交通运输：枢纽机场投资价值嬗变值期待

　　天相投顾 张勋

　　我国民航业高增长领先全球。过去的10年中，我国航空旅客周转量、航空货运周转量、航空运输总周转量分别以12.17%、、13.78%和14.09%的年均复合增长率增长，是同期全球民航业增长水平的三倍，增速领先全球；国内外对其未来增长性持续看好，今后几年有望保持14%以上的高速增长。

　　枢纽机场投资价值进一步嬗变值得期待。对比国际上先进机场的发展经验和现状，我们认为，持续高成长、收入及盈利结构的改善空间大、基地航空公司地位的进一步提升以及机场集团化的发展趋势将不断推动我国枢纽机场的良性发展，提升其投资价值。

　　行业政策整体有利于枢纽机场的发展。航权开放进程加快与管制放松，使得枢纽机场资源聚集效应不断释放，资源优势进一步强化；从机场收费改革的方向来看(以第三稿分析)，外航航线和内航外线综合收费水平将有所提升，内航内线整体收费水平看平，有利于枢纽机场盈利能力的提升。

　　未来一年建议重点关注两大投资主题。1)存在资产注入或整体上市预期的公司；2)基本面持续好转的公司。

　　风险提示。关注机场收费政策改革、区域机场的竞争等可能不利枢纽机场发展的潜在风险。

　　投资机会。考虑到我国机场行业将持续收益于全球民航业以及中国民航业不断上升的景气度，未来保持快速增长，给予行业增持评级。上市公司层面，建议关注白云机场、上海机场和厦门空港。

　　　1.中国民航业——高增长引领全球

　　全球民航业持续稳健增长在各国经济持续增长的推动下，2006年，国际经济贸易交流维持繁荣景象，促使全球航空运输业继续了前些年的增长势头，但增速略为放缓。波音公司预测，今后二十年世界航空运输业将以年均5.2%的速度增长，而亚洲地区将是增长最快的地区之一，未来世界航空运量的四分之一将集中在亚洲。

　　我国民航业增速领先全球在全球民航业不断复苏的大环境下，我国航空运输业得到了快速的发展。1996年到2006年期间，中国的航空旅客周转量以约12.17%的平均复合年增长率增长，从1996年的747.84亿客公里增长到2006年的2359.61亿客公里；中国的航空货运周转量以13.78%的平均复合年增长率增长，从1996年的24.93亿吨公里增长到2006年的90.67亿吨公里；中国的航空运输总周转量以14.09%的平均复合年增长率增长，从1996年的80.61亿吨公里增长到2006年的3010亿吨公里。持续领先全球的高增长，不断提升我国民航业的国际地位。

　　仅2000年-2005五年间，中国航空运输总周转量在国际民用航空组织缔约国的排名便由第9位上升至第2位。

　　我国民航业处于景气度不断提升阶段我国民航业发展真正起步始于20世纪80年代末，目前已经经历了将近二十年的快速发展历程，多种经验和数据显示，我国民航业依然处于成长期的快速发展阶段，具备巨大的发展空间。

　　首先，宏观经济增长势头依然强劲，支撑民航业快速发展。欧、美、日等发达国家民航业的发展历程显示，民航业从成长期进入到成熟期，一般要经历30年-40年的时间，年均复合增长速度大致为同期GDP增速的1.5-2.2倍左右。我们对2000年以来GDP增长速度和航空总周转量进行对比分析发现，我国最近几年航空总周转量复合增长率为16.17%，增速大致为GDP复合增长速度9.73%的1.66倍。根据有关最新预测，我国未来几年GDP增长速度将不低于8.5%，依此推算，我国航空总周转量增长速度约为14.13%，高于民航运输“十一五”规划的年增长14%的目标，依然领先全球。世界其他经济参与者同样看好中国民航业的快速增长，波音公司预测，未来20年，中国航空旅客市场的年均增长率7.3%，航空货运市场的年均增长率达到10.6%。

　　其次，经济增长不断催生消费升级，使得航空出行旅客在综合运输体系中的比重不断攀升，并进一步带动航空旅客出行生成结构发生转变。航空运输消费逐渐平民化、普通化，旅游和探亲出行旅客民航出行的比重日益提升。以客运周转量计算，在过去的5年里，我国航空运输运送的旅客占我国四种主要运输方式(高速公路、铁路、航空、水路)运送旅客总量的比例由8.89%提高到12.17%。这表明，越来越多的旅客更倾向于选择航空运输作为出行的交通方式。

　　再次，虽然从运输周转量来看，我国目前已是全球第二大航空市场，但2005年总周转量不及美国的1/5，人均航空出行次数仅为美国的1/20。中国民航业“十一五”发展规划预计，“十一五”期间中国航空运输总体发展速度将达到14%。并进一步提出，到2020年，中国将全面实现成为航空运输业强国的目标，航空运输总周转量将达到1500亿吨公里以上，航空旅客周转量在国家综合交通运输中所占的比重将超过20%，航空运输将成为社会公众远程出行的主要交通方式。可见，随着国民经济的快速发展，未来航空需求的增长空间极为巨大。

　　最后，2008年北京奥运会、2010年上海“世博会”、广州亚运会等一系列重大国际事项将进一步刺激我国航空市场的需求，有可能使得民航业增长速度超出预期。

　　2.枢纽机场投资价值进一步嬗变值得期待通过上文的分析，我们可以清晰地看到，中国民航业从1993年开始进入成长期，“十五”期间进入了成长期的加速阶段，“十一五”以及未来的20年，仍将继续以高速增长领先全球，并逐步实现从民航大国向民航强国转变。在这一发展历程中，作为民航运营根基地的机场，尤其是国际和区域枢纽机场，将成为首先发展的对象，不断分享民航业持续高增长的益处。同时，我国机场目前在管理、收入构成、发展政策等方面依然与国外成熟机场存在一定的差距，正处于快速的改善进程中，相信随着这些差距的缩小，我国机场投资价值也将不断提升。

　　2.1机场业高增长态势将持续延续2.1.1我国机场业快速增长作为专门为航空运输提供服务的地面基础设施，机场行业的增长取决于航空运输需求的增长，同时，机场行业的发展程度又直接制约航空运输供给的增长。因此，机场业发展与航空运输业发展息息相关，增速往往先于航空运输业的发展。数据显示，我国机场行业在过去的几年中保持了高速增长，但以2006年数据来看，旅客吞吐量同比增长16.75%，货邮吞吐量同比增长18.79%，飞机起降架次同比增长14.06%。结合我国航空运输业在未来20年将保持快速增长的状况，我国机场行业未来将保持快速增长。

　　2.1.2枢纽机场增长速度依然可期与我国整个行业增长情况对比，主要机场增长速度保持抢眼的增长，但是，最近几年，受基数较大、机场饱和与机场建设投资周期影响，增速相对放缓。根据我们前文分析，我国航空需求旺盛期仍将持续15-20年，必将有力刺激和支撑我国机场行业的景气度持续提升。鉴于目前我国主要机场多数存在航站楼和跑道等资产的改扩建项目，将能够有效解决枢纽机场因投资周期而产生的阶跃式增长，我国主要机场三大运营数据仍将保持至少10%以上的快速增长。

　　2.2收入结构改善存预期，提升枢纽机场投资价值机场的收入由航空业务收入与非航空业务收入组成。在机场的运营过程中，这两方面的收入划分都具有比较大的弹性空间。一般来说，航空业务收入指机场为飞机、旅客、货物进出港提供服务而产生的收入。包括起降费、停场费、客桥服务费、旅客服务费、安检费等；非航空业务收入则是指机场除上述航空性收入以外的其他经营性收入，包括头等舱、公务舱休息室出租，办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租、地面服务收费等。航空业务收入是每个机场的必然收入，非航空业务收入则更多于的取决于机场的经营策略、战略、手段、技巧等经营要素，根据各自体制、政策和经营策略不同，有些并不以自营的方式来体现，而是以特许经营权出让并获得相应收入来体现。

　　2.2.1非航空业务收入成为国际先进机场主要收入来源国外先进机场普遍重视非航空业务的发展，认为，非航空业务收入既代表一个机场对其潜在有效资源的开发水平，同时也是机场效益的重要组成部分，航空业务和非航空业务收入占机场总收入的比例已经成为评价一个机场的商业化程度及经营水平的重要指标之一。目前，国际上先进机场的非航空性收入占收入比例多数在50%以上，部分甚至超过70%；且非航空业务收益率水平远远高于航空业务收益水平，非航空业务的收益率水平能够达到20%-50%，而航空收入的收益率仅仅为5%左右，非航空业务已越来越明显地成为大、中型机场的主要收入和效益来源。

　　数据显示，几年前，欧洲主要机场的非航业务收入占比已经超过50%，北美机场的非航空收入的比重更大，平均非航空业务收入达到69%，加拿大机场比美国机场低，其非航空收入在总收入中的比重也达到了59%。

　　2.2.2我国机场非航空业务收入有待提高我国机场的非航空业务发展较迟，开发深度不够，效益低下，目前全国机场平均非航空业务占总收入的比重还不到30%。图表显示，即使经营状况和资产质量较好的机场类上市公司非航业务比例也远远低于国际先进机场的水平。由于各个机场航空业务收费和非航空业务收费标准划分不尽相同，但总体来看，国外机场航空业务收费项目少于国内机场，如果考虑到这一差异影响，我国机场与国际机场非航业务收入占比的差距会比财报上还要大，我国机场非航空业务收入有待提升。

　　2.2.3枢纽机场航空业务仍将快速增长，非航空业务有望成为机场提升自身投资价值的关键目前，我国部分主要机场正在进行改扩建工程，以提升机场的服务能力和吞吐量。

　　根据我们上文的分析，我国航空业景气度的不断提升，最先受益的是为航空业提供地面服务支持的配套基础设施，机场将持续分享航空市场繁荣带来的收益。

　　研究表明，依托航空业务，客货流动的规模化将产生更大的伴生性资源，从而对非航空业务发展产生倍数效应，能够有效提升机场的投资价值。机场的非航空业务收入主要来源于土地资源和客货流资源，土地资源在有关规划和政策范围内，与机场的业务规模大小有关，而客货流资源完全依赖于航空性业务的规模，取决于客货流量的大小。机场多数非航空业务的市场广度随吞吐量的增长呈现倍数增长，能为机场带来的收益也不是与吞吐量呈等比例增长关系的。如候机楼的商业和广告业。我国机场在通过招标完全由外部租赁经营的情况下，2004年不同等级机场的商业平均收入，吞吐量在1000万人次以上的机场平均旅客的商业零售收入约为每人次6元，300-1000万人次机场的平均收入约为3.7元，300万人次以下的机场平均收入约为1.9元，明显的表现出于吞吐量之间的规模的倍数效应。

　　因此，我们认为非航空业务有望在十一五期间获得长足发展，在机场收入中的比重将不断提升，最终成为我国枢纽机场投资价值不断提升的主要因素之一，理由包括：

　　1)航空运输业景气度持续走高，成为支撑机场行业繁荣的重要因素，有利于非航业务的拓展；2)我国机场非航业务目前经营水平总体不高，随着机场管理水平提升和对非航业务重视程度提升，非航业务盈利能力具备较大的提升空间；3)主要机场改扩建，将大幅度增加航站楼、货运仓库等设施的实际面积，外延式增长非行业务的规模；4)主要机场目前正在就新的商业招租合同进行谈判，新合同的价格将有大幅度提升，中短期内将迅速提升非行业务收益；5)受政策和经营策略影响，我国机场公司中特许经营权、专营权等对非航业务发展影响较大的因素一直没有明确的归属，随着政策放宽，将进入快速发展轨道。

　　首都机场2006财报显示，非航业务增长快速，从2005年试点实行特许经营权的状况来看，2006年特许经营权同比增长30.5%，租金收入同比增长48.7%。我们预计，随着新建侯机楼资产投产、人们收入提升以及与国外机场合作的深入，我国机场非航业务在未来两年的时间里有可能发生根本性的变革。

　　2.3基地航空公司战略，强化枢纽机场资源优势2.3.1基地航空公司战略推进，促进机场地位提升作为机场最大也是最重要的客户，基地航空公司发展的步伐及方式对机场的整体发展具有举足轻重的作用。航空是以效率为优势的运输业务，因此，通过提高航班密度、可选择性和便捷度来吸引顾客，是航空公司提高竞争力的重要手段。同时，航线航班密度越大，旅客、货主的选择性越强，机场的吸引力也越大，机场的集散能力提高，反过来巩固了航线航班的增加就更有基础，这样，两者最终表现为利益相互依存，竞争力相互推动。罗兰贝格公司在对欧洲机场2001年旅客吞吐量增长情况进行分析后认为，机场航班量每增加2倍，该机场旅客吞吐量就可增长5倍，充分反映了机场航空业随航线航班增长而加速聚集的现象。

　　如表中所示，根据基地航空公司运输量在机场业务总量的比例就可以看到基地航空公司对机场的影响。以法兰克福机场为基地的世界排名第四、欧洲第一的德国汉莎航空公司，其客运业务量占法兰克福机场近60%，该公司航线网络覆盖全球89个国家327个城市，对法兰克福机场成为欧洲枢纽起到了至关重要的作用。又如美国圣路易斯兰伯特机场2000年旅客吞吐量最高达3056万人次，排名世界第25位，由于与其基地公司美利坚航空公司在服务价格等问题协调不一致，美利坚航空逐年减少在该机场的运力规模，导致机场吞吐量大幅度减少，至2003年旅客吞吐量降至2043万人次，比2002年下降20.5%，在全球排名降至41位。

　　2.3.2枢纽机场资源聚集效应明显，资源优势进一步得到强化从发展的趋势来看，全球的航空运输量在不断向主要的枢纽机场聚集。欧洲16个最大枢纽机场的旅客吞吐量超过了其500多个定期航班机场旅客吞吐总量的一半，美国的29个大型枢纽机场的旅客吞吐量占全美国538个商用机场旅客吞吐总量的67.3%，加拿大排名前8名的机场占全国310多个定期航班机场旅客吞吐量的86%。

　　我国民航业也呈现出聚集效应。数据显示，得益于我国民航改革以来树立的基地航空公司战略，虽然我国机场的客货运输总量迅猛发展，运输航班机场数量不断增加，但大陆前10名机场在旅客吞吐量始终占到总量的60%以上，货运量所占的比重则越来越大。从三大机场(首都机场、上海机场、白云机场)运营数据来看，其合计数所占比重相对稳定。

　　目前，各枢纽机场都确立了自己的基地航空公司。基地航空公司的确立，使得枢纽机场依靠腹地经济、区域优势，集结了更多的优质资源(航班航线、客货运输等)，机场资源利用效率和竞争力不断提升，拉大了与普通机场的差距，进一步确立了绝对优势。

　　我们认为，从发达国家的发展状况来看，我国机场航空业务的聚集度还不够高，随着主要机场新产能的投放，我国机场航空业务的聚集度还将进一步提高。

　　2.3.3中转需求为我国枢纽机场提供了另一发展机遇案例：

　　美国的亚特兰大机场和德国的法兰克福机场通过航班中转创造需求的典型案例。亚特兰大是一个人口不足200万的中型城市，固有的需求量比不上美国的其他骨干机场。由于该机场作为主要的枢纽机场，航空公司在这里每天组织10个以上的航班波，每个波量达80架次，由此，完成了1700个航班的合成，从而向数千个城市提供高频率、低成本、低票价的服务。2003年旅客吞吐量近8000万人次，其中中转旅客达70%以上，即在亚特兰大中转的旅客相当于该城市人口约30倍。

　　德国的法兰克福市的经济总量在德国名列第五位，城市人口仅65万人，2003年机场吞吐量达到4835万人次，其中中转旅客占一半以上，也在该城市人口的30倍以上。

　　在确立基地航空公司后，我国主要航空公司通过航线结构的调整，在国内的几个主要机场设立中转枢纽并开始形成“航班波”,对这些机场的吞吐量的增长都起到了自我放大的作用。目前，我国枢纽机场无论是航线航班设置，还是吞吐能力方面，都具备成为国际性中转枢纽的条件，随着我国民航运输的发展和民航管理水平的提升，主要枢纽机场在机场中转方面发展前景可以期待。

　　2.4机场集团化趋势是发展方向

　　从上世纪80年代以来，部分在运营管理方面具有优势的机场集团，不断通过参股和控股的方式实现对其他机场(国内机场和国外机场)的联盟，全球机场逐渐开始了集团化进程。

　　这种集团化机场的出现有利于机场业乃至航空运输业的发展。一方面，机场之间可以通过强有力的产权和合约纽带，从全集团利益出发制定统一的战略，实现集团资产的整体开发和统一调配综合利用，以更低的成本最佳的利用机场资源，最优化资产价值；另一方面，目前，面对全球性的“环宇一家”、“天合联盟”等航空运输联盟，谈判中机场处于弱势。机场集团的建立，在扩大机场的市场占有比例和市场影响力的同时，有利于提高与航空公司谈判的地位和条件，也有利于争取获得政府更好的政策支持。值得注意的是，机场联盟的兴起，将加剧机场间的竞争力并可能将竞争由区域化扩大到全球化。在这一过程中，机场集团成员将不断获得益处。

　　我国机场集团化刚刚起步，目前，除首都机场外，多数集团还局限于省内，集团内资源的互补性不强，资源的组合度也不高，优化配置的效应还没有明显的发挥出来。

　　我们认为，这种表面的劣势实际上是一种优势，一旦集团化的瓶颈得以打破，目前蕴涵的巨大潜力将得到有效挖掘，机场的群体效应将得到较大的改善，竞争力将明显增强。目前，随着政策放开和运营管理水平的提升，我国枢纽机场就其本身而言，已经具备了这种组建集团化机场的能力，一旦成行，将打开外延扩张的广阔空间。机场集团化，将成为我国枢纽机场未来10-20年投资价值飙升的重大影响因素。

　　2.5来自法兰克福机场的经验数据2.5.1法兰克福机场简介法兰克福机场是欧洲最大空中港口之一，是德国第一大交通枢纽，由于位于德国的正中间，被誉为德国的心脏。目前机场拥有三条跑道和两个航站楼，旅客吞吐能力5000万人。2006年，法兰克福机场航班起降48.94万架次，旅客吞吐量5282万人，货邮吞吐量206万吨。以旅客吞吐量计算，法兰克福机场为欧洲第三、全球第八大机场；以货邮吞吐计算，法兰克福机场列欧洲第一，全球第六。目前，世界各国约110家航空公司经营的航线由法兰克福可抵达全球300多个目的地。

　　2.5.2法兰克福机场运营情况分析——机场扩建是成长关键公司披露的运营数据显示，受吞吐量限制和附近机场的竞争，2006年，机场旅客吞吐量同比仅增长1.1%，低于过去15年的复合增长率2.6%；飞机起降架次同比下降0.2%；而货邮吞吐量受强劲的出口、新的货运航线、国际市场份额的增加、中国市场的强劲增长等因素影响，保持了快速增长，同比增长8.7%。同时，我们可以清晰地看出，航站楼和新跑道资产的建成投入运营往往伴随着业务量的快速增长，受固定资产投资周期性影响比较明显。

　　根据公司自己预测，在新的跑道和航站楼建成以前，法兰克福机场的旅客业务量、飞机起降架次年均增长水平将大致保持在1.7%、1%左右。同时，受新跑道和新的航站楼建成以及现有基础设施扩建影响，2005-2020年，机场旅客吞吐量将年均增长3.5%，货邮吞吐量将比目前增加60%，达到316万吨，飞机起降架次将从目前的48.9万架次增长到70万架次。

　　2.5.3非航空业务是法兰克福机场收入和价值的主要来源根据公司自身披露的资料，法兰克福机场将收入划分为航空性收入、商业零售和资产出租、地面服务、延伸作业服务等。后三者即是我们通常所说的非航空性业务收入。

　　收入、EBIT与税前经济增加值贡献分析：通观2004-2006年数据，我们可以看到，机场收入构成相对稳定，以各业务占总收入的比重来看，航空业务约33%，非航空业务为67%，其中商贸物业约为18%，地面服务约为29%，其他延伸服务约为20%。

　　但是，从对EBIT的贡献来看，各业务差别显著，收入占比最小的商贸业务成为贡献的主力，贡献了约62%的份额，并呈现出逐年上升的趋势；占收入份额最大的航空性业务的EBIT贡献份额从2005年的32%急剧下降2006年到16.84%；从税前经济增加值的角度来看，航空业务税前经济增加值从2004年的89.6百万欧元下跌为2006年的-35.8百万欧元，而商贸物业业务再次显示了强劲增长势头，2004-2006年间实现了翻倍增长，成为最主要的贡献者。这种收入、EBIT以及税前经济增加值的迥异构成主要来源于不同业务盈利能力差异。航空业务由于流量增长和价格提升难以弥补折旧、摊销和资本支出增加的负面影响，资产报酬率逐年下降，而商贸物业的资产报酬率水平收益于不断增加的增值服务，表现出明显的持续提升。

　　关于商贸业务的进一步分析：目前，法兰克福机场的商贸物业业务主要包括商业零售、服务和广告，其中商业零售在60%以上并呈现出稳定的增长。进一步细分，我们可以看到，商业零售部分，零售特许经营权和物业出租特许经营权是主要构成部分。

　　由此说明，商业购物和特许经营权已经成为成熟机场收入的最核心部分，也是机场价值创造的最主要来源。

　　2.5.4我们的结论：中国枢纽机场未来价值创造具备更多着眼点通过前文的分析，我们可以看到，一方面，与法兰克福相比，我国枢纽机场的业务量增速至少在10%以上，远远高于法兰克福机场，考虑到我国机场目前的收费政策及其改革方向，航空业务将持续为机场创造较高的价值；另一方面，我国机场非航空业务占比普遍较低，目前政策上处于一个不断放开的阶段，机场商业的开发，尤其是特许经营权的开发，刚刚处于一个起步阶段，在国外专营公司看好中国经济和中国民航业持续快速发展的前提下，我国机场商贸物业、广告等为代表的非航空业务有可能在最近两年迎来自身发展的春天，成为机场价值创造的真正的主力贡献者之一。

　　3.行业政策有利于机场行业发展3.1航权开放和管制放松进程加快，利好枢纽机场发展航权开放和管制放松是近年全球航空运输业发展的重要趋势，也是我国民航业最近几年发展的重大特点之一。自2000年我国民航业开始改革以来，尤其是加入WTO之后，我国加快了在航权开放和放松管制方面的改革步伐。航权方面，开放了更多的航点、指定更多的通航成员和增加航班数量；管制方面，放宽了市场准入限制，降低民营资本和外国资本进入民航业的限制，实施机场属地化，改革收费标准，下放经营自主权等。

　　航权开放和放松管制一方面使国际上实力雄厚的航空公司有机会进入中国市场，加剧了市场竞争；另一方面，有助于提升我国民航业的商业化和市场化水平，促进和谐发展。航权开放和放松管制的结果，使得以枢纽机场为航点搭建的优质航线的成为角逐的焦点，有利于枢纽机场人流、物流、商流的进一步聚集，提升其盈利能力和市场地位。

　　3.2机场收费政策改革——多空分析

　　3.2.1《民用机场收费改革方案(修订稿)》第三稿出台目前，我国机场收费政策存在一定的缺陷，表现为：机场收费不透明、收费项目不统一、收费结构和收费标准与国际差距较大等因素，因此，机场收费政策改革自2004年提上日程以来，一直以来是市场讨论的热点问题。2007年4月，有关部门推出了《民用机场收费改革方案(修订稿)》(以下简称第三稿)，对机场收费类别和机场收费项目重新进行了划分和规定。整体来看，第三稿，在机场收费标准方面，延续了2006年底推出的修订稿(以下简称第二稿)中对国际和港澳航班和内航外线的收费标准，调高了内航内线的收费标准，二者整体呈现靠拢趋势；在机场分类方面，再次把白云机场划归为二类一级机场；在收费项目分类方面，维持了修订稿第二稿的分类方法。

　　3.2.2《民用机场收费改革方案(修订稿)》对机场行业的影响分析——国际港澳航线收费水平上扬，内航内线收费水平略有下调与现行机场收费体系相比，《民用机场收费改革方案(修订稿)》在多个方面就收费标准进行了调整，我们根据征求意见稿相关数据，分别对外航、内航的国际航班、内航的国内航班收费的变动影响进行分析。

　　外航外线：尽管飞机起降费和停场费相对于现行方案明显下调，但是新增加的旅客服务费、以及客桥费、安检费的提升使得外航收费标准整体上扬。我们根据外航在国际航线上常用的B757-200、B767-200和B777-200机型粗略测算了修订稿的五项航空性收费项目的变化对外航收费水平的综合影响，结果表明，第三稿收费标准分别上调对应机型外航收费水平76.2%、48.1%和50.8%。

　　内航外线：修订稿规定，内地航空公司国际及港澳地区航班在内地离境(入境)

　　机场的航空性业务收费与外航外线收费按照同一标准执行，但考虑到我国航空公司的运营状况，暂按该收费标准的70%执行。我们就第三稿方案对常用的B737800、B767-200和B777-200机型进行了测算，认为，飞机起飞全重越大，上调幅度越小。

　　内航外线的飞机最大起飞全重在200吨以下的起降收费表现为上调，上调的幅度受到机型的影响，最大起飞全重越大，内航外线飞机起降收费上调的幅度越小；最大起飞全重在200吨以上机型起降费略有下降。

　　内航内线：内航内线的起降费大幅度下调，下调幅度在50%左右；旅客服务费费率与现执行方案一致，但是第三稿是按照实际客座率计算，而现行方案是按照65%固定客座率计算。目前内航内线客座率水平在70%以上，旅客服务费基本与现行方案相同；安检费有一定幅度上调。我们选择了50-100吨和100-200吨的机型进行了模拟测算，内航内线的综合收费水平对一类机场来说，表现为下降，对二类1级机场来说，表现为略有上升。其中机型越大，收费水平下降的幅度越大，其中B737-800机型飞机综合收费水平下降了5.2%左右，B767-200机型飞机综合收费水平下降了7.9%左右，低于2006年底的第二稿。这可能体现了民航总局鼓励航空公司使用大飞机思路：飞机越大，费用下降得越多。

　　3.2.3《民用机场收费改革方案(修订稿)》对主要上市公司影响不同通过我们上述的分析可以看到，修订稿方案对于外航航线收费表现为上调趋势，内航外线收费为上调趋势，内航的国内航班整体收费为下调趋势。由此，我们认为，对于国际航班占比重较大的上海机场、首都机场影响偏积极；而以国内航班为主的白云机场、深圳机场因被划入第二类1级机场，整体影响为中性；同样以国内航班为主的厦门机场目前尚没有跑道资产，并不直接收取起降收入，而内航内线主要是起降收费大幅度下调，不考虑起降收费，其它四项收费整体表现为上升，方案对其影响则为积极。

　　4.机场行业投资策略投资机会分析

　　综合上述对我国机场行业的分析，我们认为机场行业可以给予“增持”评级，其投资机会在于：

　　(1)在全球民航业持续复苏的大背景下，我国航空业将维持目前的高速成长态势。我们预计2007-2010年我国机场旅客吞吐量增长速度将在14%以上，之后的数年内仍将以8%-10%左右的速度继续领跑世界机场业增长。经济发展相对领先的长江三角洲、珠江三角洲地区，航空交通量保持高于10%以上的增长。

　　(2)枢纽机场将持续受益于日益开放的基地航空公司战略，成为区域性、国际性的航空运输枢纽，将获得高于行业平均水平的增长。

　　(3)我国目前主要机场或在进行扩建、或存在扩建计划，有利于航空业务和非航空业务的拓展，将成为机场未来投资价值提升的重要因素。航空性业务方面，继续高增长，提升机场枢纽盈利能力；在非航空业务、货运处理和物流业务方面具有拓展举措和空间的机场有可能大幅度提升机场价值，值得密切关注。

　　(4)机场收费政策改革、航权开放和投资政策放松，有利于机场业整体管理水平和效益水平的提升，促使机场业良性发展。

　　(5)2008年北京奥运会、2010年上海世博会和广州亚运会，将创造大量的国际旅客流量，为我国枢纽机场提升为区域乃至全球性枢纽机场提供了契机。

　　(6)机场上市公司属基础设施类公司，具备良好的防御性特征，能够有效地弱化投资风险。2001年至2005年的熊市中，机场行业表现出较强的防御性特征，累计涨幅领先大盘；2006年2月以来的牛市行情中，累计涨度依旧不输于大盘；在2007年2.27和5.30大盘回调行情中，表现出极强抗跌性。

　　投资策略机场作为基础设施类公司，因其区域垄断性特征，在宏观经济向好的情况下，一般能够保持业绩的稳健增长，因而具备很好的防御性特征。目前，A股市场不断创出新高，单从估值角度来讲，价值被低估的公司已经不多，市场调整风险不断加大，因此，我们认为，可以配置具有很好防御性特征的机场类公司规避有关风险。

　　我们对机场公司选择的标准为：

　　在基本面良好的背景下，一是投资具备资产注入或整体上市主题的公司，我们看好具备资产注入或整体上市概念的上海机场和厦门空港；二是关注基本面进一步改善或提升的公司，如白云机场。

　　风险提示提醒投资者关注下属风险：

　　(1)区域机场的竞争可能对枢纽机场造成分流。

　　(2)机场收费政策改革自2004年启动以来，已经出台了三次修订稿。从改革的思路来看，一方面是统一收费项目，另一方面是外航收费向内航靠拢，同时确立人民

　　币为唯一的计算货币。虽然第三稿整体来看对机场公司有利，但由于机场收费政策最终方案是机场和航空公司博弈的结果，能否成为最终方案尚不明朗。

　　(3)一旦有大型航空意外事故发生，有可能减少人们的航空出行需求，一定程度上降低业绩增长。

　　5.重点公司介绍

　　5.1白云机场(600004)：业绩进入加速增长期增持(维持)

　　作为国家重点打造的三大航空枢纽之一，白云机场是唯一的一家按照国际机场标准建造的机场，在流程设计、建造标准、使用面积等方面与国内机场相比，具备一定的领先优势。其未来发展具备较多的关注点。

　　关注点一：民航业发展和腹地经济增长，支撑机场业务量快速增长。

　　白云机场地处我国最具活力经济的珠江三角洲地区，主要服务半径为周边1.5小时的经济圈。1995-2006年，珠江三角洲的经济活力持续走高，GDP年均增长13%，促进地区商流、物流、客流聚集，有力的支撑了机场业务量的快速增长。在2006年恢复性增长的基础上，2007年，机场旅客吞吐量、货邮吞吐量、飞机起降架次同比分别增长16.7%、6.8%、14.6%。随着区域经济实力的进一步增强，预计机场业务量将持续高增长态势。

　　关注点二：公司定向增发收购飞行区资产利好长期发展；为扩大公司经营规模，进一步构建白云机场航空性资产一体化经营体系，实现白云机场航空主业资产的整体上市，公司董事会通过了定向增发收购白云机场飞行区资产主要包括两条飞行跑道、滑行道和停机坪。同时，公司与集团重新划分航空主营业务收入的内容，并将公司依据应向水电部门交纳的水电费的总额向集团公司交纳的综合服务费比例由25%调整为不超过10%。预计，公司定向增发完成，能够增厚EPS0.056元左右。

　　关注点三：成本控制逐步加强，盈利能力提升比较明确受2004年新白云机场投入运营和迁址影响，公司成本大幅度上升。经过两年的适应，公司已经度过了机场搬迁的过渡期，公司成本控制计划初见成效，05年、06年和07年一季度，公司毛利水平稳步提升，分别为44.8%、47.7%和48.6%。新管理层表示，未来将重点抓机场的运营，公司盈利能力持续改善值得期待。

　　关注点四：货运业务发展潜力巨大2005年7月，货运巨头FEDEX与广州机场签订协议，拟在白云机场建设其亚太货物转运中心，目前项目正在实施中，预计在08年底投产，该转运中心是FEDEX在美国本土之外的最大中转中心，该货物转运中心投入运营后，预计每年增加机场60万吨的货物吞吐量和8100架次的飞机起降；同时，机场正在建设吞吐量为52万吨的

　　国际货运站，预计2007年能够完工。两者将使得白云机场的货物处理能力从目前的100万吨，提升到250万吨。在主要竞争对手深圳机场目前饱和的情况下，上述因素，无疑给白云机场珠江三角洲货物吞吐量竞争中增加了最重的一颗竞争筹码。

　　关注点五：基地航空公司支持机场发展2007年1月，公司与南航签署相关框架性协议，力争2007年内南航在白云机场的起降架次提升30%；2007.2月，南航宣布年内开通10条从广州始发的国际航线，使得广州发国际航线通航点由目前的18个增加到26个，增幅50%；每周国际航班频率由136班增加到182班，增长33.8%。目前仍有多家航空公司希望被确立为白云机场的基地航空公司。我们认为，基地航空公司将不断推动白云机场业务量的增长。

　　关注点六：其他因素相较于首都机场和上海机场，白云机场目前利用率不高，非航业务处于较低的水平，仍然具有较大的提升空间；同时，未来3年没有大规模的资本性支出，有利于公司业绩的快速发展。此外，2010年广州亚运会的举办、公司有可能与国际先进机场的合作，都将促使公司管理水平和服务水平的提升，增强公司在区域竞争中的实力。

　　风险提示关注机场收费政策改革、来自附近区域机场的竞争以及FEDEX亚太转运中心投入运营的实际运做情况等。

　　主要盈利预测假设1、预计白云机场07、08年飞机起降架次分别增长14%、13.5%；旅客吞吐量分别增长15%、15%；货邮吞吐量增长8.8%、10%；2、公司正在进行的定向增发收购跑到资产2008年初完成；3、FEDEX亚太中转中心2008年底投入运营；4、公司所得税率2008年由目前的33%，下降为25%。

　　估值与评级我们预计白云机场07年、08年、09年EPS分别为0.4元、0.58元、0.82元，对应动态PE值分别为44.48倍、30.67倍和21.7倍，未来三年公司净利润年均复合增长率为48%。考虑到行业景气度不断攀升、公司良好的防御性及成长性，我们给予增持评级。

　　5.2上海机场(600009)：外延内涵双轮驱动业绩增长增持

　　关注点一：资产注入概念强烈在股改中，公司大股东承诺将来将通过一家上市公司整合集团航空主营业务及资产，目前，集团内只有上海国际机场股份有限公司一家上市公司，因此，通过公司实现集团航空主营业务及资产的整体上市预期十分强烈。目前，集团还拥有虹桥机场、浦东机场货运站51%股权、上海机场广告公司49%股权等盈利能力较强的资产，一旦如市场预期注入上市公司，对上市公司在区域的竞争力、盈利能力都会有较大的提升。

　　关注点二：航空业务将保持快速发展航空业务方面，2006年，受虹桥机场、萧山机场的竞争影响、空域管制限制以及高油价致使航空公司缩减航班影响，浦东机场各业务量增长速度出现一定的下滑，甚至在07年初一度出现绝对数同比下降。但是，考虑到腹地经济持续走高、07年虹桥机场进一步饱和、08年新的航站楼和跑道投产、08年的奥运会以及2010年的世博会等积极因素的影响，我们认为公司业务量重拾快速增长可以期待。

　　关注点三：非航空业务方面发展空间巨大公司非航业务的提升在于：一，公司目前商业出租面积大约为8000平方米，目前在建的航站楼商业出租面积约20000平方米，如果算上连廊，则达到400000平方米，新航站楼08年初投入运营后，将带来商业出租面积的数倍增加；二，公司目前商业出租部分招标价格是2000年左右的价格，目前正在进行新的招标，考虑到过去几年上海房地产增幅在3倍左右，估计新的招标价格至少能够提升30%以上；三、在招标方面，公司逐渐引入了国际上的优质企业，有利于客户层次和服务质量的提升。

　　关注点四：二期扩建工程支出小于预期，降低了未来成本预期按照原估算，浦东机场二期扩建工程预计投资150亿元，由于在施工管理、招投标等方面的控制，根据现有的施工进度，实际投资额极可能低于100亿元，甚至达到90亿元的水平。投资成本的大幅度下降，降低了未来的折旧成本，有利于公司盈利能力的提升。

　　风险提示：关注机场收费政策改革、来自附近区域机场的竞争。

　　盈利预测假设：

　　1、预计浦东机场07、08、09年飞机起降架次增长率分别为10%、18%、15%；2、2008年新的航站楼投入运营，新航站楼投资总成本按照100亿元预估；3、出于保守估计，08年其，公司所得税按照25%计征，对业绩影响幅度大致在9%左右；4、不考虑资产注入和整体上市因素。

　　估值与评级我们预计上海机场07年、08年、09年EPS分别为0.94元、0.92元、1.12元，对应动态PE值分别为44.7倍、47.84倍和39.3倍，单从估值角度来看，已经到位。

　　但是，公司新航站楼和跑道的投产、整体上市的预期以及08年奥运会和2010年世博会等因素在牛市格局下有可能进一步驱动股价上涨，，我们给予增持评级。

　　5.3厦门空港(600897)：看点在于货运业务的提升增持关注点一：区域垄断优势突出厦门空港地处长三角和珠三角两大经济圈之间，服务对象主要是与闽东南地区文化具有同质性的台湾和东南亚地区，闽东南地区目前不存在与公司具备直接竞争力的机场。

　　关注点二：机场利用率存在提升空间厦门高崎机场设计吞吐能力为1000万人次，2006年机场旅客吞吐量为750万人次，利用率仅达到75%，远远低于枢纽机场130%以上的利用程度，未来三年，公司不存在发展上的硬件约束。考虑到我国民航业未来几年14%以上的高增长，预计公司旅客吞吐量和飞机起降架次增长在13%以上。

　　关注点三：货运业务提升成为未来业绩提升亮点2006年，机场货邮吞吐量为17.5万吨，同比增长10.25%。台资企业友达光电将于7月份在厦门投产，每年将增加货物吞吐量4万吨；Dell公司货物量占厦门空港的30%左右，目前Dell的第二条生产线在厦门投产在即；此外，中华映管在厦门的生产基地也将在07年投产。上述因此将促进公司货物吞吐量大幅度增长。

　　关注点四：资产注入存预期目前，机场上市公司中，只有厦门空港未拥有飞行区资产。随着飞行区资产盈利能力的不断提升，已经具备了进入上市公司的条件。考虑到公司负债率很低，现金流充裕，我们认为，公司如果收购飞行区资产，以现金支付的可能性较大，届时能够较大的增厚上市公司业绩。

　　风险提示：机场收费政策改革风险、可能存在的海峡两岸政治风险等。

　　盈利预测假设：

　　1、预计07年、08年，机场航空业务分别增长10%、12%；货运站业务分别增长17%、25%；租赁业务分别增长8%、8%；2、公司所得税率07年、08年按照17%征收。

　　估值与评级我们预计厦门空港07年、08年、09年EPS分别为0.51元、0.62元、0.7元，对应动态PE值分别为32.18倍、26.46倍和23.44倍，相对其他机场具备一定的估值相对优势。我们看好公司未来货运业务的发展以及在海峡两岸互通中的特殊作用，，建议增持。

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