公用事业：07中期投资策略扩张是主旋律

　　招商证券 王旭东

　　在一季度研究框架的基础上，形成本07年中期策略报告。

　　公用事业行业利润增长的驱动主要有项目(产能)扩张和公共品价格上涨两大因素，其中尤以项目(产能)扩张为主要因素。

　　目前国内公用事业处于良好的发展时期。公共品价格的持续上调趋势与公共品市场增长形成了良性增长关系。价格的提高使得许多原先不具备投资价值的公共品项目收益率提升，具备投资价值，扩大了可收购项目机会。

　　但由于“平均成本+合理收益”的公共品定价模式，虽然品牌企业有成本节约的超额收益，但公用事事业股不可能象制造业一样仅仅因为调价而大幅提高毛利率，其增长的最主要驱动因素还是来自于业务量的扩张。扩张的两种形式是自身持续经营性扩张，和大股东支持下跳跃式的增长。

　　在市场化加快的良好扩张环境中，水务上市公司获得较快发展，05-07年主要水务上市公司平均复合增长率高达87%，预计

　　本文还就水务、燃气、城市交通三类上市公司可能受惠大股东支持的情况作出了分析。需说明的是文中分析取材于“实质性公开信息”和调研取得的“非实质性信息”，可能与最终的实际结果有一定差异，需提醒投资人注意。

　　投资建议：

　　考虑到公用事业(水务及固废)的高增长性，我们维持对该行业尤其是污水处理和固废处置行业的推荐评级。

　　依强弱顺序依次对南海发展、合加资源、原水股份、首创股份给予推荐评级。

　　创业环保和钱江水利暂不评级，但提醒投资人关注。

　　一、水及固废处理行业前景良好

　　　在二季度策略报告分析框架(见图1)的基础上，本文就公用事业行业上市公司扩张前景进行了分析。

　　公用事业行业利润增长的驱动主要有项目(产能)扩张和公共品价格上涨两大因素，其中尤以项目(产能)扩张为主要因素。

　　随着经济活动的深入和生活水平的提高，人们对洁净的水、气、舒适快捷的交通等公共品和良好环境(污水处理、固废处置)的需求越加提高。“十一五规划”以政府行为就公共品和环境治理作出专门规定，规定了污水处理率和处理价格目标、固废处置率，并进一步引导公共品的市场化。以下是各地政府(关于公共品价格和处理量)最新的政策情况：

　　目前国内公用事业产业处于良好的发展时期。公共品价格的持续上调趋势与公共品市场增长形成了良性增长关系。价格的提高使得许多原先不具备投资价值的公共品项目收益率提升，具备投资价值，扩大了可收购项目机会。而且，在“平均成本+合理收益”的定价机制下，品牌企业有成本节约的超额收益。

　　在此良好的扩张环境中，上市公司获得较快发展，代表性也不断增强。比如，根据2006年度十大有影响力中国水业企业评选结果，十强中有五强与上市公司有直接或间接关系。而主要水务上市公司05-07年平均复合增长率高达87%，预计十一五期间水务行业将保持高增长态势。

　　考虑到公用事业(水务及固废)的高增长性，我们维持对该行业的推荐评级。

　　二、大股东支持是增长动力之一

　　大股东的支持可使公用事业上市公司取得“靠自身经营积累之外”的快速增长。本二季度策略报告基础上，根据最近动态更新“可能受惠大股东支持的情况分析”如表4-6。

　　需再次说明的是，上述三表取材于“实质性公开信息”和调研取得的“非实质性信息”，可能我们的分析与最终的实际结果有较大差异，需提醒投资人注意。

　　三、主要公司分析

　　1、南海发展(600323)

　　公司的自来水业务将在当地政府支持下进一步收购，预计将在南海区的自来水能力于2009年达到140万吨左右。

　　从05年首次涉足污水处理业务以来，公司污水处理业务增长很快。未来有九江、丹照、松岗等镇区污水处理业务的增长.在污水业务等增长带动下，预计06-08年复合增长率不低于25%.公司06年垃圾发电的毛利率达到42.46%，也体现在垃圾发电业务上的良好盈利能力。

　　南海发展05-08年的EPS分别是0.37元/股、0.41元/股、0.49元/股、0.56元/股，考虑到其自来水(短期)、污水(中期)垃圾发电(长期)的增长性，预计公司五年复合增长率不低于15%，从成长性角度看，该公司在水务行业中成长性突出，考虑到南海发展在水务固废类上市公司中成长性非常突出，对该股给予强烈推荐评级。

　　2、合加资源(000826)

　　04年5月15日，股东大会审议通过了关于公司(出资1.4亿元)收购北京桑德环保集团有限公司所持宜昌三峡水务有限公司70%股权暨关联交易的议案。三峡水务投资建设的污水处理厂是宜昌市重点城市基础设施建设项目，主设计规模为近期(2010年)

　　日污水处理20万立方米、远期(2020年)日污水处理30万立方米。该项目总投资为人民币3.79亿元，于2004年8月正式开工，建设期三年，预期于2007年下半年建成并投入运营。

　　考虑了三峡水利的收购后，污水处理产能从06年的5万吨/日增至60.5万吨/日，为合加资源的07、08 年利润增长点。

　　合加资源06-08年的EPS分别是0.15元/股、0.25元/股、0.33元/股、0.38元/股，预计公司五年复合增长率大致在15%。考虑到该公司在两市中是不多的(固废)环保类上市公司，有一定稀缺性，我们继续维持对该公司的“推荐-A”评级。

　　3、首创股份(600008)

　　从2001年起，首创股份就选择公用事业中有市场化运作潜力的水务行业作为重点发展方向。运作至今公司已经拥有394.5万吨/日的制水能力和374万吨的污水处理能力，成为国内水业公司的龙头公司。

　　首创股份05-08年的EPS分别是0.219元/股、0.194元/股、0.218元/股、0.235元/股，预计公司五年复合增长率大致在10%。虽然由于公司占利润主要部分的京通高速路利润几乎无增长影响该公司的复合增长率，但首创股份的水务利润增长率预计不低于20%，而且从规模和市场影响角度讲，首创股份是水务行业龙头企业，所以继续维持对该公司的“推荐-A”评级，但不建议对该股在当前价位追涨。

　　4、创业环保(600874)

　　公司为国内最早从事污水处理的龙头企业，公司污水处理量持续增长。

　　创业环保是国内污水处理子行业的龙头企业，值得关注。虽然H股经过大幅上涨，但由于H股相对A股折价率仍然高达50%，对天津创业环保(1065)给予推荐评级，对A股给予中性评级。

　　5、原水股份(600649)

　　浦江原水资产与市南水厂置换搁浅后，原水股份的重组进程引人关注。根据我们的测算，06年底公布的上海水价平均0.20元阶梯水价调整预案无法将市南水厂的盈利能力提高至与浦江原水系统相当的水平，我们估计浦江原水与市南水厂的置换应该不会实施，(除非上海自来水水价上调大于0.40元)，其新的置换目标仍不明确。

　　按当前静态业务，原水股份05-08年的EPS分别是0.20元/股、0.30元/股、0.33元/股、0.35元/股。如果原水股份新的置换目标盈利能力高于浦江原水资产，则原水股份的动态业务盈利能力可能要高于据静态业务测算的利润水平。