公路行业：2007关注双重动力下优质之选

　　招商证券 纪敏　

　　高速公路行业依然保持着中长期稳定发展的趋势。在行业基本面向好的情况下，我们继续重点关注内生性增长明确和外延式扩张稳健的优质上市公司。

　　行业：稳定增长是中长期发展趋势1、宏观经济环境确保行业稳定发展：公路运输量和周转量与GDP高度相关，我国GDP的持续稳定增长以及高速公路网络的建设完善为未来车流量的增长提供了保证。2、公路运输需求保持稳定增长趋势：2006年以及2007年1-4月，各项公路运输总量指标维持增长趋势；中国城镇化趋势的演变以及汽车保有量的快速增长将继续拉动公路运输需求较快增长。3、燃油税等政策因素的负面影响有限：根据此前的分析，开征燃油税并不直接影响行业发展，而国家对于二级收费公路的发展控制对于高速公路而言影响有限。

　　公司：内生性增长和外延式扩张构建双重动力1、高速公路行业外部环境保持着良好稳定的发展态势，优质上市公司则通过内生性的增长以及外延式的扩张来分享行业成长。2、我们把现有资产基础上的路产改良、成本控制以及计重收费等因素归结为内生性增长；而新建路产、现有路产改扩建、收购成熟路产等归结为外延式扩张。3、经过筛选，我们认为赣粤高速、深高速、现代投资、福建高速等是具有双重动力的优质公司。

　　投资策略：关注成长性与估值因素1、市场表现：上半年的情况来看，得益于上市公司业绩的稳健增长、市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘等因素，高速公路行业基本与大盘保持同步。2、投资策略：根据我们对行业发展趋势以及市场因素的分析，给予行业“推荐”的评级。由于公司成长性良好且估值水平具有相对优势，给予赣粤高速、现代投资和福建高速为“强烈推荐-A”的评级，深高速、皖通高速、山东高速等为“推荐-A”的评级。

　　一、行业篇

　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，高速公路行业在07年乃至今后相当长时期内都将保持呈平稳增长的趋势。

　　1.宏观经济环境确保行业稳定发展

　　A.国民经济持续稳定增长是源动力

　　公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

　　　B.路网效应是未来持续增长的动力

　　我国的高速公路行业已步入高速发展期，国民经济加速增长，对高速公路的需求也持续旺盛。为适应社会经济发展的需要，国家高速公路网的建设正如火如荼地进行：

　　到2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。

　　2.公路运输需求保持稳定增长趋势

　　A.公路运输指标维持同比增长2006年各项公路运输总量指标维持增长趋势：累计完成公路客运量184.50亿人，旅客周转量10135.9亿人公里，分别较上年同期增长为8.7%和9.1%；累计完成公路货运量146.14亿吨和货物周转量9647亿吨公里，分别较上年同期增长为8.9%和11%。

　　2007年1-4月，累计完成公路旅客周转量3796.04亿人公里，同比增长10.3%；完成公路货物周转量3427.21亿吨公里，同比增长15.4%。

　　B.城镇化趋势、汽车保有量增长将继续拉动公路运输需求城镇化趋势2006年，我国的城镇化率为43.9%，“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。

　　汽车保有量的持续增长我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。

　　预计“十一五”期间，我国汽车保有量将实现翻番。根据国外的经验，民用汽车保有量的增加将引发公路运输需求的较快增长。

　　3.燃油税等政策面因素的负面影响有限A.开征燃油税不直接影响行业发展对于将来要征收的燃油税，其所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费。目前来看，燃油税的开征暂时并不会影响收费高速公路通行费的正常收取。

　　征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将可能抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，但车流量将很快恢复正常增长。

　　而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。

　　因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　B.二级公路取消收费的负面影响有限对于高速公路行业而言，国家“严格控制二级收费公路规模，减少二级公路收费站点”这一政策的负面影响有限。

　　首先，高速公路通行费的收取不会受到影响。其次，如果存在二级收费公路与现有高速公路平行的情况，取消二级公路的收费后将可能影响平行高速公路或一级公路的车流量，但考虑到：1)二级公路的车流结构与高速公路的差别；2)路面通行状况的差别；3)两者的收费标准的较大差别，我们认为，取消二级路收费对高速公路造成的负面影响将非常有限。

　　二、公司篇

　　高速公路行业外部环境保持着良好稳定的态势，上市公司的经营业绩也将继续保持增长。

　　从公司层面来看，那些内生性增长明确和外延式扩张稳健的公司是具有投资价值的优质公司。

　　1.内生性增长明确：业绩增长的基石对于上市公司而言，在公司现有资产的基础上，充分利用行业发展机遇，挖掘自身潜力分享行业成长是具有内生性增长的表现。

　　而在现有的公路行业上市公司中，以下三大因素构成了内生性增长最主要的动力：

　　A、主要路产度过改良期，分享区域经济增长和路网效应完善带来的车流量增长；B、具有明确的成本控制规划，或者成本控制记录一贯良好；C、计重收费的实施，提高通行费收入的同时，有效遏制路况的损坏，降低养护成本；A.资产改良期后的车流量增长行业内上市公司经营的主要高速公路路段大多数建成于90年代中后期，按照高速公路的特点大约每10年左右将进行一次大修，一些主要上市公司的经营路产已经陆续完成大修，未来两年仍然会有一些上市公司路产进入到大修程序。目前，整个行业正在逐步度过资产改良周期。

　　业已完成资产改良的公司的路产养护成本将得到有效控制，车流量亦将得到恢复性的增长，此类公司将在未来几年表现出良好的成长性。

　　B.明确成本控制，助力业绩增长高速公路行业上市公司对于成本的节约主要源于两部分：1)、大中修及改扩建完成后养护费用的自然降低；2)、部分上市公司股改时承诺的成本控制计划。这将在未来几年成为公司业绩内生性增长的动力。

　　此外，在以往几年中，成本控制较好的还有深高速、粤高速、现代投资、皖通高速和中原高速等，这些公司的毛利率水平一般控制在70%左右或者更高的水平。

　　C.计重收费的正面积极效应在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。

　　主要上市公司实施计重收费情况目前，已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西、福建等。福建省和湖南省分别于07年5月和6月起实施计重收费，这将对福建高速和现代投资两家公司明后年的业绩提升带来积极的作用。

　　2.外延式扩张有力：增厚业绩、提升成长性2007年是并购之年，而上市公司的外延式资产扩张将是增厚公司经营业绩、提升成长性的有效途径。

　　对于高速公路行业的上市公司而言，资产的外延式扩张主要分为以下几类：

　　A、新建路产的业主招标，度过市场培育期后，收获业绩快速增长；B、现有路产的改扩建，分享行业成长；C、收购现有的优质成熟路产，直接带来业绩增厚。

　　三、策略篇

　　1.市场表现从上半年的总体情况来看，高速公路板块总体涨幅基本等同于大盘，这主要得益于上市公司经营业绩的稳健提升、市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘等因素。

　　2.估值分析与投资策略

　　A.盈利预测从盈利预测的情况来看，优质高速公路公司未来几年保持着较为快速的增长态势。从对比来看，目前赣粤高速、福建高速、皖通高速等07年动态市盈率在20倍以下，具有相对的估值优势。

　　B.内外兼修的优质公司根据对上市公司内生性及外延式增长动力的分析，我们认为公路行业的优质公司主要有：

　　赣粤高速、福建高速、深高速、山东高速、粤高速、现代投资等。

　　C.投资策略结合市场环境因素考虑，对于行业优质公司，在估值时可以给予一定的溢价空间。

　　此外，高速公路公司以往的现金分红比例一向较高，多数在50-70%之间，平均股息率也高于银行存款利率。考虑到股改时上市公司的分红承诺，高速公路行业依然是收益稳定的投资选择。对于整个行业，给予“推荐”的评级。

　　对于行业内的上市公司，我们结合其成长性以及估值因素来进行考虑：

　　1、强烈推荐-A：赣粤高速(600269)、现代投资(000900)、福建高速(600033)

　　2、推荐-A：深高速(600548)、皖通高速(600012)、山东高速(600350)

　　3.风险因素A.资产收购的不确定性2006年11月27日，交通部发布了《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，其中提到要严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路，并且规定在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益的转让。

　　对于一些具有资产收购预期的公司，该文件的出台可能会带来一些不确定因素。

　　B.所得税合并的影响2007年3月16日，十届全国人大五次会议表决通过《中华人民共和国企业所得税法》，对内、外资两种类型企业实行同一企业所得税标准，税率统一设为25%。

　　对于高速公路行业而言，部分实际税率高于25%的公司将受益于此。

　　由于两税合并本身并未影响上市公司的核心竞争能力，也不改变上市公司的增长状况，行业内不同公司税后净利可能因此受到不同影响，但公司的可持续增长仍然取决于公司的核心

竞争力。因此，既要关注上市公司的税率变化，更要关注的是公司的持续经营能力和竞争能力。

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