电信板块：电信股股价攀升重组风险提高

　　中银国际 刘都

　　中国联通股价逼近拆分价值。在三年多的猜测预期以后，国内媒体再次报道电信业重组已蓄势待发。由于市场一直预期中国联通(0762.HK/港币11.60；600050.SS/人民币5.83，优于大市)会售出其两个移 动通信业务中的一个，因此其股价在近几个月大幅上涨。除了时间上的不确定性，我们现在担忧的是，其股价目前已只比我们用现金流折现法预测出的拆分价值每股13.3港币低16%。因此上涨空间似乎有限，除非买家愿意为相关资产支付高额溢价。但是，我们认为买家可能不会这么做的，因为CDMA业务的剥离和重新打造品牌还需要额外成本。CDMA网络(由中国联通的母公司中国联通集团所有)其大部分基础设施都是与联通的其他业务共享，而业务经营方面，从销售到市场营销再到计费和后勤都是与其他业务相互联系在一起的。这一成本很可能大大抵消未来与买家业务合并所带来的成本协同效应。同时，收入协同效应也很难量化，特别是因为买家基本上是一家垄断企业。从长期来看，虽然出售一项业务后其财务状况会有所改善，但中国联通能否有效地与一下子就有8%市场份额的强劲对手中国电信(0728.HK/港币4.43，优于大市)进行竞争尚不确定。另一方面，如果中国联通继续做一家纯粹的移 动运营商，而不与中国网通(0906.HK/港币20.55，落后大市)合并，它就无须担心承担固话业务的负担。目前我们维持对中国联通13.00港币的目标价格。

　　中国电信几乎肯定获益。最新的传言是两大固话运营商——中国网通和中国电信将共同购买

中国联通的CDMA业务。对于像中国电信这样的买家，我们预计如果其以公允价值收购CDMA业务的2/3 (即在华西和华南地区的20个省业务)，再在工程建设和品牌重建上花费20亿元人民币成本，这样合并后业务每产生1%的收入协同效应还能使此次收购的价值提高0.5%。当然这只是理论上的假设，尚未考虑到将网络升级到第三代(3G)EV/DO标准的额外投资。另外，收购CDMA业务的复杂性还在于，该网络是属于中国联通集团所有，目前联通集团正遭受未被上市公司租下的剩余网络容量所带来的折旧以及财务费用等损失。我们预计，中国电信的母公司中国电信集团将会从中国联通集团手中买下这一网络，并以相似的条件将其租给中国电信。无论如何，收购该业务(以公允价值)都将会给公司提供一个在移 动领域的起跳板，几乎肯定会使公司获益。基于我们对于07年底净负债率36%的预测，收购部分CDMA业务将会使净负债/权益比上升至50%，这一水平虽然较高，但仍然处在可控制范围。

　　中国网通前景不确定。对于中国网通，收购CDMA业务的1/3 (在北部的10个省业务)将会带来和中国电信相似的财务影响。但是，由于净负债率在07年底有可能达到60%，我们预计此次收购将会使净负债/权益比达到75%。据我们了解，其母公司财务杠杆率也很高，或许难以承担收购CDMA网络的成本。对于中国网通的少数股东，部分收购并不意味着一定比与中国联通合并前景更好。

　　中国移 动可能扩大TD-SCDMA试运营。中国移 动(0941.HK/港币73.90,落后大市)不太可能参与任何行业重组，至少不会与其他三家上市运营商进行重组。其母公司在10个城市的TD-SCDMA测试网络建设将在10月份结束，我们预计到时上市公司会租赁网络以提供3G服务。我们还了解到，母公司还计划在其他省份安装TD测试设备，这一消息如果得到确认，将会是一个明确的信号，公司将最终使用自主开发的3G技术。我们认为在四家公司中，中国移 动的技术及法规风险最大。

　　管理程序延缓行业重组。对于重组以及3G牌照的时间表，不确定性仍然很高。一些报道称国资委已经拟定了重组方案。我们怀疑这些报道的真实性，因为我们认为国内的监管和政治程序不可能快于市场预期。一方面，国资委不太可能独立决定牵涉两三家大型国企的行业重组这种重大事宜。这种行业重组的决策权更应在国务院手中，牵涉范围也不仅仅包括国资委，应该还涉及其他一些相关部委，例如发改委、

信息产业部和科技部。在国务院10位成员中(包括总理、四个副总理和五个国务委员)，主管电信行业的领导应比其他人更有发言权，如果他/她对某一问题立场坚定，他/她的决定应更具影响力。而且，类似的行业重组应该由国务院全体会议(每月举行三次)讨论通过。但是值得指出的是，部长不会在这类会议上投票。他们参加会议仅为回答总理、副总理和国务委员的提问。我们了解到电信业事务已改由另一位国务院成员负责，但是他可能于08年3月退休。因此，他是在退休前推行重组还是选择将重组任务转交继任仍然是个未知数。如果未来两三个月内没有定论，那么重组事项将很有可能推迟至08年下半年，届时负责电信事务的新的国务委员将有充分时间熟悉行业情况。

　　联通分拆传言的新版本。六家网络运营商的各种并购方案传闻流传已久，不过大部分都包括四大电信运营商。最新的传言是两大固话运营商——中国网通和中国电信将共同购买中国联通的CDMA业务，并在各自的经营区域内运营。先前，最广为流传的版本是中国电信将购买中国联通的两项移 动业务中的一项，然后联通与中国网通合并。如果此传言属实，那么最近的传言则标志着国资委做出让步——作为国有企业的直接所有者，国资委一般宁愿在某一行业中仅拥有三家大型企业。但是，联通与网通合并的问题在于，合并后的企业仅能在我国三分之一的地区将移 动服务与固话或宽带业务捆绑销售，因为中国电信在其他地区占据主要市场。联通与网通不合并也将减少重组对电信行业所带来的影响。

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