商业连锁：战略重组奥运概念龙头公司

　　银河证券 徐文武

　　●零售业仍处于景气周期：自2003年起，零售业进入新一轮景气周期，社会消费品零售额稳步增长，2004、2005、2006年增长率分别达到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增长率超过15%达到15.1%，并呈现加速增长的势头。

　　●零售类上市公司经营状况持续改善：1.主营业务收入和净利润保持高速增长态势。42家零售类上市公司(已经剔除亏损公司)2004-2006年主营业务收入分别增长20.47%、27.32%和18.32%；净利润分别增长63.01%、40.47%和43.91%，净利润增长大大快于主营业务收入增长。2.盈利能力和营运管理能力不断提高。平均净利润率从2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均净资产收益率从3.93%提高到8.85%；平均毛利率从16.8%提高到18.19%；平均综合毛利率从18.49%提高到20.24%。平均存货周转率从2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期间费用率从17.38%下降到14.69%。

　　●龙头公司增长速度明显高于行业平均水平：2004-2006年，前10大龙头公司(按主营业务收入排名)主营业务收入增长率分别为25.01%、37.24%和23.6%，比行业平均水平高出4.54、9.92、5.28个百分点；净利润增长率分别为44.6%、63.28%和58.59%，除2004年低于行业平均水平外，2005、2006年比行业平均水平分别高出22.81、14.68个百分点。2007年1季度10家龙头公司主营业务收入增长率为31.16%，比行业平均水平高出6.9个百分点；净利润增长率为46.17%，比行业平均水平高出23.67个百分点。

　　●支撑零售企业快速增长的主要因素：1.外部环境：宏观经济向好、居民收入增长为零售企业发展奠定了坚实的基础；2.内部因素：外延式的规模扩张和内生性增长双重因素推动零售公司业绩大幅增长。

　　●目前的估值水平较高：以10家龙头公司为例，2006年平均静态市盈率为87.33倍，2007、2008年动态市盈率为46.79和34.55倍。如果下半年股价有20%左右的跌幅，2007、2008年动态市盈率将降到37.43和27.64倍

　　●下半年重点关注战略重组、奥运概念和持续成长性龙头公司的投资机会：1.战略重组，存在战略重组(包括资产注入、整体上市)可能的公司有合肥百货、银座股份、重庆百货等；2.奥运概念，这些公司包括华联股份、王府井、西单商场和北京城乡等；3.持续成长性龙头公司，我们对持续成长性龙头公司的定义包含两方面的含义，一是主营业务收入、净利润连续多年保持快速增长；二是在某一业态或某一区域市场拥有相对垄断的优势。在所有上市公司中符合上述条件的公司有武汉中百、华联综超、百联股份、苏宁电器和豫园商城。

　　一、零售业仍处于景气周期

　　本轮零售业的景气周期始于2003年，当年社会消费品零售额增长率仅为9.1%，低于10%的GDP增长率(正常情况前者应高于后者的增长率)。从2004年起，社会消费品零售额增长率开始回升，2004、2005、2006年增长率分别达到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增长率超过15%达到15.1%，并呈现加速增长的态势。我们预计2007年全国社会消费品零售额增长率将超过14%。

　　二、零售类上市公司经营状况持续改善

　　1.主营业务收入和净利润保持高速增长态势42家零售类上市公司(已经剔除亏损公司)2004-2006年主营业务收入分别增长20.47%、27.32%和18.32%；净利润分别增长63.01%、40.47%和43.91%，净利润增长大大快于主营业务收入增长。2007年1季度主营业务收入、净利润同比增长24.26和22.50%，其中净利润增长率有所下降，但10家龙头公司主营业务收入、净利润增长率仍高达31.16%和46.17%，高速增长态势未变。

　　2.盈利能力和营运管理能力不断提高反映盈利能力的财务指标持续好转，42家公司的平均净利润率从2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均净资产收益率从3.93%提高8.85%；平均毛利率从16.8%提高到18.19%；平均综合毛利率从18.49%提高到20.24%。

　　反映营运管理能力的相关指标也有明显提高，42家公司平均存货周转率从2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期间费用率从17.38%下降到14.69%。

　　三、龙头公司增长速度明显高于行业平均水平

　　数据显示，龙头公司的增长速度明显快于行业平均水平。2004-2006年，前10大龙头公司(按主营业务收入排名)主营业务收入增长率分别为25.01%、37.24%和23.6%，比行业平均水平的20.47%、27.32%和18.32%高出4.54、9.92、5.28个百分点；净利润增长率分别为44.6%、63.28%和58.59%，行业平均水平为63.01%、40.47%、43.91%，除2004年低于行业平均水平外，2005、2006年分别高出22.81、14.68个百分点。

　　2007年1季度10家龙头公司主营业务收入增长率为31.16%，比行业平均水平的24.26%、高出6.9个百分点；净利润增长率为46.17%，比行业平均水平的22.5%高出23.67个百分点

　　10家龙头公司中，2003-2006年间，净利润复合增长率超过100%有2家，超过50%的有6家，超过30%的有8家。其中连锁家电业态的苏宁电器复合增长率达到93.84%，百货业态为主的大商股份、百联股份复合增长率达到45.65%和56.49%，超市业态的武汉中百、华联综超复合增长率达到55.08%和37.38%。

　　四、支撑零售企业快速增长的主要因素

　　1.外部环境：宏观经济向好、居民收入增长为零售业发展提供强大支撑零售业的发展与宏观经济、居民收入增长息息相关，是正相关关系。2003年以来，我国经济持续快速增长，GDP增长率连续多年超过10%，2003-2006年分别达到10%、10.1%、10.4%和10.7%，2007年1季度达到11.1%；经济快速增长的同时，居民收入也保持较快增长的态势，2003-2006年城镇居民人均可支配收入分别为8472元、9422元、10493元和11759元，实际增长9%、7.7%、9.6%和10.4%；农村人均纯收入分别为2622元、2936元、3255元和3587元，实际增长4.3%、6.8%、6.2%和7.4%。宏观经济持续向好、居民收入较快增长为零售业的发展奠定了坚实的基础。

　　2.内部因素：外延式的规模扩张和内生性增长双重因素推动零售公司业绩大幅增长外延式的规模扩张是零售企业发展的主旋律和业绩增长的重要推动力。最近几年，零售企业通过连锁经营的方式扩充自己的地盘并取得了相当大的发展，无论是销售收入还是门店数量都有成倍的增加。如苏宁电器门店数量从2003年38家增加2006年的351家，销售收入则从60.34亿元增加到249.27亿元；武汉中百门店数量从2003年的271家增加到2006年的519家，销售收入则从31.87亿元增加到50.65亿元，等等。

　　到目前为止，虽然一线城市的网点资源已经基本瓜分完毕，但二、三线城市扩张的空间还很大。而且，从我国城市化的进程看，随着城市人口的不断增加和新城区的出现，新的商业网点也将不断涌现，因此，在未来几年，外延式的规模扩张仍将是零售企业业绩增长的重要推动力。

　　营运管理水平的提高也是零售企业业绩增长的重要因素。营运管理水平所带来的业绩增长是内生性，相关数据显示，最近几年零售企业的营运管理水平在不断提高。对于零售企业来说，期间费用率和存货周转率是体现其营运管理水平的重要指标，在相同条件下，期间费用率越低、存货周转率越快，那么给公司带来的利润就越多。2003-2006年，42家零售企业的期间费用率从2003年的17.38%下降到2006年的14.69%；存货周转率从12.82上升到15.67。这些数据表明，营运管理水平提升所带来的内生性增长对零售企业业绩提升也起到了重要作用。

　　五、目前的估值水平

　　整体来看，零售业正处于黄金发展时期，零售企业快速增长的态势也未改变，但客观的讲，经过2006年以来的牛市行情，零售类上市公司的股价涨幅已经相当巨大，估值水平已经处于高位。以10家龙头公司为例，2006年平均静态市盈率为87.33倍，2007、2008年动态市盈率为46.79和34.55倍。如果下半年股价有20%左右的跌幅，2007年动态市盈率将降到37.43倍，2008年的动态市盈率将降到27.64倍，一些公司的投资价值就将显现。

　　六、下半年重点关注战略重组、奥运概念和持续成长性龙头公司的投资机会

　　1.战略重组(1)零售行业的战略重组是国家推进国有经济布局和战略调整的重要组成部分。

　　2007年3月6日，国务院国资委发布《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中指出，在去年对电信、装备制造、冶金和商贸4个业务板块开展深化研究的基础上，今年将积极推进国有经济布局和结构的战略性调整，优化国有经济布局。其中，对商贸行业的指导思想是加快发展服务业，促进商贸流通企业重组和战略转型，创新现代贸易模式，延伸相关产业链，形成与资源环境、产业结构相协调的合理布局。

　　将零售行业在国民经济中的地位上升到关系到国家经济安全的高度已经在业内形成共识，政府也采取了一些措施支持商贸流通企业的做大做强，如2005年6月，商务部和国家开发银行就签署了支持商贸流通业发展开发性金融合作协议，由国家开发银行安排500亿的政策性贷款，用于支持20家大型商贸流通企业建设城乡现代流通网络基础设施和开展并购重组，但由于多方面原因，进展缓慢，也只是在少数几家企业中进行试点。

　　近2年，商贸流通业的发展十分迅速，本土企业的实力也有很大提高，但不容忽视的是外资的发展更为迅速，在许多大中城市的市场占有率已经达到近半壁江山，对本土企业已经构成重大威胁。鉴于上述发展形势，我们认为，国家出台具体实质政策支持本土企业已经刻不容缓，有理由相信，针对商贸流通业的战略重组将会全面展开。

　　(2)通过战略重组做大做强也是零售企业自身发展的需要零售行业是一个非常讲究规模经济的行业，西方发达国家零售企业的发展历史也证明了这一点，零售业的大部分市场份额最终将由少数零售商所占有，今后我国零售业的发展也会形成这种格局。因此，从这一层面看，通过战略重组做大做强也是零售企业自身发展的内在需要。和西方发达国家相比，我国零售行业的行业集中度仍然较低，未来有很大的提升空间，我们也看得到国内优势企业的成长空间还很大。

　　目前看，存在战略重组(包括资产注入、整体上市)可能的公司有合肥百货、银座股份、重庆百货等。

　　2.奥运概念2008年将迎来北京奥运会，届时将会有成千上万的游客来到北京，对北京商业企业来说是一个难得的发展机遇。奥运会对一个城市的影响不仅是短期的，从国外举办过奥运会的城市来看，奥运会对举办城市的经济促进作用将会持续多年，对当地旅游、商业等产业的促进作用最大。我们认为在未来一年多里，与奥运有关的零售类上市公司存在投资机会，值得关注。这些公司包括华联股份、王府井、西单商场和北京城乡等。

　　3.持续成长性龙头公司我们对持续成长性龙头公司的定义包含两方面的含义，一是主营业务收入、净利润连续多年保持快速增长，年增长率没有出现大起大落的状况；二是在某一业态或某一区域市场拥有相对垄断的优势。在所有上市公司中符合上述条件的公司有武汉中百、华联综超、百联股份、苏宁电器和豫园商城。

　　从基金等机构投资者的角度看，这些公司由于其良好的发展前景和增长的可持续性，它们一般将这些公司作为长期的战略投资品种，如果基本面不发生变化，是不会轻易卖掉的。

　　虽然这些公司目前估值水平较高，但如果股价有一定幅度的调整，这些公司的投资价值就会显现出来。