医药商业：曲线投资药品分销的国美电器

　　光大证券 姚杰

　　主要结论

　　央企重组大戏，国药控股整合势在必行：在国资委力推央企重组，优质资产整体上市的大背景下，作为国内药品分销的龙头企业，国药控股资产和业务整合势在必行。参考目前央企重组、整体上市的案例分析，其控股子公司国药股份(600511)份和一致药业(000028)未来市场想象空间巨大。

　　曲线投资药品分销业的“国美电器”：国药控股药品分销霸主地位显露，并且国药控股推进整体上市、一体化运营是大势所趋，因此我们认为可以积极配置国药股份(600511)和战略性配置一致药业(000028)，曲线投资药品分销业的“国美电器”。

　　投资建议：我们认为如果以公司08年合理目标价作为动态合理估值，那么国药股份在36.8元以下和一致药业在13.8元以下将是一个比较高的投资安全边际，并建议作为非周期，消费服务概念长线配置。

　　风险提示：国药控股未来的资本运作会有很多种可能，本文中的情景分析只是我们从产业层面和业务整合的部分猜想，也是我们投资建议的核心假设。

　　中国医药集团总公司是国内最大的医药商业企业，国药控股是其主要的医药商业平台。(中国医药集团的主要资产和利润都是来自于国药控股)。2006年，国药控股实现销售收入238亿元，同比增长28%，净利润1.74亿元，同比增长65%。国药控股依托五大医药站的基础，近几年发展势头迅速，区域布局和销售规模遥遥领先于国内其它医药商业企业(颇有点类似家电

零售业的国美电器)。

　　国药控股目前主要有三块业务，药品分销、零售连锁、制药工业，其中药品分销为其核心业务。①药品分销：全国性布局，形成华北、华东、华南三大业务群，公司在北京、天津、沈阳、上海、广州、深圳区域竞争优势明显。②零售连锁：公司零售连锁业务主要集中在广东、上海和北京，目前连锁门店已经超过1000多家。③制药工业：主要有三家制药企业，君致制药(原深圳制药厂)、深圳中药厂、国瑞药业。

　　资本市场左右徘徊，整合势在必行

　　近年来，国药控股的网络布局和销售规模保持高速增长，但是资本市场运作却差强人意。2006年国药控股曾提出以“北国药、南一致”的资本和业务整合策略，推进一体化运营。国药控股当时计划把北方主要分公司(国控北京、国控天津、国控沈阳)注入国药股份，整合北方商业平台，但是后因国药控股计划H股整体上市而搁浅。国药控股首先在H股IPO，还是借壳国内子公司整合备受市场关注。目前国资委鼓励中央企业A股上市，因此未来国药控股重回A股市场可能性依然存在。

　　国药控股在资本市场的徘徊显然对资产和业务整合带来了影响。国药控股全力推行一体化运营，力争国内药品分销第一品牌的战略目标非常明确。

　　因此未来分子公司的资产和业务整合将势在必行。我们或可以从产业层面和公司经营策略角度分析公司有可能的资本运作计划。(注：国药控股未来的资本运作会有很多种可能存在，以下只是我们的猜想)

　　情景假设1：国控从H股到A股，或许是“中国铝业”的翻版假设国药控股能获得各方同意在H股IPO上市，那么这个故事的演变很可能成为“中国铝业”的翻版。国药控股先H股整体上市IPO，其后再回A股整合国药股份(600511)和一致药业(000028)。参照中国铝业的整合模式，那么显然国药股份(600511)和一致药业(000028)都具有很大的市场想像空间。但是这种方案需要一个相对较长的时间过程，机会成本相对较大。情景假设2：国控放弃H股，A股整体上市――或许是“东方电机”故事假设国药控股H股上市受阻，那么国药控股重回A股就势在必行。目前国药控股在A股市场有两家上市公司国药股份(600511，持股比例47%)和一致药业(000028，持股比例39%)，那么这种情况和东方电机案例就非常相似。国药控股很有可能借壳国药股份或一致药业整体上市。虽然方案具体的推进过程会有多种变化，但是国药控股整体上市的方向是比较明确的。

　　如果分步做资产注入，那么国药股份会首先受益，因为国药控股北方几家主要的分公司尚未进入上市公司(尤其是国控北京和国药股份

医院部业务重叠较高，整合将有利于国控增强北京地区医院纯销实力)。一致药业在华南已经合并了国控广州，短期获得资产注入的可能性相对较小。我们认为国药控股推进整体上市、一体化运营是大势所趋，因此我们认为可以积极配置国药股份(600511)和战略性配置一致药业(000028)。

　　表1：国药控股主要子公司经营情况(2005年财务数据，万元)

　　把握投资安全边际，曲线投资药品分销业的“国美电器”

　　首先，我们延续对国内药品分销行业长期发展趋势向好的判断。行业可持续性高增长，集中度提高、规模效应显现、以及行业变革推动国内大型药品分销企业逐步走出行业低谷。其次，我们认为国内药品分销从“搬运工”向“渠道服务提高商”转变，药品分销渠道的投资价值凸现。国药控股是国内最大的药品分销企业，显然是最好的投资标的。国药控股整合势在必行，以及央企重组和资产整体上市的大背景下，我们建议战略性配置国药股份和一致药药业，曲线投资药品分销业的“国美电器”！

　　我们注意到很多资产整合的故事还未开始，股价已经过渡反映。那么配置国药股份和一致药业的安全边际在那里呢？我们建议：当股价中包含的“预期泡沫”接近或等于零时买入！

　　附录1：中央企业四大医药集团资料介绍

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