传媒业：享受数字电视新生维持中性评级

　　银河证券 许耀文

　　投资要点：

　　在2007年下半年的策略报告中我们依然延续了之前撰写的2007全年和二季度策略报告中的投资思路,看好数字电视转换给有线电视网络产业带来的长期成长动力和资产注入对传媒类公司整体价值提升。

　　中国有线电视网络产业是具有垄断性和弱周期性的“收费桥梁”,而数字电视转换将给中国有线电视网络产业装上腾飞的翅膀。2006年我国数字电视用户达到1266万户,同比增长200%,预计2007年同比增长90%,达到2400万用户。通过数字电视转换,有线电视网络能够提供更加多样化和个性化的付费频道节目,满足电视受众对电视节目更高的需求,同时由单一的广电网功能向互联网数据传输功能的转变将推动有线网络增值服务的高速增长,有线电视网络ARPU上升潜力巨大。

　　并购扩张带来的规模和范围效应将有效提升中国传媒产业的长期价值。传媒产业具有规模经济和范围经济的普遍特征,从美国的产业经验来看,并购重组推动美国传媒产业的高速发展,造就了业务覆盖全球的传媒业跨国巨头。我们认为中国传媒产业在政策管制方面依然非常严格,但优质传媒资源进一步向国有大型文化企业和企业集团集中的趋势也日益明朗,那些控股股东拥有资源优势和注入资产愿望的传媒类上市公司有望最大化的受益于中国未来传媒业收购整合的进程。

　　在目前国内传媒行业估值水平要远高于欧美同行业水平的情况下,我们认为从内生式和外延式两个方面来寻找传媒行业的投资机会是最具安全边际的选择。我们认为歌华有线作为有线电视的龙头企业,将是数字电视的最大受益者;我们认为新华传媒对解放和新华两块媒体资源的整合将实现规模最大化和成本最小化,同时我们也看好新华传媒和解放日报在各自领域的龙头地位;我们认为中视传媒作为央视资本市场的唯一窗口,有望获得央视更多的资源,同时广告收入和高清电视将是公司未来业绩增长的两架马车。综合考虑,我们认为歌华有线、新华传媒和中视传媒具有长期成长潜力,未来业绩有望超出市场预期,维持长期推荐评级,建议投资者战略性持有。

　　在2007年下半年的策略报告中我们依然延续了之前撰写的2007全年和二季度策略报告中的投资思路,看好数字电视转换给有线电视网络产业带来的长期成长动力和潜在或已经完成的资产注入对传媒类公司的价值提升。

　　在目前国内传媒行业估值水平要远高于欧美同行业水平的情况下,我们认为从内生式和外延式两个方面来寻找传媒行业的投资机会是最具安全边际的选择。我们认为数字电视转换使得有线电视网络能够提供更加多样化和个性化的付费频道节目,满足电视受众对电视节目更高的需求,同时由单一的广电网功能向互联网数据传输功能的转变将推动有线网络增值服务的高速增长,因此有线电视网络的长期成长前景值得期待。同时,我们认为规模化和集团化是传媒产业发展的必然趋势,那些控股母公司具有资源优势和资产注入意愿的传媒类公司有望通过资源整合提升公司价值。我们认为股价具有长期升值潜力的传媒股票包括歌华有线、新华传媒和中视传媒。

　　中国各传媒子行业分析新旧媒体“冰火两重天”在线传媒、数字电视、IPTV和手机媒体等数字媒体正处于引入阶段或者高速成长阶段,而传统媒体尤其是报纸产业面临行业拐点和转型。

　　从广告市场分析,报纸广告尽管依然有增长,但增速逐年下降, 05年同比增长9.97%,06年同比增长5.97%,预计未来4年CAGR下降到4.5%;电视广告06年同比增长18%,预计在奥运会和世博会刺激下,未来4年CAGR达到20%;户外广告仍将保持高速增长,未来4年CAGR37%,其中受众快速增长的机场广告和轨道交通广告表现将超越行业平均水平;互联网广告将是成长最快的传媒子行业,预计未来4年CAGR达到53%。

　　广电行业“十一五”规划及影响

　　广电总局副局长张海涛在CCBN2007主题报告会上阐述了广电“十一五”规划的主要内容,我们认为这再一次明确了有线电视网络运营商的战略地位,同时对于手机电视和高清电视的推出也有了进一步的时间表。

　　数字电视转换给中国有线电视网络产业装上腾飞的翅膀有线电视网络股是弱周期性的“收费桥梁”与广告行业不同,有线电视网络的收费不会受到宏观经济周期性的影响,而且盈利非常强。国内12个传媒股票中,以有线电视网络运营与管理为主要产业的就占有4个,涉及有线网络产业的有6个,同报纸、图书出版等其它传媒子行业相比,有线电视网络股是国内传媒领域盈利能力最强最稳定的子行业。

　　有线电视网络的垄断地位仍将维持市场对有线电视网络最大的担心是其未来可能象美国市场一样受到卫星电视和IPTV的冲击，但实际上中美两国的情况差别很大。中国有线电视用户的基数是美国有线电视用户的2倍,美国电视产业是一个完全放开的市场,而中国广电总局的控制仍然很严格,广电总局对卫星电视的定位是主要针对无线覆盖无法解决的“盲村”,因此中国有线电视网络的垄断优势更加明显。虽然美国的卫星电视用户数高速增长,但其获得的市场份额绝大部分是之前有线电视网络的空白地带,美国有线电视网络用户的数量只有轻微的下滑。从IPTV来讲,内容和牌照资源依然由广电系统控制,而且考虑到有线电视庞大的基数和价格因素,我们认为IPTV短期内很难对其形成大的威胁。

　　我国的数字电视转换已经有了实质性的进展2006年我国有线电视用户达到1.4亿户,较上年增加1123万户。25个城市完成数字化整体平移后,有线数字电视用户达到1266万户,同比增长200%; 2006年全国有线电视基本收视费收入184亿元,较上年增加24亿元,增幅15%; 2006年付费数字电视作为有线电视网络发展的新业务,实现收入5.23亿元,同比增长60%,部分城市付费数字电视业务尚处于试运行阶段,尚未形成规模化发展;随着网络增值服务业务的拓宽,收入规模不断增加.其它网络增值服务收入62.77亿元。

　　我国付费电视的市场空间巨大美国从40年代开始就有了付费电视,目前付费电视占有线电视用户总数的50%,而中国目前付费用户连100万都不到。美国每人每年平均电视消费支出约220美元,而中国电视观众的平均支出只有70元左右,差距非常大。付费电视是针对受众的个性化需求提供特定领域的电视节目,我们认为随着居民生活水平的提高,中国付费电视产业的前景广阔。

　　按照一般的分配方案,有线电视网络运营商、节目制作商和频道集成商在付费收入上的分成是5:3:2,因此付费电视的兴起将对有线电视网络的业绩产生巨大的推动作用。以歌华有线为例,目前每月的基本收视费收入是18元,如果用户选择一个普通付费电视频道(10元/月),那么户均的ARPU就能增加5元,同比增长27%,如果用户定购央视高清频道(120元/月)或者天盛足球频道( 49元/月),那么户均ARPU同比将分别增长333%和139%。

　　我们认为每月10-30元的付费电视支出对中国的中等收入居民来说并不是很大的问题,高质量的节目内容是决定付费电视市场的关键。以深圳为例,数字电视转换之后,国外频道允许在深圳落地,《国家地理》、《探索》和《HBO》等国外的品牌频道深受欢迎,订阅踊跃。目前国内数字电视付费频道还处于起步阶段,但在频道的广度上面已经有非常多的选择,我们预计随着数字电视用户的增加,频道内容在深度上也将突飞猛进。

　　目前国内有线电视运营商在有线宽带业务方面也取得了长足的发展,歌华有线已经拥有20万宽带用户,广电网络约15万,我们预计歌华有线等行业龙头企业还将进一步向集团数据服务等方面的业务扩张。

　　并购扩张带来的规模和范围效应将有效提升中国传媒产业的长期价值美国近期传媒行业并购事件的启示美国近期的几大传媒集团的并购事件轰动了整个美国资本市场,包括新闻集团欲以50亿美元收购《华尔街》日报所属的道琼斯集团,汤姆森集团出价170亿美元成功收购路透集团，两大集团收购的价格要远远的高于被收购公司的市值水平。从根本上分析,我们认为传媒行业的这些收购扩张行为反映了传媒行业规模经济、范围经济的属性和政策管制放宽带来的冲击。

　　传媒行业并购扩张的内在因素:规模经济和范围经济传媒产品具有公共商品的属性,因此规模经济存在于传媒业中。在传媒的大多数行业里面,边际成本往往很低,在有些情况下,甚至等于零。由于边际成本实际上总是比平均成本低,所以越多的观众收看节目或越多的读者购买同一期杂志,公司生产这一产品的平均成本就会越低。如果随着公司产品的消费规模扩大而使平均生产成本降低,那么就会实现规模经济和更高的利润。以汤姆森为例,合并后的汤姆森-路透集团三年内可节约5亿美元开支,并在财经资讯领域获得34%的最大市场份额。

　　范围经济,即通过多重产品生产而实现的经济,也是传媒企业的普遍特征。传媒产品具有这样的普遍性质,为某个市场而创造的产品可以重新改变其形态,然后通过另一市场销售。比如,为记录片录制的一段学者访谈可以被编辑在电视或广播的新闻节目中,相同的电视内容还可以再包装进其他的产品中。因此,只要存在范围经济,传媒产业的多种经营都将是一种经济有效的策略。以新闻集团为例,《华尔街日报》拥有专业的内容生产能力,一旦后者被收购,其内容将用于集团内所有媒体平台,媒体影响力将被成倍放大,广告价值也自然大幅增长。

　　传媒产业并购扩张的外在因素:国家政策管制的放宽政府对行业的管理政策是传媒产业并购整合的外在推动力。以美国为例,里根政府在1984年放松了对媒体所有权的限制,在传媒业特别是报业形成了所有权兼并和集中的浪潮。

　　1992年放松对垂直整合的限制后,传媒业的垂直整合大大加快。电视网纷纷购进影视制作公司,不仅可以播出节目,而且可以自己制作、拥有节目。电影制片公司再一次购进发行公司或电影院线,形成制片、发行、放映的产业链一条龙。1996年,美国大大放宽了对水平整合、垂直整合和媒介交叉所有权的限制,在世纪之交前后形成了空前的媒体兼并浪潮,促成了少数超大规模的、具有纵向完整生产链和横向跨媒体庞大营销网络的传媒集团的诞生。

　　中国传媒产业并购重组仍将集中在集团与上市公司的层面,并有望逐步开放水平层面整合中国传媒产业在政策管制方面依然非常严格,我们认为大的并购整合仍将集中在集团和上市公司的层面,并有望逐步向水平整合的方向迈进。

　　根据2006年初《中共中央、国务院关于深化文化体制改革的若干意见》,国家将会大力提高文化产业规模化、集约化、专业化水平;重点培育发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型文化企业和企业集团，支持和鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组，鼓励同一地区的媒体下属经营性公司之间互相参股;大力推进文化领域所有制结构调整，坚持以公有制为主体，鼓励和支持非公有资本以多种形式进入政策许可的文化产业领域，逐步形成以公有制为主体、多种所有制共同发展的文化产业格局。

　　从这个政策可以看出,优质传媒资源将进一步向国有大型文化企业和企业集团集中,因此,那些控股股东拥有资源优势和注入资产愿望的传媒类上市公司有望最大化的受益于中国未来传媒业收购整合的进程。

　　实际上,新华传媒在并购后的资源整合方面已经做出了初步的尝试。在注入解放日报报业资源和新华书店图书流通资源之后,新华传媒拥有的报业和图书出版可以分别借助对方的网络和投递资源,这样就能实现生产规模最大化和成本最小化。

　　估值与投资建议:关注数字电视网络股和具有资源整合优势的行业龙头从国际市场来看,互联网等新媒体07年平均动态市盈率在30倍左右,报纸、电视等传统媒体07年动态市盈率水平为20倍左右。A股传媒类上市公司主营业务基本上都以传统媒体为主,平均市盈率在48倍左右,已经高于国际平均水平150%-250%,部分透支了未来2年业绩。尽管和国际同行相比估值水平偏高,但是考虑到A股整体估值水平和传媒产业未来的成长空间.我们认为40-50倍的PE区间仍然是比较合理的估值水平,而股价的提升将主要来自超预期的成长性和资产注入带来的外延式增长动力,从这两个角度分析,我们看好的公司包括歌华有线、新华传媒和中视传媒。

　　重点公司:

　　歌华有线:数字电视转换的最大受益者公司拥有320万有线电视用户,在北京市处于垄断地位。公司的双向化改造已经完成100万户,网络质量在广电系统中处于前列,预计今年数字电视用户将达到100万户。

　　北京市有线电视网络ARPU将保持加速增长。北京市目前的有线电视收费是18元/月,远低于全国平均水平,我们预计在未来2年提价的可能性非常大。同时,北京人均花在电视方面的娱乐时间约为3小时/天,而有线电视支出仅占人均可支配收入的1%,这方面可挖掘的消费空间非常大。我们认为随着数字电视用户的增多,付费电视将为北京居民提供更加多样化和个性化的付费节目,按照5:3:2的分成比例,歌华有线将成为付费电视最主要的受益者。

　　公司广电网拥有850M的带宽,远优于一般的电信宽带,在传输电视节目之外,还能积极拓展居民和企业的宽带业务,我们预计这将成为公司新的利润增长点。

　　我们预计公司07和08年的每股盈利分别为0.40和0.67元,考虑到我国数字电视转换刚刚开始, ARPU上升潜力巨大,我们认为公司未来5年业绩年复合增长率至少在20%以上,建议投资者战略性持有歌华有线,给予“推荐”评级新华传媒:资源整合重塑公司基本面公司正在进行报业和图书流通业两个板块的资源整合,报纸和图书流通可以互相利用对方的渠道和资源,实现公司规模最大化和成本的最小化。我们认为两个板块的资源互补将重塑公司的基本面,公司未来业绩很有可能超出市场预期。

　　不考虑整合效应,我们对2大业务的判断是:上海市报业市场是解放日报集团与文汇新民联合报业集团寡头竞争的市场,因此公司报业广告业务经营非常稳健。尽管报纸行业面临成长

天花板,但是公司管理水平的提升和增值服务将提升公司的盈利水平,推动报业净利润保持10%左右的增长速度。

　　公司06年置入的新华书店资产4季度盈利3569万元,远超市场预期。公司网点的不断拓展和图书需求的增加将使得主营业务收入保持20%以上的增长水平,而公司提升管理水平和减员增效的空间还非常大,我们预计图书流通业务业绩仍将保持快速增长。

　　公司在定向增发公告中一再强调公司报业的经营模式有很强的可复制性,具备向上海以外市场拓展的能力。我们认为未来的跨地域扩张也将是公司成长的亮点。

　　我们预计公司07、08年每股盈利分别为0.59元和0.91元,考虑到公司资源整合效应、行业垄断地位和长期成长性,我们给予其“推荐”评级。

　　中视传媒:公司发展取决于央视支持

　　公司是

中央电视台在资本市场的唯一平台,基于3个原因,我们认为中央电视台有望向公司注入更多优质资源: 1. CCTV-10改版之后的成功有目共睹,收视率由2005年的0.8%提高到2006年的1.3%,增长幅度在央视各频道中处于首位,我们认为公司运作CCTV-10的成功经验增强公司获得更多优质资源的筹码。2. 07年3月份中国国际电视总公司总裁李建先生当选为公司董事长,我们认为此举意味着央视将会加大对公司的支持3.从过去的经验来说.央视对公司的支持力度在不断加大,公司广告业务都是近几年逐步注入进来的。

　　央视2006年主营业务收入141亿元,同比增长24%。公司06年的主营业务收入仅占央视总收入的4.5%,因此我们认为即使央视给予公司很小的支持对公司业绩也能产生较大影响。

　　公司CCTV-10广告收入将会大幅增长，我们预计2007年公司整体广告收入将同比增长60%,达到3.85亿元。

　　高清电视将成为08年后的重要利润增长点。我国已经承诺08年奥运会将采用高清

电视直播,我们预计在奥运会刺激下,我国高清数字电视将进入高速发展期。

　　我们预计公司07、08年EPS分别为0.25元和0.51元,动态市盈率分别为120倍和59倍,估值水平偏高,但是考虑到央视未来对公司可能的资产注入,我们给予其“谨慎推荐”评级。

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