白酒行业：估值溢价来自成长性与独特性

　　中信建投 黄常忠

　　白酒业估值溢价来自成长性与独特性

　　山西汾酒价增量升大幅改善业绩

　　五粮液双轮驱动利润增长40%以上

　　西山煤电稀缺体现价值

　　上海机场迈向亚太枢纽机场

　　峨眉山业绩改善空间巨大

　　【焦点研究：白酒业估值溢价来自成长性与独特性】

　　有业内最新报告认为，食品饮料行业在熊市里是资金良好的避风港，在牛市里面因其良好的成长性成为资金追逐的对象，其中的白酒板块表现更是优异，其估值水平不但是市场的“天花板”，更是市场启动时估值的领头羊。成长性是白酒高估值的基础，在GDP强劲增长和居民消费升级的带动下，白酒进入新的景气阶段，白酒行业的发展也进入了新的盈利模式，白酒龙头企业的成长不但超过其他酒精类饮料行业公司，还超过其他食品饮料龙头公司，白酒龙头公司的超过30%的净利润增长是白酒高估值的基础。

　　独特性赋予白酒行业高的估值溢价。名优白酒同时具有生产资源的垄断性，储藏阶段的升值性，以及消费的奢侈性，这些都是其他食品饮料产品所不具备的，而且这些独特性形成了白酒较高的盈利能力，说明名优白酒在估值上高于其他食品饮料行业是合理的。白酒龙头企业估值有望达到2008年45～50倍。从成长性来说，白酒增长快于食品饮料企业，如果食品饮料给予2008年30倍的，给予高成长的白酒以20%的估值溢价，那么成长性的估值水平就有36倍。从独特性来讲，独特性保证了公司持续的高盈利能力，给予30%的估值溢价。综合起来看，我们认为白酒公司的估值在在基于2008年业绩预测的基础上，给予45～50倍的市盈率是合适的。给予白酒行业“强于大势”的投资评级。维持五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒的买入评级。

　　【焦点公司：山西汾酒价增量升大幅改善业绩】

　　有业内研究报告认为，山西汾酒(600809)拥有的二方面优势及产品结构调整战略能保证未来公司快速发展。一是公司作为历年来老名酒，在广大消费者心目中拥有较高的品牌知名度；二是公司的生产工工艺决定了其固定资产投资规模小，千吨投资额低于同等产能规模下浓香型和酱香型的投资规模，使得公司投资收益率要高于行业内其他公司。公司的总资产周转率、净资产周转率以及盈利能力等财务指标也反映出公司拥有较强的盈利能力。三是公司产品结构调整战略正在初见成效，通过中档酒带动业绩增长高档提升品牌形象的策略将保证公司业绩有较大提高空间。

　　06年年底对国藏汾酒和青花瓷汾酒进行了提价，国藏汾酒和青花瓷汾酒出厂价分别在400元/瓶(部分出厂价达到了800元/瓶左右)和330元/瓶。青花瓷作为高端汾酒，自02年推出后，经过近几年的市场培育，消费群体逐步在增多。公司计划2007在力促中档产品老白汾销量稳步增长的同时，积极拓展高端产品，预计国藏汾酒和青花瓷汾酒销售量在600吨左右。公司产品结构调整已见成效，特别是老白汾出现价增量升良好态势。公司省外市场主要在河南、河北，特别是在河南销售额近几年保持近100%左右的增长，未来仍有较大增长空间。公司目前正处在优化产品结构、提升盈利能力的重要发展阶段，如果能尽早理顺体制解决好管理层激励等问题，公司增长空间将更大。基于公司良好的产业基础及品牌优势，公司未来业绩存在较大改善空间，给予买入评级。根据财务模型用绝对估值法测算出公司价值为46元。

　　【焦点公司：五粮液双轮驱动利润增长40%以上】

　　有业内最新报告认为，五粮液(000858)的高档酒放量、低档酒提价双轮催动公司内生增长。06年公司一级基酒产量增长50%至少可带动07年高价位酒收入增长20%以上；中低价位酒提价效应在07年完全体现，使中低价位酒毛利率提升3个百分点以上，此外通过管理改善降低营销费用率，总体带动07年净利润增长40%以上。

　　公司收购集团资产可带来80%以上的利润增长。估计通过关联交易06年进出口公司出口业务流失2亿，内销业务流失2.5亿，普什集团流失3亿，其他部分流失约1亿，合计8.5亿元，相当于06年净利润的73%。上述资产若按账面净值收购，摊薄不到3%。此外，厂徽商标费、租赁费等还导致每年1个亿，出口转回导致每年2.2亿的净利润流失。强势经销商每年圈走5-7个亿利润，如金六福、浏阳河、五粮春等品牌总经销商通过其影响能力和国企机制弊病，以很低的价格向五粮液购酒，甚至还在力图分享主品牌收益。估计如果公司通过提价或股权收购，每年可增加净利润5-7个亿。预计公司07-09年EPS分别为0.45、0.67和0.85元，考虑资产收购后的合理EPS分别为0.79、1.21和1.56元，对应PE分别为33倍、22倍和17倍。根据DCF模型将五粮液未来12个月的目标价定为42元，给予“推荐”的投资评级。

　　【公司优选：西山煤电稀缺体现价值】

　　有业内分析师认为，西山煤电(000983)煤种具有稀缺性，不考虑到兴县矿，公司其他四个矿的资源储量为14.3亿吨，但其中肥精煤和焦煤储量就有11亿吨。尽管我们国家煤炭资源相对丰富，但公司拥有的肥精煤和焦煤为煤炭稀缺品种。公司焦煤品种，在需求带动下，在年初公司合同煤价调整基础上，预测在通常煤炭淡季到来的时候，焦煤仍然涨价30元/吨。岢瓦铁路，预计能够在2008年一季度末和二季度初开通，这将大幅降低公司兴县煤矿的吨煤成本，大幅提高兴县煤矿吨煤利润率。

　　公司立足已有资产，从中长期来看，公司兴县矿目前可开采储量20亿吨，战略准备20亿吨，后备区还有10亿吨，这些储量有力奠定公司未来可持续发展基石。预测公司07年每股收益为0.97元，08年每股收益为1.29元，09年每股收益为1.57元。考虑到煤炭类上市公司的市盈率中枢在22倍，考虑到公司作为煤炭品种稀缺性，和国家经济快速发展对能源依赖，综合分析，公司合理的对应2008年市盈率水平在25倍左右，对应目标在30元之间。

　　【公司优选：上海机场迈向亚太枢纽机场】

　　有业内分析报告认为，上海机场(600009)的目标是发展成为亚太地区大型航空枢纽机场，构建枢纽航线网络和航班波，服务于国际航线，实现航班的高度衔接性。目前公司处于枢纽建设的准备和建设阶段，随着浦东机场二期扩建完成投入使用以及各项规划的逐步实施，公司今后发展的空间巨大。

　　航空性业务与非航空性业务并重。公司的主要业务是对浦东机场的经营管理与地面保障，目前的收入比例中航空性业务占比在70%左右。随着扩建工程的投入使用以及枢纽机场战略的逐步推进，公司的吞吐能力会有较大的增长，非航空业务也会有更大的提升。预计2007-2010年，公司商业经营和租赁收入年均增长33%，2011-2015年商业经营和租赁收入增速为7%。公司正处在建设国际航空枢纽的快速发展时期，各项运营指标和盈利水平都将得到快速增长，并将全面确立为国际航空枢纽地位，具有长远的发展空间和良好的成长潜力。

　　不考虑资产注入，预计2007-2010年，公司将实现EPS分别为0.91、1.08、1.23、1.55元。考虑到公司资产盈利能力较强，并且看好集团公司未来可能注入的优质资产的良好前景，2007年目标价位为43.2元，相应的市盈率为40倍。

　　【公司优选：峨眉山业绩改善空间巨大】

　　有业内分析师认为，四川省不遗余力将峨眉山(000888)打造天下第一山，公司一方面受益于软硬件的提升，另一方面公司作为具有门票收入的两家上市公司之一，在四川省旅游资源运作中的地位更突出。公司变化的制度性机会可能很快到来，四川省新省委书记上任后，提出要将四川省旅游资源与资本市场结合，利用资本市场发展四川省旅游，其中可能选择的举措就是将一些旅游资源装进峨眉山，做大峨眉山将立竿见影。

　　管理费用和营销费用高企是公司业绩较低的直接原因，公司未来改善空间巨大。随着募集资金项目的展开，以及门票和索道票价可能的提高，都将进一步改善公司的盈利能力。业务拓展和延伸成为公司利润新的增长点。公司的主要问题是压制业绩，目的是压抑股价做股权激励；到目前为之，四川省的股权激励尚未进展，因此公司长期压制业绩的困难逐渐显现，因为公司的客流和收入增长是无法隐藏的，如果公司不压制业绩，起正常业绩07-08分别应该为：0.30、0.45元，如果乐观一点考虑到公司门票涨价，2008年EPS可能达到0.60元以上，因此认为其股价空间大约有70%以上，目标价18元，投资评级“买入”。