造纸业：淡化资源概念 选择优质龙头

　　银河证券 叶云燕

　　投资要点：

　　●中国的造纸业依然呈现强劲的增长势头。中国在2006年消费了6600万吨的纸及纸板，比2005年增加了670万吨，增速超过了一成。产量增加了900万吨达到6500万吨的历史高点，增速达到16.07%。无论是生产还是消费，06年的绝对增量都达到了创历史的高水平。

　　●受益于国内供应能力的大大增强，2006年中国纸及纸板的进口延续了过往几年的萎缩趋势。全年进口纸及纸板441万吨。而出口则表现出异常强劲的势头，06年全年纸及纸板出口量达到341万吨的创历史水平，比05年增长75%。

　　●中国造纸业在纤维原料上的高对外依存度正在侵蚀行业的国际竞争力。为此，众多公司正在积极采取措施，改变在产业链条的被动局面，或者通过建立自己废纸的回收渠道，或者投资建设林浆项目，以获取对原材料的控制力。

　　●由于06年景兴纸业和太阳的上市，纸业上市公司的行业代表性得到一定改善。06年纸业上市公司占全国造纸行业的收入和利润总额的比重稳都比上一年提升了2个百分点，分别达到12.3%和15.1%。但是上市公司的收入与利润增长率不如全行业，表明上市公司的行业代表性仍有改善的潜力。除新闻纸外，上市公司在多数产品上的产量比重仍有待提高。

　　●我们维持年度报告中对中国造纸业成长性的预期。主要居于两点：首先，经济增长将继续拉动纸张消费。其次，人均纸张消费量远低于发达国家，增长空间仍然很大。供给层面，众多小纸厂仍占全行业销售收入的30%多，随着国家环境保护措施的加强，将陆续淘汰相当部分小纸厂，将为大企业腾出更多的市场空间。

　　●目前国内纸业公司平均市盈率水平与国际相当。但是优质公司如华泰股份、太阳纸业和晨鸣纸业估值相对较低。尤其是以08年预计EPS来看，低估更加明显，表明目前的股价对并未反应国内公司的成长性。

　　●尽管整个造纸业仍处在快速成长期，但是鉴于目前纸业上市公司对行业代表性不强，且除少数优质公司，多数公司经营状况仍然不佳，因此仍给予造纸中性评级。

　　●我们并不认同片面追捧“林业资源概念”的策略。林业资源转化为稳定低廉的木浆供应，进一步转化为具有价格和品质优势的纸产品，才是林浆纸一体化的意义所在。我们仍然看好行业内的优质龙头公司，包括华泰股份、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业，这些公司一方面在细分行业内居于龙头地位，具有规模优势，另一方面具有比较明显的估值优势。

　　一、06年造纸业生产与消费量仍保持强劲升势

　　1、纸及纸板产、消量的绝对增长额创历史

　　新高中国的造纸业依然呈现强劲的增长势头。需求层面，受GDP快速增长的拉动，中国在2006年消费了6600万吨的纸及纸板，比2005年增加了670万吨，增速超过了一成(图1)。

　　而在供给层面，随着03-05年投资建设的纸机陆续发挥产能，06年国内纸及纸板的产量增加了900万吨达到6500万吨的历史高点，增速达到16.07%。无论是生产还是消费，06年的绝对增量都达到了创历史的高水平(图2)。

　　2、各产品增长呈现分化各大纸种的增长开始呈现分化。产量增长最快的种类是其它纸及纸板，增长接近四成，其次是铜版纸增长了26.67%。消费量增长最快的也是其它纸种，达到23%，居于第二位的是瓦楞原纸，增长了15%。而排在末的生活用纸产量增长7.8%，包装用纸产量仅增加1.96%，(图3)。

　　我们还注意到，新闻纸消费量仅增长了不足4%，而其生产量则大幅增长了近18%，产量已经超过了消费量。除新闻纸外，铜版纸的国内产量也已超过目前的国内消费总量，因此，这通过开拓国外市场来消化新增产能成为这些产品产商的必然选择。

　　我们对各类纸张对行业增长的贡献度进行排名。对消费量和产量的增长贡献最大的都是瓦楞原纸，而箱板纸则居于第二位(图4)。

　　二、出口快速增长，需防国际贸易保护主义

　　1.出口增长异常强劲

　　06年纸张的出口表现出异常强劲的增长势头。06年全年纸及纸板出口量达到341万吨的创历史水平，比05年增长75%。在341万吨的出口量中，涂布纸出口占比超过三分之一，达121万吨，涂布纸中的铜版纸出口达93万吨。出口量居于其后的依次是涂布白纸板、生活用纸和新闻纸，分别为41万吨、38万吨和32万吨。各产品中，新闻纸出口增长率高达1500%，箱纸板出口增长3倍多，瓦楞原纸和涂布白纸板的出口量增速也超过了一倍。这些产品之所以能获得如此高的出口增张，主要是由于前期基数较低的原因所致，另一方面也表明国内企业的国际竞争力已经明显提升。

　　今年第一季度出口形势继续保持强劲，共出口纸及纸板82.8万吨，同比大幅增长61.6%。

　　价值6.2亿美元，增长54.3%。

　　2.进口进一步萎缩

　　由于国内供应能力的大大增强，2006年中国纸及纸板的进口延续了过往几年的萎缩趋势。全年进口纸及纸板441万吨，比上一年缩减了83万吨。分产品看，绝大多数纸种的进口都是负增长，其中新闻纸的进口量减少得最快，06年比上一年减少了92%。而包装用纸、特种纸和未涂布印刷书写纸的进口量则保持了增长。

　　所有纸种中，进口量最大的是箱纸板，达到114万吨，其次是瓦楞原纸，达到71万吨。

　　这两种纸都是生产纸箱的原纸，这是由于国内GDP和出口的快速增长引致了对箱板原纸的需求强劲。

　　3.出口竞争力正受国际贸易保护主义威胁

　　07年上半年，美国对从中国进口的铜版纸挥舞反补贴和反倾销的双重制裁(同样受到制裁的还有韩国和印尼等国)，使中国造纸业的出口笼罩在贸易保护主义的阴霾下。另外，大陆生产的非涂布纸还受到台湾地区的反倾销裁定。

　　尽管目前整个纸业受国际贸易保护主义的影响范围还不算广，程度也不算严重，但是这些案例应引起整个业内的重视。有两种情况值得我们担忧：一是贸易保护主义政策涉及的产品扩大到其它种类，比如今年出口大幅增长的新闻纸；二是其他国家或地区效仿美国，对中国出口的纸品实施贸易制裁。

　　三、纤维原料瓶颈有望逐步缓解

　　1、纤维原料的高进口依存度制约行业竞争力

　　纸浆纤维原料是造纸业最主要的原材料。中国造纸业在纸浆的生产与消耗上近几年维持着这样一种格局，即：

　　(1)在生产与消耗构成上，传统的非木浆比重逐年下降，而废纸浆消耗比重则呈逐年提升的态势，目前已占到56%，而木浆的消耗比重保持稳定。(图10)

　　(2)国内资源禀赋与消耗结构的矛盾，导致纸浆需求对进口的高依存度。2006年，国内纸浆消耗量约5992万吨，进口浆占比接近4成。进口浆以木浆和废纸为主，其中木浆进口占其消耗量近60%，废纸浆进口占消耗量的46%。

　　(3)纸浆的高对外依存度使得国内造纸企业成本深受国际价格的影响。尤其是在国际木浆供求紧张，浆价上涨的05、06年，国内主要造纸企业盈利性受成本上升而下降。另外，国内主要的新闻纸和箱板原纸厂商都是以废纸为原料，使中国成为国际上最大的废纸进口国。国际废纸供应(主要是美国废纸)受中国新增产能引致的废纸需求影响而呈现紧张。

　　2、国内企业向上游延伸的策略日趋深化，有望缓解原料短板中国造纸业在纤维原料上的高对外依存度正在侵蚀行业的竞争力。众多企业都积极采取措施，改变在产业链条的被动局面。目前，除已实施林纸一体化建设的岳阳纸业和美利纸业外，包括上市公司在内的国内企业积极的向上游延伸，或者通过建立自己的废纸回收渠道，或者投资建设林浆项目，以获取对原材料的控制力。景兴纸业希望在上海建立起废纸回收系统，供应其近80万吨的箱板纸和瓦楞原纸的生产；华泰股份则与美国公司合资，以其获得稳定的进口美废供应；晨鸣纸业则在湛江建设大型的林浆纸一体化。

　　四、纸业上市公司代表性有待提升

　　由于06年景兴纸业和太阳纸业的上市，纸业上市公司的行业代表性得到一定提升。06年纸业上市公司占全国造纸行业的收入和利润总额的比重稳都比上一年提升了2个百分点，分别达到12.3%和15.1%。

　　但是，上市公司的收入与利润增长率不如全行业。06年行业主营业务收入3038亿元，较上年增长19.32%；利税总额271亿元，较上年增长20.34%，其中利润总额151.0亿元，较上年增长22.56%。同期，造纸业上市公司共计实现主营业务收入374亿元，净利润16亿元。主营收入比上一年增长了13%，而净利润反而比上一年下降了5.2%。表明上市公司的行业代表性仍有改善的潜力。

　　从细分行业来看，目前纸业上市公司最具代表性的是新闻纸，2006年上市公司新闻纸占全行业的40%，随着华泰和晨鸣的扩产以及部分小公司的退出，这一比重在07年肯定能超过到50%。而其他多数纸种上市公司产量比重仍比较低。铜板纸的产量占比也仅有17%。

　　箱纸板、瓦楞原纸的比重分别只有13%和1.3%，而06年发展最快的正好是在箱板原纸行业，这正好可以解释为和上市公司成长性低于全行业。

　　五、中国纸业仍处于成长阶段

　　1、需求将继续稳健增长

　　我们维持年度报告中对中国造纸业成长性的乐观预期。主要居于两点：

　　首先，经济增长将继续拉动纸张消费。分析历史数据，我们发现纸张消费与经济增长水平有着非常高的相关性。我们的回归分析还显示，GDP水平可以解释纸张消费总量的98.34%，人均GDP水平可以解释人均纸张消费量的98.26%，拟和效果都非常完美。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期，GDP仍将保持快速增长，这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。

　　其次，人均纸张消费量远低于发达国家。以2006年计，我国人均纸张消费量50千克，世界平均水平为56千克，而西方发达国家人均消费水平则超过200千克，美国更是有300多千克的水平。我国人均纸张消费水平还很低，增长空间仍然很大。

　　2、淘汰落后产能有利于大企业在供给层面，经过了几轮的快速扩张，绝大多数产品的国内供给能力大幅增加。但是我们注意到，国内造纸业的平均规模偏低，行业集中度仍然有待于提高。06年中国造纸有企业3388家，平均每家产量仅有1.9万吨。根据行业协会的统计，06年大中型造纸企业396家占11.7%，小型企业2992家占88.3%；在纸及纸板产品主营业务收入中，大中型企业占63.8%，小型企业占36.2%。小企业占有的市场份额仍然不小。

　　国务院近期提出了“

十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标。其中，造纸业淘汰的标准是：(1)年产3.4万吨一下草浆生产装置；(2)年产1.7万吨以下化学制浆生产线；(3)

　　排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。“十一五”期间计划淘汰的落后产能总计650万吨，占06年产量的10%，其中07年完成其中的230万吨，占06年产量的3.5%。

　　落后产能的关闭将有利于减缓产品的供给增速，为大企业让出更多的市场空间，对部分产品价格提升提供机会。

　　3、子行业新闻纸：出口强势增长消化国内增量供给目前

国内新闻纸产能大于消费量。07年国内新闻纸产量的增加主要来源于华泰与晨鸣在06年四季度投产的两条合计超过80万吨产能的纸机。预计07年新闻纸产量较06年增长约20%。考虑到目前国内几乎没有新建的新闻纸机项目，预计08、09年新闻纸产量将保持低速增长。另一方面，新闻纸需求在08年受奥运会的影响，增长幅度将有明显提升。

　　06年新闻纸国内需求增长率低到出奇的3.9%。所幸各大主要厂商加大了出口力度，全年出口暴增1500%。07年一季度，新闻纸出口继续保持了高增长的势头，出口了约15.6万吨，接近去年全年出口量的一半。新闻纸出口的迅猛增长基本消化了国内新释放的产能。

　　随着出口的增长，新闻纸价格在一季度出现拐点，上涨了约150元/吨。但是考虑废纸价格的上涨，毛利率仍然被压缩。新闻纸价格的最低点已经过去，鉴于我们对08-09年产能增长的预期，以及国内需求增长的恢复和出口需求的强势，我们判断新闻纸价格将会继续回升，新闻纸毛利率有触底反弹的可能。

　　铜版纸：反倾销政策无碍国内市场向好我们判断铜版纸市场在今后两年将会好转：首先，近两年，国内铜版纸基本没有新增产能；其次，国内需求仍有望保持2位数的增长，国内超过需求的供给能力将逐渐消化；最后，国内铜版纸在国际上具有非常强的竞争力，出口仍将保持强势。

　　06年国内铜版纸的产量增长了26.67%，消费量增长了14.88%。同时出口也保持了47%。

　　07年，外销仍然是消化产能的唯一方式。今年第一季度，中国共出口铜版纸19.6万吨，价值1.6亿美元，增长14.4%和29.9%。受到美国反反补贴影响，向美国出口的铜版纸减少了6.6万吨，减少5.4%，而向其它市场的出口则增加了18.8%。主要是由于国内主要的铜版纸厂商为了应对美国反补贴与反倾销的不利影响，加大了对东欧、中东市场的开拓。因此，我们认为美国贸易制裁的影响应该很快就能消化，不用过于悲观。07年后铜版纸的风光或许会更加美好。国产铜版纸价格近三个月保持稳中有升，从更长的时间来看，则处于一个恢复性增长的阶段(图17)。

　　箱板原纸：近两年成长性最好的子行业箱板原纸(包括箱板纸、瓦楞原纸等)是众多纸类中少有的几种仍处于供不应求、需要依靠进口弥补却空的产品。预计中国的箱板原纸的需求量将保持快速增长。箱板原纸主要用于加工成纸箱，而纸箱主要用于工业和消费品包装。根据国际咨询机构RISI的分析预测，我国2005—2009年箱板原纸需求将年均增长9.2%。

　　而从供给面来看，2008年前我国新增的箱板原纸产能并不能完全弥补缺口。我们搜集整理了仅起国内主要箱板纸生产商的扩产计划。06年新增产能190万吨，07年和08年新增产能195万吨。

　　综合考虑供求的变化趋势，我们判断中国箱板原纸都将处于供求缺口至少可以持续至2010年之前。

　　由于产品特性，箱板纸囿于销售半径的限制，箱板原纸制造业主要受地区需求推动，呈现出比较鲜明的区域性特征。目前，我国箱板纸的消费主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和京津塘地区三大区域，三个区域的消费量比例约为4：3：3。长三角地区的消费量具全国之冠。因为当地交通网络四通八达，设施完善，是制造业基地，对包装纸需求旺盛。因此箱板纸的生产也主要集中在上述三大地区。

　　在珠三角地区，市场主要被玖龙纸业和理文造纸两大巨头所垄断，而长三角市场的竞争性更强，市场集中度明显低于珠三角。长三角地区制造业增长迅速，带动了对箱板纸的需求。

　　目前该区域内的生产能力还不能满足其需求，因此对进口的依赖较大。

　　六、国际估值比较

　　如表2所示，目前国内纸业公司平均市盈率水平与国际相当。但是部分优质龙头公司的估值偏低。新闻纸行业的龙头华泰股份和晨鸣纸业的PE与国内国际平均水平相比被明显的低估。尤其是以08年预计EPS来看，低估更加明显，表明目前的股价对并未反应国内公司的成长性。而少数几家具有“林纸一体化”概念的公司如岳阳纸业和美利纸业估值水平则偏高，对于其高估值水平是否反映公司未来成长，我们持审慎态度。

　　七、淡化“资源”概念，选择优质龙头

　　尽管整个造纸业仍处在快速成长期，但是鉴于目前纸业上市公司对行业代表性不强，且除少数优质公司，多数公司经营状况仍然不佳，因此仍给予造纸中性评级。

　　我们在对公司进行投资评级时，关注的重点依然是公司的管理水平及长期竞争力。公司团队的经营管理能力才是其立于市场不败的根本，而不在乎其一时是否拥有上游林业资产。

　　拥有林业资产并不能与原料控制力和成本优势划等号。我们并不认同片面追捧“林业资源概念”的策略。林业资源转化为稳定低廉的木浆供应，进一步转化为具有价格和品质优势的纸产品，才是林浆纸一体化的意义所在。

　　因此，我们仍然看好行业内的优质龙头公司。经过几轮的上涨后，表现落后的优质公司与整个市场相比，重回估值洼地状态，具有比较明显的估值优势。这些规模居前及在细分行业内居于龙头地位的公司值得重点关注，这些公司包括华泰股份、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业等优质公司。

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