证券行业：震荡带来买入机会看优质公司

　　兴业证券 傅建设

　　2007年1-5月证券公司的各项业务继续保持高速增长的态势。预计上半年证券公司的盈利将保持爆发性增长。从平均水平看，预计2007年上半年主要证券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上。

　　只要牛市格局不变，目前的印花税水平对市场的影响有限，目前证券行业板块的大幅调整带来了重新介入的机会，优质证券公司具备长期投资价值l在上市证券公司中，稳健型投资者可积极持有中信证券，激进型投资者可关注宏源证券、都市股份(海通证券)的交易性机会，同时关注广发证券借壳上市的进展情况及吉林敖东和辽宁成大的投资机会。

　　在参股证券公司的上市公司中，我们重点关注参股证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。

　　2007年上半年证券行业业绩将出现爆发性增长2007年1--5月，随着

股票市场的单边上扬，沪深两市股票基金交易额出现了爆发性增长，1-5月日均股票基金交易额1919.3亿元，是2006年同期的6.12倍，是2006年全年的5倍。保守假定2007年全年股票基金日均交易额维持在1600亿元(相当于1—5月的股票基金交易额的80%，6-12月日均交易额1400亿元，)，则2007年全年股票基金交易额为385600亿元，是2006年的4.17倍。

　　总体上看，2007年证券公司的各项业务将继续保持高速增长的态势。而上半年证券公司的盈利将保持爆发性增长。由于大部分证券公司的盈利主要来自经纪业务和自营业务，今年一季度大部分证券公司的盈利都接近或超过了去年全年的水平，而二季度证券行业的各项业务增长大大超过一季度，仅以4-5月与一季度相比，4-5月股票基金交易额是一季度的1.43倍，融资额是一季度的67.6%，一季度上证指数上涨19.1%，沪深300指数上涨36.29%，4-5月上证指数上涨了30.38%，沪深300指数上涨了40.91%，4-5月证券公司的盈利应该超过一季度，从平均水平看，预计2007年上半年主要证券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上，保持爆发性增长。

　　二、优质证券公司具备长期投资价值，目前正是买入机会在证券行业2007年第二季度投资策略报告中，我们指出二季度证券行业存在较大的投资机会，同时指出二季度证券行业会持续出现股价催化剂，业绩预增或公布一季度报告(业绩增长超过预期)、部分证券公司借壳上市方案得到证监会批准、创新业务推出等都可能引起市场重新认识证券行业的投资价值，推动股价上涨。4月以来证券行业的股价走势与我们的预期基本一致，证券公司和参股证券公司的股价都出现大幅度上涨，涨幅远远超过上证指数和沪深300指数的涨幅，证券行业是4月份以来证券市场表现最亮丽的板块。

　　但4月份以来证券行业股价的大幅上涨是一种普涨行情，几乎所有的证券公司和参股、借壳的证券公司股价都出现了大幅上涨，从短期看，这种普涨具有一定的合理性，它反映了2006年至今证券市场单边上涨行情中，所有的证券公司都分享了证券市场高速成长带来的收益，但从中长期看，虽然证券市场和证券行业已经进入高速成长期，但同时证券行业也进入了盈利模式的转型期和分化重组期，只有那些净资本规模大，创新能力和业务开拓能力强，具有较强盈利能力的优质证券公司才能最大程度分享证券市场高速成长带来的收益。随着证券市场波动幅度的加大以及创新业务的不断推出，优质证券公司将会体现出更高的成长性，盈利更加具备持续性和稳定性。

　　目前证券行业板块经过大幅度调整，调整的主要原因是市场对印花税调整的过度恐惧。我们认为，从短期看，调高印花税会降低换手率，对市场交易量会带来一定的不利影响，但从长期看，调整后0.3%的印花税水平对市场的影响不大。从中国证券市场的发展看，0.3%的印花税率并不是一个非常高的水平，在1999年--2001年的大牛市中，印花税率是0.4%；换手率的高低主要取决于对市场前景的看法，一般牛市换手率比较高，熊市换手率比较低，另外，看交易量的变化除了换手率外，还要看流通市值的大小，随着大小非解禁和超级大盘股的不断上市，股市流通市值会不断上升。我们认为，只要牛市格局不变，目前的印花税水平对市场的影响有限，目前证券行业板块的大幅调整带来了重新介入的机会。

　　上市证券公司存在较大的投资机会中信证券是中国证券行业的领先者，是国内规模最大的证券公司，具有覆盖面最广的营业网络。各项业务都处于行业领先地位，2006年以来股票基金交易额和企业债券融资额居行业第一位；A股公开发行主承销项目募集资金总额居行业前二位。公司盈利模式稳健，盈利具有稳定性和可持续性。目前公司正在准备增发，增发完成后，公司在行业内的优势将进一步增强。按照最保守的估计，2007年日均交易额1340亿(一季度日均交易额的90%)计算，预计中信证券2007年每股收益为1.85元，按2007年日均交易额1600亿元的保守估计，预计2007年每股收益2.19元，给予35倍PE，目标价格76.7元。维持“推荐”评级。

　　宏源证券2006年收购新疆证券后，营业部数量达到50家，经纪业务规模扩大，市场占有率由2006年的0.72%上升到2007年一季度的1.07%。同时2006年

建银投资等注资公司26亿元，2007年自营规模会大幅上升。但公司的业务收入主要依赖于经纪业务收入和自营收入，特别是自营收入占收入的比重达65%，收入的波动性较大。按照最保守的估计，2007年日均交易额1340亿(一季度日均交易额的90%)计算，预计宏源证券2007年每股收益为0.77元，按2007年日均交易额1600亿元的保守计算，预计2007年每股收益0.87元，目前35元左右的价格估值在合理范围，但公司自营收益率较高，有可能业绩出现爆发性增长，另外公司大股东建银投资未来可能将中投证券的资产注入，存在交易性机会。

　　海通证券和广发证券都处在借壳上市的过程中。着两家公司都有广泛的销售网络，都通过并购扩大营业网点，收购完成后，海通证券和广发证券营业部数量将分别达到123家和167家。两家公司的融资业务在中小项目上都具有一定的优势，目前都在开拓大项目。按2007年日均交易额1600亿元的保守估计，预计都市股份(海通证券)2007年每股收益0.83元(不考虑增发)，2007年和2008年的盈利状况要考虑公司增发的数量、价格和融资额，目前40元左右的价格已经部分反映了对公司增发的预期，由于流通盘较小，存在交易性机会。按2007年日均交易额1600亿元的保守估计，预计广发证券2007年每股收益2.13元左右，对吉林敖东和辽宁成大2007年每股收益的贡献分别为2.02元和1.3元左右，给予证券业务35倍的PE，同时考虑到吉林敖东和辽宁成大的非证券业务，目标价格分别为75元和50元，给予“推荐”评级，但由于广发证券借壳上市存在内幕交易，证券监管部门正在调查，广发证券借壳上市存在不确定性，投资存在一定的风险，需要密切关注广发证券借壳上市的进展情况。

　　重点关注参股证券行业“潜在IPO板块”的上市公司目前证券行业的上市公司中，除中信证券和宏源证券外，其它证券公司都是借壳上市，证券公司借壳上市鱼龙混杂，资质参差不齐。目前证券行业的上市公司不具备行业代表性，行业中的优质证券公司还没有上市，在证券市场持续向好，证监会对证券公司借壳上市进行严格监管的条件下，优质证券公司会选择IPO直接上市，目前已经有国泰君安、招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券、国信证券等证券公司符合IPO条件或正在准备IPO。与证券行业“借壳上市板块”相比，证券行业“潜在的IPO板块”在净资本规模、盈利能力、风险控制、公司治理等方面具有更大的优势，并且IPO可以直接融资(借壳上市的证券公司除海通证券外，都没有融资方案)，证券公司可以扩大业务规模，增加新的盈利来源。我们认为，随着证券市场波动幅度的加大，特别是股指期货、融资融券、备兑权证、直接投资等创新业务的推出，行业分化不可避免，优质证券公司的竞争优势会逐步显现，证券行业“潜在的IPO板块”更加具备中长期的投资价值。在参股证券公司的上市公司中，我们重点关注参股证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。

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