有色金属：资源价值日益重视升行业估值

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　近期有色股显著跑赢大盘。自6月1日到15日，中标300涨幅为7.7%，而同期有色金属指数涨幅达17.1%，超过中标300指数近10个百分点。

　　对资源价值的日益重视提升了行业合理估值水平。本轮有色金属景气周期已经持续了6年，大大超过了历史上的景气持续时间，我们预计08年有色金属行业仍将维持高景气。超长的高景气维持时间说明了资源的稀缺性日益体现，使得资本市场对资源价值日益重视，行业合理估值水平相对于整个市场估值水平不断提升。

　　较大的业绩超预期可能性是重要关注因素。我们做盈利预测的价格假设仍是比较保守的，低于目前市场价格；如果下半年美国

房地产复苏，基本金属价格有创新高可能，因此有色资源类公司业绩表现有较大的超预期可能性。一旦业绩超预期，主要上市公司07年的动态市盈率将大幅下降。

　　维持行业“强于大市”评级。对资源价值的日益重视、高景气度、业绩超预期可能性以及低估值仍然是我们给予行业“强于大市”评级的主要因素。超常的高景气维持时间使得市场对资源价值的重视程度超过对金属价格短期波动的关注度。

　　调升中国铝业为“买入”评级。我们调高了07~08年电解铝和氧化铝现货价格，从而调高中铝盈利预测。同时我们调高了云铜和山东黄金08年盈利预测，调高了中铝、锡业、云铜、山东黄金的合理价位。

　　短期风险因素。预期中的资源税提高和出口退税下调对有色金属行业构成一定的负面影响。

　　行业投资策略

　　对于行业投资策略，我们依然坚持行业2007下半年投资策略报告中的观点，即4种类型的投资机会：

　　整体上市或资产注入：股权分置改革以后各上市公司的大股东有较大动力做大做强上市公司，目前有色行业中整体上市或者大股东注入资产较为频繁，已经成为上市公司实现业绩持续增长的重要因素之一。涉及到整体上市或资产注入的公司可能主要包括云南铜业、中色股份、山东黄金、中金黄金、中钨高新、江西铜业。

　　低估值水平的投资机会：低估值水平主要体现在大金属如铜、铝、锌等，而且我们预计这些金属品种价格07~08年仍将维持高位，主要上市公司包括云南铜业、中国铝业等。

　　小金属(价格趋势看涨)投资机会：主要集中在锡、黄金、镍等小金属，我们认为这些金属07年的平均价格将远高于06年水平。

　　深加工类企业的投资机会：我们所讲的深加工主要是指具备技术门槛或者市场门槛的有核心竞争力的企业，随着我国制造业的发展和升级，这些企业有望实现持续盈利增长，值得关注的主要有：新疆众和、阳之光、宝钛、厦门钨业、中钨高新、锡业股份以及宁波东睦等。

　　子行业投资机会

　　铜：价格维持高位，关注有良好成长性的公司。从供需关系看，我们认为07~08年铜价仍将维持历史高位，因此关注具有良好成长性的公司就具有较高的安全边际，我们建议主要关注云铜。

　　铝：铝价趋于稳定，上游资源价值逐步得到提升，主要关注拥有资源的一体化公司。对于铝行业的判断，我们依然坚持以前的判断，即由于政府对高耗能产业的调控，2008年国内产能扩展速度将低于消费增长速度，未来几年国内电解铝过剩量将会逐步减少，2009年以后可能会成为铝的净进口国，铝价将趋于稳定。从氧化铝价格看，我们仍然认为氧化铝价格有一定的下跌压力，但跌幅不会很大，这主要基于铝土矿价格不断上升使得氧化铝成本不断提高。因此我们建议重点关注拥有资源的一体化公司，如中铝和云铝，或者是电解铝产能有较大幅度扩张的公司，如焦作万方和南山铝业。

　　黄金：看好金价表现的持续性，关注储量和矿产金产量有大幅增长的公司。

　　通胀预期使得未来黄金的保值需求上升、美元的中长期走软、全球矿产金产量难以快速增长、各国中央银行外汇储备结构优化以及地缘政治因素是看好金价的主要因素。主要关注具有矿山注入预期的山东黄金和中金黄金。

　　锡：锡价的持续性较好，看好锡业股份未来几年的业绩成长性。印尼对国内锡矿的整顿以及下游无铅化的深化，使得锡供应缺口逐年扩大，预计07年全球锡缺口有望达到2万吨以上。

　　行业国际估值水平比较

　　从下表可以看出全球主要有色金属

股票中，基本金属类的股票08年动态市盈率平均在12倍左右，黄金股08年动态市盈率平均在24倍左右。而我们关注国内主要基本金属类股票08年动态市盈率平均在17倍左右，黄金股平均在26倍左右，结合A股市场和国外市场的整体市盈率比较，我们认为目前国内有色股并没有被高估，而且估值水平仍有进一步提升的空间。

　　重点公司推荐

　　中国铝业：处于快速扩张中的一体化铝行业龙头

　　具备国际竞争力的行业龙头。公司目前是全球第二大氧化铝生产商和第四大电解铝生产商，在国内公司是绝对的行业龙头，2007年公司的氧化铝产能占到国内总产能的40%左右，电解铝产能占到30%左右，控制的铝土矿储备占到国内已探明储量的50%以上。

　　业绩增长主要来源于行业高景气度以及并购扩张。我们坚持原先对铝产业链的价值分布判断，即上游铝土矿盈利趋于上升、氧化铝冶炼盈利趋于下降(成本上升)，电解铝冶炼盈利趋于稳定；对于价格的判断，我们仍然认为氧化铝价格有一定的下跌压力，但跌幅不会很大；铝价将趋于稳定。由于中铝在电解铝领域的并购扩张，我们预计公司07~08年铝锭产量将分别达到280万吨和420万吨，权益产量分别达到240万吨和380万吨左右。

　　调高盈利预测。我们07年的电解铝和氧化铝价格分别由原先的19000元/吨和3200元/吨上调到19500元/吨和3500元/吨，08年的价格由原先的18500元/吨和2800元/吨上调到19000元/吨和3200元/吨。07~08年的每股收益上调到1.09元和1.32元。

　　调高公司评级至“买入”。我们给予公司08年24倍的动态PE，即32元的目标价位。主要基于公司铝土矿价值的不断提升、行业龙头地位以及并购因素引起的电解铝产能扩张。

　　云南铜业：自有矿快速增长推动业绩成长..调高08年的铜价预测。中国需求因素以及供应增长缓慢仍然是支撑铜价的主要因素。基于目前上游铜精矿供应仍然非常紧张以及大部分机构对08年全球经济增长仍然乐观，我们将08年国内铜价由50000元/吨上调到55000元/吨，同时将云铜08年每股收益由2.32元上调到2.53元。

　　自有矿产铜产量快速增长是我们推荐云铜的主要内生性因素。我们预计公司07、08年铜精矿产量分别为7万吨和12万吨；另外公司计划2010年铜精矿年产量将达到30万吨以上，黄金12吨，白银1200吨；云铜集团也于06年中期承诺两年内将全部铜矿资源注入到股份公司，因此云铜2007~2010年铜精矿年产量的复合增长率将超过60%。

　　上调目标价位。基于公司08年仍将大幅的资源扩张以及业绩的快速成长性，我们给予公司08年20倍的动态PE，即50元的目标价位。

　　锡业股份：内外环境改善推动业绩增长

　　公司有别于国内其他有色企业的两个主要特征或优势。公司是国内唯一一家全球细分行业龙头；也是全球唯一拥有完整一体化产业链的锡行业公司。

　　公司计划在“11.5”期间成为全球锡深加工的龙头。

　　内外环境的改善是推动公司业绩实现持续增长的主要动力。从外环境看，我们看好07~08年锡价，主要原因是印尼政府对国内锡行业整顿，同时电子产品无铅化的实施将增加锡的需求量，预计07年锡缺口将扩大。从国内环境看，公司发展战略主要为“稳定冶炼规模，重点发展两头”。公司目前已经形成2万吨锡材产能和2万吨锡

化工产能，产品结构得到优化。

　　公司矿产和深加工产品增量是内环境改善的主要因素。矿产增量体现在湖南郴州锡矿一期2000吨锡矿生产能力将于07年底投产，该矿最终实现5000吨锡矿生产能力，可转债项目之一的矿山技改08年投产，将增加5000吨锡矿和5000吨铜精矿产能。深加工增量体现在锡材和锡化工产能利用率的不断提高，同时产品结构不断得到改善，高附加值产品比重不断提高。另外公司在印尼的项目将成为未来的潜在业绩增长点。

　　主要风险。如果印尼的锡供应超出我们的预期，则可能造成锡价的大幅下跌，从而造成实际业绩低于我们预期。

　　调高目标价位。我们暂时维持07、08年每股收益分别达到1.30元和1.85元。根据公司的行业地位及业绩成长性，我们调高目标价位至50元，相当于27倍08年PE，维持“买入”评级。

　　山东黄金：整体上市推动业绩快速成长

　　对金价的持续景气乐观。通胀预期使得未来黄金的保值需求上升、美元的中长期走软、全球矿产金产量难以快速增长、各国中央银行外汇储备结构优化以及地缘政治因素是看好金价的主要因素。

　　整体上市推动业绩快速增长。整体上市完成后，公司的黄金储量将达到160吨以上，另外随着公司在原有矿山的进一步探矿，未来公司的黄金有望达到200吨以上。同时公司的矿产金产量将由原先的5.5吨左右上升到14吨左右，储量和产量大幅提升。

　　公司的生产成本有望得到较大幅度下降。整体上市完成后，公司矿山开采的规模效应有望得到体现，主要体现在矿山间的整合、人员的下降，我们预计08年公司每克黄金的完全成本有望下降到90元/克左右，盈利能力将大大提升。

　　调高08年盈利预测。我们调低了08年公司的黄金生产成本，维持矿产金14吨以及165元金价不变，调高每股收益至2.98元，给予08年30倍的动态市盈率，目标价格上调到90元，维持增持评级。

　　主要风险。金价表现低于预期以及公司增发不能顺利完成。

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