电力行业：5月跟踪报告 看多大盘蓝筹

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　全社会用电再创新高。1～4月全社会用电同比增15.5%，增速再创05年来新高，重工业仍是拉动需求的主力，第三产业、居民以及电力企业自用电增速环比提高是造成4月当月用电增长的主因。

　　总体来水情况不理想，煤价小幅上涨，“煤电联动”缓行。5月全国主要江河来水量除黄河上游、辽河偏多外，其他江河来水量均显著偏少；由于上年新投机组较多、当前电力需求旺盛以及山西矿难等支撑国内外动力煤均出现1～5%的涨幅；受制于CPI处于高位压力，“煤电联动”缓行。

　　国网920拍卖尘埃落定，647内定五大集团。上市公司股权基本如期被大股东获得，成交价格总体溢价仅56%，较为优惠；质量更为优良的647资产则内定五大集团内划分；以上标志着“厂网分开”基本完成，今后电力改革的重点将进入输配分开和区域电力市场建设的攻坚阶段。

　　市场回顾：投机之后蓝筹价值凸显。年初以来涨幅最大的多为低价、小盘以及具有参股金融概念的中小公司，也有个别整体上市传言的大型公司，同时在此次调整中该类股跌幅也最大。未来以上投机类股票再度上涨动力已显不足，而蓝筹电力股的吸引力则已凸显。

　　行业“中性”，看多大盘蓝筹。鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长，我们认为行业07年的动态P/E在25～35倍之间较为合理。行业“中性”，建议投资者重点关注华能国际、长江电力等估值较低且不乏故事的行业龙头公司，以及深能源、金山股份等整体上市在即和可持续增长的公司。

　　全社会用电再创新高

　　需求：1～4月全社会用电量为9,767亿kWh，同比增15.5%，增速再次创出05年以来新高。分产业与06年全年相比，第二产业增速提高2.8个百分点，第三产业基本持平，第一产业和城乡居民增速则分别降低7.6%和4.0%。

　　分产业累计：06年以来，全社会用电增速逐季提高。其中，重工业用电增速同比提高5.8个百分点，且其占比由05年的58.2%提高至目前的61.8%，重工业化的趋势短期难以转变。值得指出的是，06年同期基数较低也是造成今年1~4月用电增速较高的原因之一，在经济平稳增长的前提下，预计07年全社会用电增速“前高后低”的可能性较大。

　　细分行业来看，采矿业、黑色金属、有色金属以及电力生产供应行业用电增速同比提高均在6个百分点以上，是造成1～4月增速提高的主要原因，这也与这些行业产能以及效益维持高位运行有关。第三产业、城乡居民以及电力自用电环比增速提高则是造成1～4月用电增速环比提高的主要动力。

　　供给：1～4月全国发电量为9,507亿kWh，同比增15.6%(单月增速15.4%)，其中火电17.6%，水电4.2%，核电则下降4.9%。分区域电网看，东北、华中、华东变动不大，而南方、西北、华北电网增速则明显上升。

　　此外，1～4月全国新增装机(正式投产)21,032MW(当月投产7,904MW)；其中火电19,727MW，水电837MW，基本和我们之前预计全年新投产95,000MW或净投产82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火电)的应有实际进度相当。

　　随着此后广西龙滩、三峡等大型水电机组的逐步投产，水电占比有望相对提高。

　　1~4月全国水火电利用小时累计为1,619小时，同比降低49小时，降幅2.9%(参考火电及水电利用小时，我们判断此降幅可能有误)；其中火电为1,746小时，同比降103小时，降幅为5.6%，基本符合我们的全年预期(总体5.6%，火电6.7%)；水电出力则不足，同比下降74小时，降幅为8.4%。分区域，华北、东北电网火电利用率仍在上升，其中华北主要受益于奥运建设以及滨海新区开发提速；华东、华中、南方则降幅相对较大，与新机组集中投产有关。

　　水电：总体来水情况并不理想

　　与多年同期来水量相比，5月份当月，全国主要江河来水量除黄河上游、辽河偏多外，其他江河来水量均显著偏少。其中长江上游偏少3成，中游偏少近4成，下游偏少4成，鄱阳湖水系赣江偏少近7成，洞庭湖水系湘江偏少5成，其中长江干流大通水文站和鄱阳湖水系赣江干流外州水文站月平均流量均为历年最小流量；黄河上游偏多近2成，中游龙门偏少近4成，中游潼关偏少6成，下游偏少近4成；淮河上游偏少近7成，中游偏少7成；松花江偏少2成；辽河偏多3成；珠江流域西江偏少4成；海河流域拒马河仍断流。

　　5月份，国家电网内重点水电厂总体来水比多年少40%，其中，公司所属水电厂来水偏少约30%。公司所属常规水电厂(不含抽水蓄能电厂)发电量30.41亿千瓦时，同比减少35.4%；月末可调水量总计232.1亿立方米，同比多3.8亿立方米，总蓄能量约43.5亿千瓦时，同比多约1.9亿千瓦时。

　　1～5月三峡平均入库流量处于偏枯情况，在水位提高至156米的情况下，发电量仅同比增长0.4%。

　　火电：煤价淡季不淡，小幅上涨，煤电联动缓行

　　由于06年新投机组较多、水电出力不足、电力需求旺盛以及山西矿难等综合因素影响，近期，国内外动力煤均出现小幅上涨态势。BJ动力煤价由5月初的54美元/吨升至目前的57美元/吨(涨幅约5%)；秦皇岛大同优混煤的车板价则较5月上升约5元/吨至460元/吨(涨幅约1%)，山西优混煤则上升约5元/吨至425元/吨(涨幅约1%)。从库存看，4月末，全社会库存达1.51亿吨，环比上升约350 万吨，比年初增长1,350 万吨，增长9.8%。

　　1~4月，全国动力煤出口量为1,303万吨，同比下降31%；进口量为6,138万吨，同比增长69%。印证了去年我们的判断，国内煤炭出口的减少，以及进口数量的大幅度增长正是造成近期国内外煤价走势小幅分化的重要原因。

　　此外，单纯就价格而言，发电企业的综合煤价已达到再次煤电联动条件，但在电力供求趋于平衡以及全行业总体效益良好的前提下，我们认为短期内决策层将更为看重CPI居于高位的影响，“煤电联动”近期推出的可能性较小。

　　国网920拍卖尘埃落定，647内定五大集团

　　5月底，电监会公布国网920资产拍卖结果，其38家标的资产均已有目标受让方，共涉及受让方31家。其中，央企10家，地方18家，外资2家，民营1家。地方企业购得权益装机4,000MW，占全部10,867MW的37%。38家资产的出售总价约为187亿元，较账面净资产119.7亿元溢价约56%。其中31家非上市企业股权售价较净资产值溢价65%。

　　上市公司股权和资产基本被大股东获得，符合此前预期。除尚未公布结果的京能热电外，其余上市公司的股权基本由大股东获得(上海电力部分股权由长电获得，申能股份少数股权由粤电力获得，深圳能源集团获得建投能源下属西柏坡电厂40%股权)，从而使得大股东持股比例上升至绝对控股，符合此前预期。

　　价格较为优惠。此次拍卖净资产总体溢价仅56%，上市公司股权溢价多低于50%，从价格来看较为优惠，其原因与管理层的协调不无关系。

　　647资产将在五大集团内划分。与920资产不同的是，647资产质量要优良很多，且全资和控股电厂较多，股权转让还会涉及到控股股东或实际控制人的变更。电改小组副主任王强表示“为了保障上述企业安全稳定地生产，妥善解决人员安置，647项目不再面对所有的投资者，受让方将主要以五大发电集团为主体，以协议转让的方式进行，且实际上会部分遵循对原有分配中比较弱势的发电集团进行补偿的原则”。

　　电力体制改革将进入攻坚阶段。随着国网资产处置接近尾声，电网端的输配分开和发电端的区域电力市场建设将成为管理层下一步的工作重点，预计电力体制改革也将进入攻坚阶段。

　　二级市场回顾：低价、概念股轮番上演

　　年初至今电力板块整体大幅度跑赢大盘，我们将涨幅前十名公司与覆盖的重点公司进行了比较，主要结论如下：

　　低价股大涨，价值投资暂时没搁置：涨幅前十名公司年初股价中值仅3.22元，仅相当于重点公司的52.8%。

　　小流通盘股受到追捧：涨幅前十名公司流通股本中值仅2.4亿股，也仅相当于重点公司的52.8%。

　　概念股行情火爆，投机气氛浓厚：历数涨幅前十名电力公司，其多涉及参股券商、金融、整体上市以及外资并购等概念。

　　潮水退去尽显“裸泳”本色：从5月30日起大盘回调过程来看，上述前十大涨幅公司的跌幅远大于我们重点覆盖的上市公司及大盘，充分暴露了其“裸泳”本色。

　　蓝筹公司吸引力凸显：除长江电力以外的主流公司整体也跑赢大盘，我们认为从风险收益的配比来看前期涨幅较大的小股票再度上涨动力已显不足，而长江电力、华能国际等蓝筹的吸引力则已凸显。

　　行业“中性”，看多大盘蓝筹

　　行业基本面而言，我们认为在宏观经济活跃背景下，全社会用电需求仍将保持高速增长，我们将全年需求增速预测由12.8%提高至13.2%。行业利用小时将于今年接近此轮周期的低点，此后几年则在此均衡值附近波动；在CPI处于高位的前提下，短期内“煤电联动”出台的可能性不大；具有高盈利能力的新增产能对行业业绩形成有力支撑，资产注入和整体上市将在行业内长期上演。

　　就行业估值而言，鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长(按照国电电力及国投电力目前推出的融资方案类比)，我们认为行业07年的动态P/E在25～35倍之间较为合理。

　　综合基本面以及估值两方面的因素，维持行业“中性”投资评级，并建议投资者重点关注前期涨幅不大的华能国际、长江电力等估值较低且不乏故事的行业龙头公司，以及深能源、金山股份等整体上市在即和可以持续增长的公司。