证券板块：印花税 上市 开放 仍从容

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　尽管5月份承销额创出年内新低，但5月份市场交易量在4月份的基础上继续快速放大，由此推动行业业绩增长继续提速。

　　对整个行业发展起到关键作用的是证券市场的发展，印花税的上调不会对证券行业的业绩产生实质性影响、而广发证券相关人员内幕交易的查处也不会影响券商正常的上市进程。不仅如此，印花税的上调使得市场的上涨更趋理性、而广发证券相关人员内幕交易的处置也将扫清其上市的最后障碍，这些都将更有利于整个行业的健康持续发展。基于此，我们仍然维持对整个行业增持的评级。　

　　券商股的投资价值将随着行业竞争态势的不断集中而加速分化，行业领先券商以及大比例投资于这些券商的上市公司将具备更高的投资价值。在印花税调整的背景下，我们更应关注那些创新能力强、业务多元化程度高、或者经纪业务竞争能力强的优质券商，他们对经纪业务或交易量的敏感度相对较低，即使是日均交易额突破了-50%的降幅，这些公司的经纪业务水平也不会有明显的下降。

　　经营稳健、业务结构最为均衡、创新能力突出，无疑使得中信证券成为最具安全边际的券商股，公开增发将进一步增强其竞争力、特别是创新业务能力，我们仍维持对其“增持”的评级以及75-80元的目标价。

　　广发证券借壳中内幕交易的查处和关键人员的更替对广发证券的业绩和上市本身应没有实质性影响。随着相关事件处置的完成，辽宁成大和吉林敖东风险因素也已逐步释放，继续维持对其“增持”评级，目标价分别为55-60元和70-75元。

　　参股券商的上市公司投资价值分化将逐步分化，那些持有券商股权较多、券商质地较高、上市进程较快的上市公司仍然具备较高的投资价值，从相对于中信证券的市值角度来看，仍可关注长城信息、皖维高新、宏图高科、锦龙股份等隐含券商价值较高的上市公司。

　　印花税从1%上调到3%、广发证券借壳中内幕交易涉案人员受到查处，使得券商股遭受了前所未有的打击，整体上升的势头嘎然而止，并成为此轮大盘调整的领跌板块。券商股飞流直下已经是不争的事实，但是否券商股就此已灰飞烟灭？

　　我们认为，证券市场的发展状况是决定证券业业绩的关键因素，在证券市场仍然处于快速成长阶段的前提下，印花税的上调不会对证券业的业绩产生实质性影响、而广发证券相关人员内幕交易的查处也难以影响券商正常的上市进程。非但如此，印花税的上调使得市场的上涨更趋理性、而广发证券相关人员内幕交易的处置也将扫清其上市的最后障碍，这些都将更有利于整个行业的健康持续发展。基于此，我们仍然维持对整个行业的增持评级，近期的持续快速下跌无疑为介入券商股提供了难得契机。　

　　同时，我们也坚持认为，券商股的投资价值也将随着行业竞争态势的不断集中而加速分化，行业领先券商以及大比例投资于这些券商的上市公司将具备更高的投资价值(可参见上期更新报告《业绩和上市驱动依然，关注相对低估品种》)。

　　1.印花税调整：无改证券行业持续快速成长轨迹

　　1.1. 5月份行业业绩增长仍在加速

　　尽管5月份承销额创出年内新低，但5月份市场交易量在4月份的基础上继续快速放大，由此推动行业业绩增长继续提速。从经纪业务来看：

　　5月份

　　前5个月，市场成交总额为20.43万亿元、日均2128万亿元，同比分别增长3.1倍和3.5倍。

　　此前我们对全年日均交易额的预测在1500-2000亿元之间，仅相当于5月份交易额的50%左右。若按照前5个月的日均交易额计算，全年成交额将达到51.3万亿元，同比增长3.5倍。而对应的行业净利润约为850亿元左右，约为06年的3.3倍。　

　　从投行业务来看，管理层放行新股的速度明显减慢、发审频率也有所降低，再加上五一长假因素，5月份仅有3家小盘股IPO，加上增发，筹资总额也仅为85.5亿元，使得当月承销业务量环比有明显回落。但2007年1-5月份总计来看，IPO筹资额仍达到1197亿元，月均239.4亿元、同比仍增长16.6%。应该注意到，由于政策调控等因素，大盘股的发行时间也有不确定性，因此，月度承销额一直存在巨大的波动，5月份的低潮并不具备可持续性，未来，随着大盘股发行提速、发审频率提升，下半年承销业务仍将保持快速增长态势，我们依然维持对全年IPO增长30%以上的预期。

　　1.2.印花税调整无改业绩增长

　　6月初，印花税调整对股票市场的影响已经逐步显现出来。A股新开户数在5月28日达到最高点39万户之后，已经连续6天逐日滑落，到6月5日已经跌至16万户，仅相当于4月份和5月份月均新开户数的70%和52%；交易额也有下降趋势，6月5日交易额也萎缩到2800亿元左右，约为5月份的月均的78%。　

　　不可否认，印花税上调确实提高了投资者的交易成本，我们统计下来，包括佣金、印花税等在内，投资者总成本由约0.37%提高到0.57%左右，提高幅度约54%，对交易的活跃度、进而对券商的经纪业务收入会造成一定负面影响，这几天的开户数和交易额的萎缩也印证了这一点。那么印花税对券商业绩的实质性影响有多大？　

　　我们认为这一影响是短期的，实质性影响有限。主要基于以下判断：

　　首先，对整个行业发展起关键作用的是证券市场的发展，我们对美国证券行业发展的实证分析表明，证券公司规模与市场市值规模的相关度高达0.98以上。只要证券市场向前发展，证券行业成长的脚步就不会停滞。因此我们需要关注的是，印花税调整能否改变整个市场的运行轨迹？从历史上看，调整印花税并没有改变整个市场的长期趋势，因而并没有对券商的业绩产生实质性影响。特别是在牛市中投资者对交易成本的变化并不敏感；即使是印花税上调可能造成市场的短期振荡，但证券市场快速发展的趋势不会逆转，从这些角度来看，印花税上调给券商业绩带来的负面影响较为有限。从长期来看，印花税的调整在一定程度上减弱了市场的投机气氛，使得市场的上升步伐更为稳健，这无疑为整个行业的后续持续成长奠定了基础，这将反而对证券行业的发展更为有利。

　　其次，其他业务特别是创新业务的发展将提高业务多元化程度，从而将在一定程度上抵消印花税下调带来的负面影响。2006年以来，资产管理、权证创设和并购咨询等业务迅速发展，并已逐步成为重要的收入来源，目前约占到5-10%；随着融资融券、备兑权证以及股指期货等创新业务开始试点并逐步铺开，券商对股票经纪业务的依赖程度也将逐步降低。从这个角度上，在印花税调整的背景下，我们更应关注那些创新能力强、业务多元化程度高、或者经纪业务竞争能力强的优质券商，他们对经纪业务或交易量的敏感度相对较低，即使是日均交易额突破了-50%的降幅，这些公司的经纪业务水平也不会有明显的下降。　

　　最为重要的是，我们此前对于市场交易量、进而对于整个行业发展的预期都是十分谨慎的。此前，我们对于整个行业的增长预期是建立在日均交易额在1500-2000亿元基础之上的，这一日均交易额仅相当于今年5月份日均交易额的42-56%。也就是说，只要后今年后7个月日均交易额不萎缩至5月份交易额的50%，证券行业的业绩就不会低于我们之前的预期。

　　2.上市和开放：行业加速成长的催化剂

　　2.1.上市：道路曲折，前景光明

　　5月末，管理层宣布对广发证券借壳过程中的问题进行处理，也使得市场对广发证券、乃至所有券商借壳上市的前景产生了疑虑。这种担心不无道理，但我们认为也不应过度夸大。4月份海通证券、东北证券陆续通过证监会核准，已经表明券商以吸收合并方式借壳的模式本身已获得管理层认可，在这一大背景下，借壳过程中极少数人的内幕交易行为将不应、也不会对券商最终的上市进程构成实质性影响。相反，对相关涉案人员违规行为的查处，反而将会有利于加快相关公司的借壳上市进程。　

　　从整个行业的情况来看，正是由于借壳过程较为复杂、容易滋生种种违规问题，使得券商越来越难以通过借壳方式上市。但随着行业整体盈利能力的快速提升、以及行业新一轮增资扩股热潮的完成，随着符合IPO条件的券商逐渐增多，券商将可能更多的通过IPO方式登A股市场。正如我们所一贯所强调，优质券商批量上市，不仅是快速提升整个证券行业整体竞争力的重要一环，而且会大大增加市场大盘蓝筹股的数量供给，提升蓝筹股在整个市场中的比重，并优化蓝筹股的品种结构。因而，支持并推动优质券商上市将是各方共赢的较优选择。从这个角度来看，在已有的几例借壳券商上市完成之后，还将有更多的优质券商在近两年内成为上市公司，券商上市的热潮也将日益高涨。上市也仍将是驱动行业持续成长的关键因素之一。

　　2.2.开放，或将成为优质券商成长和创新业务开拓的催化剂

　　5月末结束的第二届中美战略经济对话明确了证券行业年内全面开放的目标。尽管开放需要修改相关的法规、对准入牌照的审批也需要一定周期，但行业开放的步伐越来越快已经是不争的事实。　

　　不可否认，外资的全面准入将对国内券商造成较大的负面影响。外资具备全球经营和混业经营背景，在机制、资本、技术、人才等各个方面都有强大的竞争优势，他们进入后，将在高端市场和创新业务等利润丰厚的业务领域对国内券商带来致命的冲击。如果应对不当，很有可能出现我国香港和台湾等市场上行业的话语权由外资大行所主导的局面。

　　从这个角度来看，我们预期，管理层在加快证券行业对外开放的同时，也将可能从基于促进行业良性发展乃至于保障金融安全的需要，利用全面开放和混业前的短暂时期，尽快培育出几家竞争实力超群、在一定程度上能够与国际大行相抗衡的大券商，形成类似于银行和保险业的稳定的金字塔式的行业结构。而扶持优质券商上市、尽快推出创新业务的试点，无疑是应对全面开放、提升券商竞争力的有效手段。因此，行业开放的提速，也意味着优质券商发展的进一步提速、和行业强弱分化的进一步提速，优质券商将获得更多的成长机遇；而在外资全面开放的背景下，某些中小券商也具备了并购价值。

　　3.关注领先公司和相对低估品种

　　3.1.整体估值已合理，中信证券的价值低估仍十分明显

　　证券行业的整体上的快速发展、以及行业分化特征的日益明显，使得行业领先的证券公司面临更好的发展机遇；而近期的持续下跌也已经使上市的证券公司估值趋于合理甚至低估，其中，中信证券作为行业龙头，无疑是最具备估值优势的券商股。　

　　经营稳健、业务结构最为均衡、创新能力突出，无疑使得中信证券成为最具安全边际的券商股，我们仍维持对其“增持”的评级以及75-80元的目标价。

　　在日均交易额1500-2000亿元的基础之上，我们测算其摊薄后的EPS将达到2.3元-2.7元。若发行完成后，每股净资产将达到10.25元，2007年末净资产可以达到12.5元，对应动态PB仅为4.3倍，动态PE仅20倍左右，价值低估十分明显。

　　从业务结构来看，中信证券是最为均衡的券商之一，经纪、投行和自营规模都居于行业领先位置，2006年末，手续费、承销费和自营差价收入分别占比分别为47.7%、23.8%和26.6%；2007年1季度占比分别为61.9%、9.2%和23.0%。从创新业务来看，公司的资产管理、并购业务已形成规模，2006年占比达到6.5%，而在融资融券、直接投资和期货等业务的准备也相当充分，在增发完成之后，公司的净资本规模将达到293亿元，增厚幅度180%。由此，可开展的创新业务规模将成倍增长。　

　　一旦政策放开，这些业务将立即能够形成规模。以融资融券为例，假设公司运用30%的募集资金运用于融资融券，按照8%-10%的年利率计算，则该业务收益达到5-6亿元，对业绩的贡献较为明显，我们预期，随着公司创新业务的提速以及管理层对创新业务审批的加速，创新业务对公司业绩的贡献最快将在07年就有所体现。

　　3.2.辽宁成大和吉林敖东：广发风险因素逐步释放，维持“增持”评级

　　辽宁成大和吉林敖东每股含量分别为0.70股和1.08股。在市场交易额在1500-2000亿元的基础上，我们预测，广发证券07-08年净利润将分别达到53亿元和69亿元。正如我们前文所述，广发证券相关人员内幕交易的查处将难以对公司的经营造成实质性影响，即使是借壳上市不成功，公司也极有可能在下半年IPO；另外，由于公司形成了较为规范的管理体系和运营机制，关键人员的更替也不会影响到公司未来发展的可持续性。　

　　在不考虑定向增发的前提下，我们预期，辽宁成大07-08年的EPS为1.85元、2.40元，其中广发证券带来的业绩增厚将分别为1.50元和2.00元，我们认为其半年内目标价在55-60元，对应07年PE在30倍左右；而吉林敖东07-08年的EPS将在2.50元和3.40元左右，其中广发证券带来的业绩增厚分别为2.35元和3.10元，我们认为其半年目标价在70-75元。若考虑到广发证券上市所带来的净资产增厚效应，其投资价值将更高，我们继续维持对这两家公司的“增持”评级。

　　3.3.参股券商：价值分化将进一步加剧，关注低估品种

　　参股券商板块是此次调整最深的板块之一，那么这一板块还有无投资价值？我们仍然坚持前期的观点，即由于所投资券商的质地不同、参股的比例不同、上市的先后顺序也不同，他们持有券商的价值也存在较大差异，因而参股券商的投资价值也将出现明显的分化，前期屡次出现的同涨共跌的现象也将难以再现。其中，那些持有券商股权比例较高、券商质地较好、上市进程较快的上市公司将能够更多的分享到证券行业的成长，因而具备较高的投资价值。参照这些标准，根据表5中我们对上市公司所含券商价值的测算，我们依然认为长城信息、皖维高新、宏图高科、锦龙股份等仍具备较高的投资价值。