啤酒行业：啤酒股已难言其投资价值

　　中金公司 袁霏阳

　　要点:

　　啤酒行业整合虽然依靠品牌竞争力，但更需外延式购并扩张来加速这一进程。但由于可收购资源有限以及外资疯狂竞购，国内啤酒企业其实已失去外延式整合能力，从而使其盈利快速增长前景大打折扣。

　　消费总量与消费价格的缓慢增长态势使得国内啤酒企业在购并之路受到挑战的情况下不得不转向危险的产能自建以保持高于行业平均速度的增长，但由于啤酒企业开工率水平与其利润率高低密切相关，产能过剩加剧肯定不利于企业提高自身盈利能力，也无益于行业整合的加速进行。

　　考虑到内生增长速度缓慢以及外延式整合乏力，国内啤酒企业盈利快速增长前景其实并不乐观。与当前在国内市场最为活跃的几家外资啤酒巨头相比，国内企业估值明显高企。由于这些企业正在慢慢失去国内啤酒市场整合与发展先机，其估值溢价的合理性令人怀疑。我们由此下调青岛与燕京啤酒投资评级至“减持”，并且建议投资者看清中国啤酒市场整合趋势与国内企业真实发展潜力。

　　正文：

　　难以抗衡外资啤酒巨头，已基本失去外延式整合能力

　　从各国实践经验来看，啤酒行业整合虽然依靠品牌

　　1.国内啤酒企业体制束缚使得相互间的优胜劣汰与强强联手很难自觉发生；2.外资企业高价竞购使得国内企业不得不放弃外延式整合；3.境外资本迎合大多数地方政府招商引资需求，因此更受青睐。

　　由于可收购资源有限与外资疯狂竞购，国内啤酒企业其实从2003年起就已基本放弃外延式并购，这就使得国内啤酒企业整合势头受到抑制，也使其盈利快速增长前景大打折扣。

　　外资主导下的三阶段整合模式猜想

　　由此可见，外资啤酒巨头正通过大规模资金投入以达到抑制国内企业参与外延式整合进程，从而主导国内啤酒市场的目的。我们估计外资主导下的行业整合可能会分三阶段进行，第一阶段是外资以高价谋求入股的阶段，第二阶段是外资从入股演变成为控股身份，第三阶段是在外资控股下中国啤酒企业间的横向兼并。

　　从表1中我们看到，由于目标资源有限，外资完全可能会在未来2-3年内结束第一阶段，完成第二阶段的主要障碍目前看来主要还是民族情节而非政策限制，因此市场需要强有力的示范效应，也就是说一旦有人“开禁”，很可能就会引发多米诺骨牌效应，从而实现国内啤酒企业大翻牌。

　　内需增长缓慢，自建方式加重产能过剩负担

　　国内啤酒消费总量近十年间保持年均6-8%的小幅增长态势，从人均饮用量的地区比较结果来看，国内啤酒消费虽有望保持长期增长势头，但增幅很难提高，而且受消费能力与竞争影响，吨酒出厂价格提高异常缓慢(过去十年年均提高1.2个百分点)。因此，国内啤酒企业在兼并之路受到压制的情况下，为保持高于行业平均速度的增长而不得不转向自建。

　　据不完全统计仅2005-2006年两年间，国内新开工产能就已高达715万吨，相当于原有啤酒产能的18%，如果假设这些产能全部在2007年投入使用，那么当年国内啤酒行业产能利用率水平将从58%下滑至50%。众所周知，啤酒企业开工率水平与其利润率高低密切相关，产能过剩加剧肯定不利于啤酒企业提高自身盈利能力，也无益于行业整合的加速进行。

　　估值差异太过悬殊，不如转投外资啤酒巨头

　　考虑到内生增长速度缓慢以及外延式整合乏力，国内啤酒企业盈利快速增长前景其实并不乐观。与目前国内市场最为活跃的五大外资啤酒巨头相比，国内啤酒企业估值明显高企。由于这些企业并未占到国内啤酒市场整合与发展先机，其估值溢价是否合理着实令人怀疑。我们由此下调青岛与燕京啤酒投资评级至“减持”，并且建议投资者看清中国啤酒市场整合趋势与国内企业真实发展潜力。如果条件允许，我们同时建议投资者可以转投那些当前活跃在中国舞台上的外资啤酒巨头。