投入带动土地自然增值的刚性因素，也有投资性需求膨胀的因素。宏观调控紧缩地根的政策，客观上限制了行业未来的供给能力，加剧了供求紧张。市场销售的畅旺，大大降低了房地产企业在下游市场的竞争。而地价的持续上涨以及地根紧缩，使得房地产企业在获得土地资源环节的竞争加大。行业总体格局强者恒强，但中小企业仍有生存空间。

　　我国实行房改以来，政府职能在提供公共住宅方面逐步退位以至缺失。

　　但收入差距的拉大，要求政府职能复位面向提供低收入群体公共住宅。宏观调控中政府开始解决这一问题，但规划中的经济适用房及廉租房的规模不会影响商品房市场，并将有利于行业更健康和谐的发展。

　　房地产行业面临行业性的投资机会。首先是人民币升值将加速资产价格的重估。其次股改因素、宏观调控以及牛市因素在促使更多的房地产资源通过注入、整体上市或借壳的方式进入上市公司，从而大幅提升上市公司的质量。另外上市公司业绩仍有望超预期。

　　行业面临的风险主要是利率变动和宏观调控。但国内仍然是负利率，加上人民币升值降低了利率独立操作的空间，中短期内利率变动对行业的负面影响将较为有限。宏观调控已进行4年，已成为常态，未来政府有望使用更多市场化的手段，从而降低一刀切式的行政手段给行业带来的不利影响。

　　持续推荐4类投资机会。

　　需求推动，高增长仍将是房地产行业的主题词

　　98年来的高增长，为需求推动的良性增长

　　从98年开始，我国的房地产行业进入一轮新的增长周期。到目前为止，房地产行业仍处于这轮增长周期之中。与93年前房地产行业曾经历过的由投机资金推动的短暂繁荣不同，房地产行业进入本轮增长周期的主要驱动力来自于需求的增长。

　　驱动需求增长的因素主要包括宏观经济的持续增长，城市居民收入的提高和住房消费的升级。98年取消住房实物分配的住房体制改革以及2000年开始推行的住房按揭贷款制度为需求的释放和有效需求的产生提供了两大制度性动力。城市化进程加快和人口红利则为拉动需求的增长额外动力。

　　宏观经济增长带动住房消费升级

　　住房消费水平与收入水平有着密切的关系。90年代初，全球高收入国家人均住房面积接近50平米，而低收入国家的人均住房面积还不到10平米。可以说收入差距决定了住房消费水平的差异。

　　改革开放以来，我国的宏观经济持续快速增长，城市居民收入也不断提高。在收入增长的带动下，住房消费水平也已由78年人均住房面积还不到10平米，提高到2006年人均26平米的水平。

　　基于我国人均土地资源的稀缺性，以及70/90政策所暗含的人均住房面积30平米的政策导向，我们认为未来我国人均住房面积在2006年的人均26平米的水平上再大幅提高的空间并不大。

　　不过住房面积的提高只是住房消费升级的一个层面，而住房消费升级还包含着住房品质提高的层面。在我国的存量住宅中，大量的还是60、70年代建造的功能、设计都非常落后的建筑。我们认为在未来，随着宏观经济和城市居民收入的增长，旧房换新房的改善性需求仍然存在非常大的增长空间，从而将继续拉动房地产行业的增长。

　　世界银行曾有相关的研究，当一国人均GDP超过300美金时，住宅行业开始起步；当人均GDP介于600至800美金之间时，住宅行业进入高速发展阶段；而当人均GDP超过1300美金时，住宅行业将进入稳定发展期；当人均GDP达到10000美金时，住宅行业便会进入平稳期。

　　我国2006年的人均GDP以最新汇率来算，已开始超过2000美金，也即按照世界银行的研究，我国的住宅行业2006年开始进入到稳定发展期。如果今后每年我国的人均GDP保持10%的增速，那么住宅行业在我国还将有将近20年的稳定发展期。

　　城市化进程处于加速期，住房消费需求还将快速增长

　　城市化意味着非城市人口向城市的迁栖，也即意味着城市人口占全国总人口比重的结构性增多。而大量的新增人口涌入城市，必然伴随着大量的新增住房需求。

　　我国的城市化水平到2006年为43.9%，按世界城市化进程的“S”型曲线规律，目前我国正处于城市化的加速阶段。事实上从1996年开始，我国的城市化进程开始明显提速，城市化水平基本每年都提高1.4个百分点左右。

　　(注：全球来看，各国的城市化进程都具有明显的“S”型曲线规律。即当城市化水平低于30%时，城市化进程处于起步阶段；当城市化水平介于30%到70%之间时，城市化进程处于加速阶段；而当城市化水平高于70%时，城市化进程将处于成熟阶段。)

　　虽然和世界平均水平相比，我国的城市化水平还偏低。但是我国庞大的人口基数，致使我国的城市化水平即使每年仅提高一个百分点，也意味着每年全国将有1300万的人口涌入到城市中。

　　城市每年新增的外来人口中，剔除其中高校、中专等来自于农村的招生人数，在城市中立足的职业起初多以建筑业，工业以及第三产业为主。这些外来人口涌入到城市后，虽然在短期内对于直接拉动商品住宅的有效需求作用有限，但却起到了推动城市建筑业，工业及第三产业发展的作用。通过这些产业的发展，反过来将拉动和促进对房地产行业的有效需求。

　　此外城市外来人口当中一部分能力较强的群体，随着收入的增长，也会渐渐具备在城市租赁及购买商品商品房的能力。出于扎根城市的心理，这种能力将会直接转化为对商品住房的有效需求。还有我国从98年开始实行高校扩招政策，高校招生人数持续快速增长，2006年全国高校招生人数已达到540万人。这些每年从高校走出的大学生，在工作一定时期后，也将直接创造对商品房的有效需求。

　　多重因素推动房价上涨，投资性需求有加快膨胀迹象

　　2003年全国房价开始出现快速上涨的势头，并且房价的上涨由沿海发达城市逐步向内地中心城市蔓延。可以说2003年房价上涨过快和房地产投资增速过快直接引发了2004年以来对房地产行业的宏观调控。不过到2007年调控已进入第四个年头，房价涨幅并没有出现明显回落，而且房地产投资增速也依然保持在高位。据国家发展改革委、国家统计局最新调查，2007年5月，全国70个大中城市新建商品住房销售价格同比上涨6.6%，创下18个月来的新高。分类别来看，经济适用房、普通住房和高档住房销售价格同比分别上涨2.0%、7.2%和6.5%，环比分别上涨0.7%、0.9%和0.8%。其中深圳、北京再度成为房价涨幅靠前城市。

　　那么应当如何看待当前房价的上涨？

　　房价上涨有刚性因素

　　土地制度的变革与高地价，助推房价上涨

　　我国从2001年开始实行土地收购储备制度，在这一制度下，地方政府通过土地收购储备机构成为了土地一级市场的垄断供应者。在土地收购储备制度之外还辅之以招拍挂，招拍挂下“价高者得”，以保证地方政府成为土地出让收益的最大受益者。但客观上“价高者得”的成交规则，在土地供给紧张的局势下，直接推动了地价上涨。拍卖地价不断创出新高，以至很多新拍出的地价比周边正在卖的楼盘房价还高。

　　地价是房地产开发的主要成本之一，但房屋的销售价格并非由开发商的历史成本来决定，而是由周边类似可比楼盘的售价以及周边可比地块的市场最近价格等其他因素共同决定。在这样的定价机制下，不断上涨的地价间接推动了房价上涨。而房价上涨，又增加了开发商以高价拿地的能力。于是在地价与房价之间形成了互相推动循环上涨的机制。

　　需求持续增长，而未来供给不足，宏观调控再度加剧了供求紧张

　　严控18亿亩土地已是国策，未来新增土地供给将主要依靠存量土地的盘活

　　根据国土资源部的严格测算，如果我国耕地面积少于18亿亩，将严重影响到粮食生产安全问题。但是截止到2006年底全国耕地面积仅有18.27亿亩，其中还有6000多万亩20度以上的陡坡耕地。因此严控耕地资源被滥用，坚守18亿亩的底线已成为国策，未来新增土地供给空间将极为有限。

　　另外为防止宏观经济过热，2003年以来我国对房地产行业的调控，把紧缩地根和银根作为抑制房地产投资增速的两个主要手段。

　　在严控耕地被占用，紧缩地根的调控政策影响下，未来城市建设用地的供给增长将主要依靠对存量土地的盘活利用，以及诸如提高容积率等提高土地利用效率的方式来实现。

　　土地购置面积和新开工面积的下降，预示未来供给不足

　　在紧缩地根政策的作用下，全国土地购置面积除在2004年有小幅增长外，2005年以及2006年连续两年下降。

　　虽然同期全国存量土地的开发利用有所加大，一定程度上缓解了土地供给下降的压力。但土地作为房地产开发的上游原材料，其供给受到限制，预示了未来房地产的总体供给能力受到限制。

　　从深圳，北京以及上海等几个重点城市来看，土地供给的下降已有连锁反应，这些城市的住宅新开工面积已随之连续下降两年。新开工面积是房地产供给的先行指标，这一指标的持续下降，预示了这些城市未来供给的不足。

　　但需求方面仍在持续稳步增长，于是房地产市场的供求之间开始出现不平衡，2005年及2006年我国连续两年出现供小于求的局面。

　　70/90政策加剧短期供给不足矛盾

　　2006年我国开始执行70/90政策。一些执行该政策比较严厉的城市比如深圳，要求在去年6月1日前没有拿到施工许可证的房地产开发项目都要重新审批。而项目的重新审批，直接造成开工计划与开工期后推，从而加剧了房地产短期供给不足的矛盾。

　　近期房价过快上涨，有投资性需求加快膨胀因素

　　房地产行业的两类需求

　　房地产行业的需求可分为消费性需求与投资性需求两类。消费性需求主要指自住型的需求，包括一次置业以及收入增长后的改善性需求。投资性需求则指不以自住为目的，而是寻求租金回报或房屋升值的购房需求。

　　消费性需求与投资性需求的比重，决定了房地产市场的泡沫程度。如果两类需求中以消费性需求为主，而投资性需求比重较低，即使房价快速上涨，市场也是较为健康的。但是通常而言房价的快速上涨，会诱发投资性需求增长，从而使房价上涨的后半期泡沫的成分逐步加大。

　　由于投资性需求膨胀是诱发房地产市场泡沫的主要力量，因此各国政府都把控制投资性需求非理性膨胀，作为平抑房价和维护房地产市场平稳发展的主要路径。

　　虽然我国的宏观调控政策当中也以把抑制投资性需求作为重点的特点，比如一些税收政策对于持有房屋年限不同的交易，区别征收不同的税率。我国近期部分城市出现的房价过快上涨，我们认为有明显的投资性需求加快膨胀的因素。这些投资性需求快速膨胀，导致房价上涨中的泡沫成分开始加大。但我们认为现在还观察不到房价泡沫将破灭的迹象。导致投资性需求加快膨胀的因素主要包括以下几个方面：

　　投资性需求一：股市财富效应的体现

　　上证A股综合指数从2005年底的1100多点起步，到目前已涨到4100多点。

　　仅1年半时间的涨幅接近3倍，不考虑期间新发股票的影响，A股的流通市值增加了4万多亿元。出于保全财富的目的，一部分资金选择了将股市的无形财富兑现转而流入到房地产市场固化为有形财富。

　　投资性需求二：豪宅和大户型日后供给稀缺导致受到投资追捧

　　作为70/90政策的后续效应，豪宅和大户型的供给将日益稀缺。一些未受70/90政策影响而面市大户型楼盘，因此受到了投资者的格外追捧。

　　投资性需求三：房价上涨引发房价将继续上涨的预期

　　与股价一样，房价的持续上涨，也会引发房价将继续上涨的预期。相信房价将会继续上涨的心态，成为投资需求膨胀的一个重要因素。

　　投资需求四：人民币升值吸引更多的海外资金投资国内房地产市场

　　随着人民币持续升值的预期不断加强，以同时赚取人民升值与房地产升值为目的的套利外资在国内的交易日益增多。根据戴德梁行的报告，2006年我国由外资促成的整幢建成物业交易量比2005年上升了38%，而涉及金额就由177亿港元跃升67%至295亿港元。

　　销售压力较小，企业间的竞争并非来自下游市场

　　由于供需之间总体呈供给紧张，而需求旺盛的格局，因此对房地产企业而言，来自楼盘销售的压力较小。行业整体的销售速度较快。面对房价的持续上涨，部分房地产企业还采取了放慢销售速度，捂盘惜售，以获得更高售价，赚取更高利润的策略。

　　另外一方面，虽然近几年出现了一些知名的房地产企业，但是房地产市场中客户的总体忠诚度并不高。购房人选择楼盘时，虽然会考虑开发商的品牌，但是楼盘本身的售价、地段、以及户型设计才是购房人考虑最多的因素。

　　总体而言，房地产企业仍然因销售畅旺而普遍忽视产品的差异化，企业在产品销售上的竞争压力较小。

　　对上游土地资源的争夺，为企业间竞争之所在

　　宏观调控加大了上游土地资源的获取难度

　　宏观调控以来，政府紧缩地根与银根，新增土地的供给较为紧张。一些大型、特大型城市为抑制房价涨幅，降低拆迁所带来的房地产需求，还严格限制了拆迁规模。此外招拍挂后，地价持续走高，导致新项目的储备成本不断上升。而房地产金融基本没有新的创新，依赖银行贷款，但商业银行对房地产企业的贷款普遍较为严厉。

　　偏紧的土地供应，加上持续走高的地价，以及商业银行严控贷款，使得房地产企业获取上游土地资源的难度比宏观调控前加大。

　　但房地产市场不断走高的房价，与销售的畅旺，支持开发商去拿地，并去拿更多的地。于是有限的土地资源，面对的是更多的需求，土地环节集中了房地产企业最大的竞争。不断创出天价的地价，便是房地产企业在获得土地资源环节竞争的激烈程度的最好写照。

　　强者恒强，但中小企业仍将有自己的生存空间

　　上游土地资源的获取难度逐渐加大，这一趋势明显将非常不利于中小企业的发展。而为了寻求自己的生存和发展空间，中小企业将被迫退出土地成本越来越高的大型城市，中心城市，以及核心地段的开发。转而去地价还比较便宜的中小城市，或大型城市的边缘地段开发自己的项目。

　　由于中心城市以及大型城市的市场还非常广阔，所以大型房地产企业在中短期内仍将集中在这些核心区域发展。从而使中小企业仍将拥有自己的生存空间。

　　向上游产业链拓展，以获得对土地资源更有力的控制

　　面对土地资源趋紧的局面，为了控制更多的土地资源，一些开发商把向上游拓展，介入土地一级开发作为一个有效的策略。

　　土地一级开发通常有三种模式：

　　政府通过自己的土地收购储备机构进行一级开发，然后进入市场；

　　政府授权特定企业进行开发，通常政府会授权与政府关系密切的大型房地产企业来做土地一级开发;

　　政府通过招标选择土地一级开发的公司。

　　对于房地产公司而言，介入土地一级开发的好处，主要体现在：通过参与土地一级开发，加深对土地成本的了解，然后设置有利于己方的出让条款，继而在公开市场拿到二级开发的权利。所以尽管土地一级开发的利润并不高，但一些意图通过介入土地一级市场来控制土地资源的房地产企业仍趋之若鹜。

　　对宏观调控的解读

　　需求的差异化需要政府职能复位

　　住房改革过于依赖市场，政府职能缺位

　　随着收入的增长，不同群体之间收入的差距逐步产生，而收入的差距自然而然的会带来住房消费需求的差异。尤其在低收入人群及中高收入人群之间，购房能力和住房需求的差异日益拉大。

　　从国外发达国家的经验来看，政府职能在整个社会的住房体系中具有重要的地位。低收入人群的住房，甚至部分国家如日本和新家坡，中等收入人群的住房也都由政府提供的公共住宅产品来解决。房地产企业只负责提供商品住房部分，整个社会的住房供给体系具有良好的分工。

　　我国从实行住房改革以来，政府职能逐步淡出甚至缺失。虽然对低收入人群有经济适用房及廉租房制度，但这两类住房的投资比例严重偏低。导致低收入人群的经济适用房覆盖率过低，以致整个社会的住房需求都依赖商品住房来满足。住房的差异性需求与住房的供给结构出现严重的不匹配。

　　宏观调控开始复位政府职能，不至影响商品房需求

　　从2003年开始对房地产行业宏观调控以来，政府逐渐认识到政府职能缺失所带来的住房供给的结构性问题。因此在随后出台的调控政策当中，把建设经济适用房及廉租房，完善住房保障体系作为一项重要的政策来实施。

　　按照国六条的要求，各地在去年国庆前后都纷纷公布了住房建设的十一五规划。

　　如北京计划5年内建设经济适用房1500万平米，约21万套；廉租房47-60万平米，约1万套。深圳计划5年内建设经济适用房200万平米，约2.6万套；廉租房570万平米，约11.4万套。

　　对于这些规划的实施，我们认为并不会影响到商品房的需求。

　　首先是经济适用房及廉租房的规划比重仍然较小。以北京和深圳为例，假设规划按年平均建设，则年建设量都分别约只占到这两个城市年新房交易量的15%。

　　其次，经济适用房及廉租房户型有控制，套面积较小，只适合满足低收入人群居住需求。如北京1500万平米的经济适用房，对应的套数是21万套，则套均面积仅71平米；廉租房的套均面积47平米—60平米。深圳经济适用房的套均面积77平米，廉租房套均面积仅50平米。

　　与市场的担心不同，我们认为政府开始建设这些政策性住宅，将有助于缓解社会矛盾，转移房价上涨所带来的过多的关注，其实更有利于给房地产行业一个更健康的发展环境。

　　物业税的开征难以改变购租行为差异

　　全球经验：物业税的开征并没有阻挡房价上涨的步伐

　　从全球来看，物业税是各国房地产税收体系的重要构成部分。但普遍而言，征收了物业税的国家，在房屋的流通环节税种较少，税赋较轻。在征收物业税的国家，基本体现了“重保有轻流通”的征税体系。这样的税收框架设计，具有的一个明显的功效，就是促进房屋的流通，加大房屋的供给量，进而平抑房价。

　　在开征物业税的国家，虽然计税的依据和税率各不相同，但物业税的大致税赋基本都在房屋价值的1%左右，并按年征收。

　　但是我们也观察到，物业税的开征对于房价并没有起到明显的抑制作用。实际上全球房价最近十几年都处在明显的上升通道。基于在市场经济环境下，价格是市场供需的结果，而开征物业税的国家房价仍然持续上涨，我们认为基本可以认为，购房需求并不会因为物业税的开征而受到明显打压。

　　我国可能发生的情形？

　　我国的税收体系与国际房地产税收体系仍存在较大不同。综合而言，具有“重流通轻保有”的特点。而且税种不清，有的税缺失，比如物业税；而有的税属于重复征税，比房屋的租金收入既要交房产税，还要交营业税。

　　物业税的开征大势所趋，且渐行渐近。但我们认为物业税的开征应当结合对我国的房地产税收框架改革一起进行。改变现有的“重流通轻保有”的特点，理顺各环节的税赋关系，逐步向国际框架靠拢。

　　那么物业税的开始是否将影响国内的购房需求，进而影响到国内的房价？准确回答这个问题较为困难，不过我们仍然可以在假定国内的物业税可能的税赋水平为房屋市场价值的1%的前提下，做一些讨论。

　　我们同时假定：

　　以2007年2月新房的成交均价计算房屋的市场价值；每年2个月的空置期；30%的首付比例。

　　根据我们的模拟测算，对于投资性需求，在没有物业税的情况下，由于有租金回报抵消月供利息，全国四个一线城市中心区域房地产的年投资资金成本基本在4%左右。而如果按按房屋市场价格的1%征收物业税，则上述区域房地产的年投资资金成本将提高1.43个百分点。因此理论上来说，只要房价的年预期上涨幅度超过实际利率2，那么对于投资性需求，征收物业税将不会构成具有杀伤力的影响。

　　对于购房用以自住的消费性需求，我们认为由于物业税会增加购房人的购房成本，因此会对这类需求会构成一定影响。但消费性需求具有一定的刚性特点，即作为经济的购房人，应该理性的比较租房与购房两种行为模式的经济成本差异。不过社会中完全经济的人几乎不存在，诸如养车明显贵过打车，但是买车的人数还是在持续快速增长。同样租房会带来心理的不安定感，并降低生活的便利程度。加上东方人特有的买房置业的文化，所以只要经济许可，即使明知物业税将增加购房的成本，租房更经济，而要去买房的人将还是占绝大多数。所以物业税对消费性需求的影响也将较为有限。

　　行业仍具有较好的投资机会

　　人民币升值下的资产价格重估

　　货币升值的国际经验

　　关于货币升值与房价的关系，学术界有不同的观点。一种观点认为货币升值与房价没有直接的关系，比如德国在德国马克升值前，房价就开始了持续上涨。另一种观点则认为货币升值会带动房价的上涨。比如日本与台湾等亚洲新兴经济国家和地区，货币升值期后地价与房价出现了大幅上涨。

　　我们认为：

　　货币升值首先是宏观经济持续增长而带来的对本币购买力重估的结果。因此当货币开始升值时，通常本币所代表的经济已持续多年实现快速增长。房地产作为第三产业，宏观经济的持续增长，一定会拉动对房地产行业的需求。因此在货币升值前房价就开始上涨，是本币经济强劲的正常体现。

　　其次，货币升值期间房价出现的快速大幅上涨，主要是本币扩张性的货币政策的结果。利率维持在较低水平，货币供给量的高速增长，会导致过多的资金流向房地产市场，从而带来资产价格的重估。日本、台湾货币升值期间房地产的表现均可归纳为这一原因。

　　日本两次升值的不同

　　日本经历了两次升值。70年代初告别固定汇率，开始第一次升值；85年广场协议，开始第二次升值。两次升值结果不尽相同。第一次升值之后经济持续健康发展，而第二次升值后，泡沫经济崩溃，迎来了日本“失去的十年”。

　　如下表，我们分析了日本两次升值之所以结果不同的原因。其中最为关键的是第二次升值时日本企业盛行炼金术。即当时的日本政府担心升值导致出口下降从而影响经济，持续降低利率，导致企业获得大量廉价资金。企业获得的资金没有投入到主业，而是投入到房地产市场和证券市场，通过投资收益支持EPS增长，再支持股价上涨，资产价格泡沫如此形成并逐步放大。

　　国内货币政策难抑流动性泛滥，资产价格重估将持续

　　我国96年就进入了持续降息的通道。在整个降息通道中，商业银行流动资金贷款利率低于6%的时间长达7年，而活期储蓄存款利率低于1%的时间更是长达8年之久。与持续的低息相对应，我国的货币投放量也持续长期高增长。

　　2005年开始人民币升值，更是加速了国内流动性的泛滥，M2的增速从升值以来，再度抬头。虽然人民银行的货币政策一直在试图收缩流动性，比如连续的加息，不断调整存款准备金率，但是升值期间央行货币政策的独立性被大大降低，大幅升息的空间几乎没有，而近期国内CPI有所上涨，导致国内的实际利率仍然为负利率。

　　在这样的情况下，我们认为流动性在相当长一段时期内都将保持充裕甚至是过剩的状态。

　　同时我们认为目前国内流动性过剩的情况与日本及台湾升值时期，流动性泛滥，导致房地产价格被不断重估，资产价格爆涨十分类似。加上我国目前的累计升值幅度不大，并且还在实行外汇管制，因此总体上与日本的第一次升值时更为类似。在流动性难以实质性收缩，并且实际利率仍为负利率的前提下，我们认为国内的资产价格重估的过程将伴随着整个人民币升值的过程。

　　房地产资源证券化，将持续提升上市公司质量

　　三重因素之下，将会有越来越多的房地产资源上市，从而给投资者提供投资的盛宴。

　　股改因素

　　如我们在《泛海建设，股改催生，地产蛟龙将出渊》(20061128)中所分析的：

　　“在股权分置年代，市值对控股股东无直接意义。控股股东之所以愿意将优质资产注入到上市公司的平台，也往往是出于将上市公司打造成自身融资工具的目的和考虑。但是在全流通市场下，市值成为控股股东最大利益所在，在流动性及价值提升的驱动下，优质资产注入及整体上市正在成为潮流。”股改之后，由于利益的驱动，大量的房地产资源已经或正在，或将要通过资产注入或整体上市的方式进入到上市公司，从而使房地产上市公司的土地储备规模、项目的盈利能力出现巨变。这类公司已包括泛海建设、浙江广厦、天鸿宝业(美都控股)、香江控股、东华实业、世贸股份等等。不过我们认为在利益的驱动下，市场还将涌现出更多的资产注入或整体上市的房地产公司，从而将给投资者带来一个分享上市公司巨变的行业性的投资机会。

　　宏观调控因素

　　如我们前文所分析，宏观调控加大了土地资源的获取难度。但如果成为上市公司，将可获得比非上市的房地产公司更多的融资方式和途径，从而增强企业可发展的能力。

　　因此实际上宏观调控客观上起到了催促更多的房地产企业上市的作用。除了IPO之外，借壳上市因操作的时间短而备受房地产公司的青睐。大量的优质房地产公司通过借壳的方式上市，如SST幸福(华远地产)、中江地产等，无疑将给投资者带来获得超额收益的机会。

　　A股牛市因素

　　国内2005年底来的牛市，使国内上市的房地产公司普遍获得了较好的估值水平，甚至估值水平超过了离我们最近的国际市场香港市场。

　　获得合理并足够高的定价是上市公司利益所在，国内的牛市，也在诱使更多在海外上市的房地产企业回归，如富力地产计划回归A股市场。类似回归企业的增多，也将进一步提升国内A股上市房地产公司的质量，从而给投资者提供更好的投资机会。

　　上市公司业绩有望超预期

　　尽管我们认为目前房价的上涨当中，有投资性需求有过快膨胀的因素。但我们同时认为人民币升值的趋势下，投资性需求还将进一步膨胀，房价上涨的趋势在目前来看还很难逆转。

　　并且今年以来房价上涨的速度大大超出市场预期，因而对于房地产上市公司来说，也意味着今年有楼盘销售和结转的公司，利润将超出原有的预期。

　　行业投资风险

　　利率变动的风险

　　从一个较长周期来看，利率与房价的走势负相关。利率降低有助于提升购房人的贷款支付能力，从而可提升对房地产的有效需求。相反，利率上升，购房人的贷款成本上升，从而将抑制对房地产的有效需求。

　　我国96年进入持续降息的通道，加上2001年起，我国商业银行开始推广个人购房按揭贷款制度，低息加按揭贷款的融资安排，极大的促成了购房的消费性需求。

　　另一方面投资性需求也在低息的金融环境之下不断滋生。持续降息带来的是实际利率长期为负利率。与此同时国内股市从2001年开始经历长达4年的持续下跌的熊市，加上个人购房按揭贷款的杠杆效应，多重因素之下，房地产市场成为部分城市居民满足投资需求，寻求资产增值保值的渠道。

　　不过2004年开始我国又进入了缓慢的加息通道。由于在长达3年的时间中，利率的上升幅度仅为1个点左右，加息对房地产的需求还没有产生实质影响，对房地产企业的债务成本影响也较为有限。

　　如果未来为了对收缩过剩的流动性，央行采取持续加息的货币政策，而当利率脱离低息区，将对房地产需求以及企业的债务成本造成一定的影响。

　　不过我们总体上认为，由于我国实际利率仍然为负利率，因此即使央行短期内采取连续加息的动作，对于房地产真实需求的影响也将较为有限。加上在人民币升值期间，利率政策过于独立，而出现大幅上调的空间并不大，所以在中短期内，利率变动对房地产行业带来的负面影响仍将较为有限。

　　宏观调控的风险

　　从2003年开始，宏观调控已持续了4年。并且宏观调控已然成为常态，将伴随房地产行业的发展而继续下去。

　　从调控目标上，我们认为宏观调控已逐步理清三大目标：抑制房价涨幅以缓和社会矛盾；控制投资增速以避免经济过热；调整住房供给结构以促进公平并实现土地资源的可持续发展和利用。在未来这三点仍将是调控的核心目标，不过相对而言，调整住房的供给结构，尤其是增加中低收入人群的公共住宅产品，将是三大目标中最重要的一个。

　　从调控的手段上，我们认为4年多的调控经验，会帮助政府在未来更多的借助市场化的工具，而非简单机械的使用一刀切式的行政干预手段。行政干预手段的减少，将利于行业更持续而健康的发展。不过未来调控政策的不确定性，将会给行业未来的发展带来一定的不确定性。

　　重点公司推荐及估值

　　我们仍然重点推荐四类公司的投资机会。

　　第一类机会来自蓝筹地产公司的业绩持续快速增长，以及来自行业整合的加速发展。万科、招地、金地，保利，华侨城及中华企业均属此类。并且这类公司对土地的控制能力较强，从而也可保证公司的未来发展更为确定。

　　第二类投资机会是资产注入或整体上市或借壳上市的地产公司。重点推荐泛海建设，S浙广厦以及SST幸福。这类公司由于大量的土地资源的注入，使上市公司的资产质量和规模急速提升，从而会给投资者带来超额收益。基于招商地产及华侨城在股改中的承诺，我们认为这两家公司也兼具第二类投资机会。

　　第三类投资机会，来自于自身业绩出现拐点的中小型地产公司，如深天健与深振业。业绩的爆发性增长，将使这类公司的估值更为便宜。

　　第四类投资机会，来自于人民币升值所带来的资产价格重估的故事，持有商业地产及出租物业较多的公司归为此类，如招商地产，金融街，陆家嘴及浦东金桥。

　　此外我们也关注重庆、天津等因政府行政因素而带来的区域性的投资机会。

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