汽车行业：增长速度放缓 估值水平溢价

　　银河证券 赵胜利

　　汽车行业继续保持快速增长势头继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量为293万辆，同比增长21.5%，其中乘用车销量为208万辆，同比增长20.7%；商用车销量为84.9万辆，同比增长23.4%。和去年相比，乘用车增速有所放缓，商用车增速提高，汽车行业发展更加均衡。

　　轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。

　　发展迅速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场，分为两大集团，第一集团包括中国重汽、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。第二集团包括福田汽车、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。

　　“节能减排”给汽车市场减速“节能减排”政策从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.6%，预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。

　　汽车类上市公司整体质量提升一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。

　　估值水平翻倍，调低投资评级。按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。

　　上市公司方面，继续谨慎推荐上海汽车(600104)、长安汽车(000625)、江铃汽车(000550)和福耀玻璃(600660)

　　一、汽车行业继续快速增长

　　继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量继续保持较快速度增长。根据中国汽车工业协会统计，1-4月，汽车产销300.96万辆和293.36万辆，同比增长21.36%和21.46%，其中乘用车产销212.45万辆和208.42万辆，同比增长20.65%和20.71%；商用车产销88.51万辆和84.94万辆，同比增长23.10%和23.36%。

　　1、乘用车和商用车发展更加均衡和2006年相比，商用车销量增速明显加快。2006年商用车销量增长14%，明显落后于乘用车(30%)。2007年前四个月，商用车增速达到23%，提高9个百分点，略高于乘用车。一般地讲，在拉动国民经济的三驾马车中，消费对乘用车影响大，投资对商用车影响大，出口对二者都有影响。2007年是十一五规划第二年，投资增速加快是商用车销量大幅增长的基本动力。

　　2、轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成企业差距拉大和自主品牌异军突起是今年轿车市场新特点。

　　从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。

　　作为自主品牌旗帜，奇瑞汽车2007年前四个月销售轿车11.8万辆，排在第四位，成为第一集团重要成员。比亚迪F3、沈阳华晨骏捷和海马汽车福美来单月销量突破万辆，被市场称为“土三样”。

　　汽车类上市公司中，随着上汽集团整体上市，拥有上海通用和上海大众各50%股权的上海汽车(600104)凭借行业龙头和全系列车型优势，能够充分分享轿车市场快速增长成果。

　　3、发展迅速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。

　　重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。

　　重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场。这六家企业有分为两大集团，第一集团包括中国重汽、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。

　　第二集团包括福田汽车、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。

　　中国重汽实力最强，各产品增速相当，产品结构更均衡。一汽和东风重型货车增速较低，其增长主要依赖半挂牵引车。福田汽车销量同比增长117%，增长速度最快。随着重卡业务的振兴，轻卡王福田汽车盈利能力大幅提高。

　　在汽车类上市公司中，中国重汽(000951)、潍柴动力(000338)和福田汽车(600166)是重卡市场繁荣的直接受益者。

　　二、汽车类上市公司整体质量提升整体质量提升主要来自两个方面，一是汽车行业的发展，二是整体上市。

　　从子行业看，一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。

　　上汽集团实现整体上市，一季度收入增长11倍，净利润增长420%；在一汽海马汽车有限公司50%股权注入海马股份(000572)后，该公司一季度收入增长256%，净利润增长364%。

　　三、“节能减排”给汽车市场减速“节能减排”

　　正在替代“产能过剩”成为影响下半年汽车工业和汽车市场的主要因素。对于汽车工业而言，节能减排包含两个层面的要求。一是在生产过程中节约能源和资源，减少排放，减少对环境的污染。二是汽车工业向社会提高的汽车产品应当是符合“节能减排”要求。

　　“节能减排”政策直接影响能源约束和环保标准。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构，产品成本提高。总之，从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。

　　下半年汽车销量增长速度将放缓。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.55%，同比增长19.78%。其中，乘用车销量为54.58万辆，比上月下降3.73%，同比增长15.98%；商用车销量为26.29万辆，比上月下降6.20%，同比增长28.54%。

　　在经历2006年快速增长后，汽车销量的基数已经比较高。在较高的基础上，2007年汽车销量增速继续保持在20%以上难度很大。预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。

　　根据国务院日前印发的发展改革委会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》，我国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策，适时出台燃油税，研究开征环境税。

　　《方案》指出，我国将抓紧制定节能、节水、资源综合利用和环保产品目录及相应税收优惠政策；实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所

　　得税政策；对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣。完善对废旧物资、资源综合利用产品增值税优惠政策；对企业综合利用资源，生产符合国家产业政策规定的产品取得的收入，在计征企业所得税时实行减计收入的政策。实施鼓励节能环保型车船、节能省地环保型建筑和既有建筑节能改造的税收优惠政策。抓紧出台资源税改革方案，改进计征方式，提高税负水平。适时出台燃油税。研究开征环境税。研究促进新能源发展的税收政策。实行鼓励先进节能环保技术设备进口的税收优惠政策。

　　为了强化交通运输节能减排管理，国家将优先发展城市公共交通，加快城市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则，推进替代能源汽车产业化。

　　《方案》提出严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，让市场推迟执行欧Ⅲ愿望落空。目前重卡销售火爆，也有提前购买欧Ⅱ货车的因素。

　　四、估值水平走向溢价

　　2006年11月我国汽车行业重点上市公司市盈率中值为15.6倍，市净率中值为2.03倍，估值水平和全球最大20家汽车公司相当。考虑到成长性因素，当时我们判断我国汽车公司合理估值水平应该更高，合理市盈率中值在25倍，还有50%的提升空间。

　　按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。