计算机：高成长与高估值仍将并存 中性

　　中信证券 何彬

　　投资要点

　　行业整体仍将保持快速成长。2006年信息产业总产值和增加值对GDP的比例分别为22.7%和5.25%，远低于欧美等发达国家；企业信息化程度仍然偏低，多数中小企业IT配套落后；软件产业占比偏低，仅10%左右，而国际的平均水平约在二分之一。整体看来我国计算机产业的需求和生产仍处于发展的初级阶段，成长空间依然巨大。

　　全球分工深化主导下的世界IT发展趋势。在欧美等强国主导下，全球IT产业主要向两个方向发展，一是产业从欧美等发达国家转向低成本地区，二是产业层次从以硬件为导向逐渐向以软件和服务为主导的方向转变。符合趋势的公司将在IT全球化的潮流中获得迅速壮大的机遇。这一趋势下直接收益的主要行业为软件离岸外包，代表公司为东软股份。

　　信息化加速推动IT投资。大型国有企业、金融、电信等行业的信息化需求旺盛，相关硬软件服务提供商和管理软件商的增长预期有所加强。而3G在年内的启动，也将直接拉动电信运营商对于信息集成服务的需求。

　　这一投资主题下的主要受益公司为用友软件和华胜天成。

　　计算机行业是技术进步的动力源之一。行业自身不断进行的技术革命为其他行业的效率提升和管理进步提供了最大可能性。在当前我国要素禀赋结构下，通过技术的有效应用为客户创造价值，为社会创造外部正效应的公司，理应得到更广泛的认同并继续同时享有高成长和高估值。

　　行业目前整体估值合理，评级“中性”。我们认同市场对于行业优势企业未来几年内超越市场平均快速增长的预期，考虑到目前主流公司的PEG均超过1，按照08年EPS的P/E估值水平均在30-40之间，因而给予行业整体“中性”的投资评级，并建议投资者关注质地变革之后可能给予市场惊喜的公司，如东软股份等。

　　计算机行业的现在和未来信息产业对经济贡献不断加强近年来我国电子信息产业保持稳定增长，“十五”期间电子信息产业收入由6070亿元增长到3.84万亿元，工业增加值由1330亿元增长到9011亿元，占GDP比重由1.6%增加到4.94%；出口额由550亿美元增长到2680亿美元，占全国出口总额的35%；电子信息产品制造业规模居全球第二。

　　2007年一季度全行业表现则延续了2006年的增长态势，全行业主营收入9653亿，增长16.6%，软件业967亿，同比增速达到26.9%，高于去年22.9%的水平并大大超越了制造业15.6%的增长速度。

　　信息产业的发展对于国民经济的贡献有目共睹：

　　1.2006年我国信息产业占全国工业增加值的比重超过10%，对其增长的贡献率达到15%以上；2.全行业在全国外贸出口中的比重比上年提高了2.3个百分点，对其增长的贡献率接近50%；3.高新技术产品出口中的比重超过90%；4.全年规模以上电子信息产业就业人数达到724万人，比上年增加了85万人，占全国新增就业人数的10%以上。

　　仍处于产业发展的初级阶段信息产业规模占GDP比重仍低根据信息产业部的数据，我国2006年信息产业增加值占GDP的比重为达到5.25%，比上年上升了0.31个百分点，发达国家信息产业的这一比例多在8%以上；从行业总产值来看，我国信息产业总产值占GDP的比重约在22.7%左右，而发达国家早在1955年其信息产业就已经占到GDP的25%，1965年到33%左右，1985年已占国民生产总值的一半，而现在这一比例达到70%以上。

　　信息化程度仍不发达，尤其是中小企业，截止到2006年10月底，我国中小企业数已达到4200多万户，占全国企业总数的99.8%。但其中近68%还没有计算机，真正建立独立网站的企业只有37%。大型国有垄断部门的信息化需求增长迅速，但高质量高难度的信息服务例如金融系统、大型分布式制造业信息管理，仍把持在IBM等国外巨头手中。

　　硬软件结构比例并不协调同时，软件产业的规模在信息产业内部的占比也严重偏低，仅占10%左右，国际的平均水平约在二分之一。软件产业总体规模偏低的主要原因在于：

　　1.软件与硬件的融合发展水平不高，特别是基于整机制造业的嵌入式软件发展空间亟待新的拓展；2.软件外包能力仍需增强，特别是承接国内跨国公司以及传统行业的服务外包水平不高，影响了产业规模的扩张。

　　令人欣慰的是，这一状况正在逐渐得到修正，主要表现为软件增长要快于行业平均增长速度：

　　决定产业发展的力量经济全球化带来的分工深化和传统的制造业一样，全球IT产业也正在经历一场持久而剧烈的变革。这场变革有两个方向，一个是产业空间转移，主要是从欧美等传统发达国家转向低成本地区，如印度、中国；其中印度是抓住机遇成为软件产业重心的典范。而另一个方向则是产业层次的跃升，主要是从以硬件为导向向以软件和服务为主导的方向转变。这种趋势以IBM等传统IT硬件巨头逐渐削减甚至剥离硬件业务为主导力量、上世纪90年代，IBM是一个以PC、服务器等硬件制造销售为主业的设备商，硬件销售占其收入大半，90年代中期，IBM正式开始其“软件十年”的业务转型：

　　经过多年的产业结构变革，目前的IBM和HP两大多年竞争对手互相竞争的标尺，已经从原先的硬件产品销售竞争，掉头转向竭尽全力降低硬件产品销售在收入中的比例。两家都曾经以硬件为主的IT巨头公司这种大转型，直接造成了全球范围内IT产业的再分工。

　　1.硬件生产商将工厂大规模迁移到低成本国家后，带来了硬件价格的大幅下降和迅速革新，同时也造就了软件行业的高速增长，而客户在硬件成本降低之后，有了更多的IT预算可以投入到购买软件和服务上。

　　2.IT基础服务大规模迁移到印度等国家后，相应地造成了全球IT服务价格的下降，这使企业们有了更多的预算购买高端的咨询服务，成本竞争逐渐转向附加值竞争。

　　我们认为，在IT业全球分工的趋势下，有能力获得宝贵发展的机遇并成长为真正伟大企业的国内公司，应具备如下特征：在全球IT业以成本为导向的转移大潮中积累了相当优势，专注于现有业务并取得了较高的市场份额；从硬件制造商向软件和服务提供商转型的潮流中，已成为或即将承担先行者的角色。我国信息化进程加速信息产业部在“十一五”信息产业规划中明确提出了“大力提升信息化建设”的目标，其具体措施为：

　　1.增强信息化装备的供给能力，面向国民经济和社会信息化的重大需求和重大系统工程建设任务，积极开发新技术和新产品，提供系统解决方案，增强网络基础设施，提高软硬件产品配套能力。

　　2.优先支持农村信息化建设。从政策导向和资金扶持上优先支持农村信息化建设。采用多种接入手段，提高农村网络覆盖率。推广信息技术在农业生产、农业科技、农产品加工以及流通领域的应用，鼓励开发适应农村需要的通信和消费电子产品，为农业信息化服务。

　　3.加快信息技术推广应用。在金融、物流、公共服务等领域推广信息技术应用。加快文化、出版、广播影视等领域的内容数字化进程。促进国民经济和社会各领域信息化的快速发展。

　　4.强化信息化基础工作。加大电子签名推广应用力度，制定相应法规和标准，建立安全认证体系。完善信息系统工程管理制度，保障信息化工程安全和质量。

　　同时，针对软件硬件发展不均衡的现状，信息产业部制定的《软件与信息服务业"十一五"专项规划》也提出了未来五年我国软件与信息服务业的发展目标：国内市场销售额以30%左右的速度持续增长，到2010年突破10000亿元，其中国产软件和信息服务占国内市场份额65%以上；出口额以28%左右的速度持续增长，到2010年达到125亿美元；形成10-15个软件年销售额超过100亿元、40-50个销售额超过50亿元的软件骨干企业。

　　根据规划，政府的推动手动将主要通过市场准入、研发投入、工程带动、政府采购、标准制定、投融资支持等综合措施，建立以企业为主体的自主创新体系，促使资金、人才、市场向优势骨干企业倾斜，形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。

　　根据我们对于规划的解读，我们认为国家对产业的支持将直接转化为对于板块内公司的盈利能力，针对金融企业、公共服务行业以及国有大型企业提供信息化服务的厂商，其产品和服务的销售规模将在产业结构调整的大背景下继续获得高速增长。

　　如火如荼的外包产业我国将成为全球软件制造中心所谓软件外包，是指发包公司将其部分软件项目通过外包的形式交给本企业之外的接包服务商开发，以达到提高规模效率、降低成本的目的。由于软件开发成本中70%是人力资源成本，降低人力资源成本将有效地降低IT开发的成本，这是目前全球软件外包业迅速发展的最主要原因。

　　近年来，全球软件外包迅速发展，2006年规模达到500亿美元，预计未来几年将以超过20%的复合增长率继续发展，但就目前而言，中国软件外包产业规模仅有不到14亿美元，占比甚低。

　　我国的软件外包行业进入飞速发展时期，近几年增速高达50%。根据IDC的预测，2006年至2011年，我国软件离岸外包业务年均复合增长率将达到37.9%，预计2010年规模超过50亿美元。

　　业务额迅速的增长将扩大中国在全球外包中的市场份额，根据Gartner的预测，2009年中国占全球IT离岸服务的市场份额将上升到25%。

　　同时，与国内软件市场的普遍状况相比，软件外包的利润率也更为可观。

　　国内行业应用软件的利润通常在10%以内，并且受政策影响波动很大，而软件外包业务利润率则通常在20%-30%。

　　外部条件日益完备软件产业初具规模我国软件产业起步较晚，始于上世纪80年代，其时软件开发更多依赖的是手工作坊式的开发方法；到了90年代，以构建技术为主要研究方向，国内逐渐建立较为完备的软件工程研究环境；2000年以来，软件企业开始尝试工业化生产技术，发展速度明显加快，与国际差距明显缩小。目前，我国获得CMM5级别评估的有38家软件企业，另有23家企业获得了CMM4级别评估。

　　2006年我国软件市场销售总额达到4800亿元，同比增长23%，是同期GDP增速的2倍多；电子信息产业电子销售收入是4.75万亿人民币，软件占到其中的10%。出口与外包服务达到60亿美元，软件从业人员达到129万人。

　　探寻软件产业高速发展的主要原因，一方面，低成本依旧是我国的优势之一，并且在IT技术方面的人才较多；另一方面，我国信息产业市场内需巨大，产品开发的本地化更易于满足服务和应用的本地化。

　　低廉的劳动力成本同软件大国印度相比，我国软件行业的人力成本优势较为明显，目前我国软件人才的平均工资水平仅相当于印度同类人员的40%。而目前印度软件人才的薪资正以年均15%的水平增长，很快就将达到欧美发达国家的工资水平。因此，未来很长一段时间我国软件行业的人力成本仍将保持较强的优势。

　　同时，就业的竞争压力使得软件行业人才的结构性失衡有望通过市场需求得到纠正。目前我国每年大学毕业的工学学生超过200万，激烈的就业竞争将使得原先对于软件蓝领的观念障碍得到消除，结构性供给的调整将产生大量受过良好高等教育的人才成为软件外包产业的后备军。

　　我国软件外包业仍处于幼年规模企业欠缺信息产业部的统计资料显示，2006年，我国软件企业数量达到12400家，但规模最大的前10家企业软件收入不足100亿美元，与国际软件企业相比差距很大。前十名软件离岸外包厂商的市场份额之和只有25%左右。而在印度，规模较大的软件外包公司通常有上万人，中国企业在人员规模上则普遍偏小。

　　“软件蓝领”需要认同长期以来，我国软件产业一直把发展自己品牌的软件作为企业的发展方向，软件企业的经营者在意识中比较看轻外包业务，认为其代工性质的业务有损企业的发展形象。目前我国软件企业已经改变了对软件外包产业的态度，越来越多的软件公司将发展软件外包业务作为未来公司发展的重点方向。

　　产业链地位亟待提高全球对我国的发包规模迅速扩大，部分自主品牌软件产品进入国际市场，并形成了一定竞争优势。但目前在国际市场，我国软件产品和服务基本处于产业链低端，企业承接外包项目的层次及利润与国外知名企业相比都存在很大的差距。从事的业务基本以较为底层的编码和测试为主，尚未占据更高层次。

　　软件外包业展望与预测对日外包增长明确日本一直是我国离岸软件外包的最大客户，同时中国软件企业也是日本离岸软件外包的最大接包方，双方比例均约在60%左右。其中，大连是中国承接日本软件外包业务最集中的城市。2006年，大连的软件出口额超过4.5亿美元，其中出口日本占比80%。

　　欧美外包市场启动从全球软件外包市场，日韩市场其实规模甚小，仅占不到10%，而美国一国就占到了50%-60%。但目前欧美外包的大约70%的项目还是交给了印度公司，并造就了印度软件的高速增长。根据印度软件行业协会年度报告，印度2005-2006财年软件出口236亿美元，同比增长33%;其中，离岸外包63亿美元，同比增长37%，其中约70%来自于欧美市场。

　　近年来，欧美对我国的发包规模迅速扩大，2005年年美国发包规模同比增长100%，而欧洲发包规模增长85.7%。预计在2010年，美国的软件离岸外包花费将达到600亿美元。跨国公司出于自身经济安全和分散风险考虑，通常并不希望把软件的外包市场都集聚在一个地方。我们认为中国将至少应获得美国软件外包30%的市场份额也即180亿美元的水平，相当于目前中国软件外包规模的12倍之巨。

　　管理软件需求旺盛庞大的中小企业市场根据有关预测，到2007年，中小企业市场在中国IT市场消费总额中的比例将达到51.7%，这是因为中小企业在迎来市场机遇的同时，也面临着更加复杂的生存环境。相比之下，远高于国有垄断企业的生存压力和提高效率的急迫性，使得越来越多的中小企业都渴望使用信息化手段来帮助他们规范企业的管理，提升核心竞争力。

　　根据赛迪顾问预测，2007年中小企业IT投资整体规模将达到1712.59亿元，预计到2009年市场规模将达到2360.42亿元，复合增长率为17.6%，在细分市场中信息服务的增长速度较高。预计硬件投资规模复合增长率超过16.5%；软件复合增长率接近18%，在细分市场中中间软件的增长速度最快；信息服务投资复合增长率超过20%，细分市场中网络服务的增长速度最快。

　　从趋势来看，中小企业管理软件市场的发展越来越向产品定制化的方向发展。管理软件需求正在从产品购买模式向整体解决方案购买模式过渡，中小企业更需要适合其业务发展的功能比较细分、价格比较适中的解决方案，如项目管理系统、工程管理系统、协同办公系统等等。

　　“降低流程成本”、“增强管理层对公司业务的控制力”和“提高业务处理效率”是推动中小企业用户信息化投资的最主要的三个驱动因素。除此以外，合作伙伴和客户的信息化配套要求也起到了一定的助推作用，这一点在为大企业作配套的中小企业中表现尤为突出。

　　高端客户群逐渐形成通常而言的高端客户是一个较为笼统的概念，具体说来管理软件的高端客户大致分为以下几类客户：

　　1.盈利状况良好，在IT系统上有较强的投资的能力；2.企业业务流程信息化比例较高；3.信息流的管理已成为企业核心竞争力，并直接体现于盈利能力的。

　　其中第一类是我国目前管理软件消费的主力军，主要包括电力、烟草、能源、电信等行业的垄断型企业，第二类主要是制造类企业如钢铁，以及金融业；第三类主要为商业零售、物流等企业。

　　目前我国本土ERP厂商的高端客户市场也主要集中于第一类，大规模分布式制造企业的ERP由于其流程复杂，对于工业经验积累要求较高，而金融业对于系统的可靠性要求极高，这部分市场仍集中于SAP、IBM等少数国外大厂商。

　　行业技术进步影响分析信息产业是技术进步的推动者从技术进步的角度来说，信息产业是一个不断发生技术革命的行业，同时也是推动其他行业进步的动力所在。以电子行业著名的“摩尔定律”为例，强大的竞争压力催促着信息技术本身持续而快速地创新和进步。

　　信息技术每一步的变革，都伴随着对业务推动力的提高。技术的不断发展和演变，日益显示出业务与技术不断融合的趋势。之所以称现在为“信息时代”，正是因为信息技术对于生产和生活的各个方面具有举足轻重的影响力。

　　区分“发明”与“创新”对于IT产业而言，应将“技术进步”大致区分为“发明”和“创新”，其主要判别标准是：“发明”主要侧重于利用科研方法寻找新的物品、新的设备或者新的理论，但其成果不一直接体现为应用价值；而创新则主要在于寻求新的方法以求将新科技新发明得以应用，直接为其他行业或者自身创造附加值并直接体现为利润的增长或者效率的提高。

　　一般而言，一项技术进步从“发明”走向“创新”需要经过如下的Moore技术生命周期：

　　技术进步引导需求，技术进步依赖于需求。以ERP的发展历程为例，从一开始的物料需求计划(MRP)，到制造资源计划(MRPII)，以及到今天的企业资源计划(ERP)，软件系统的内涵和外延不断扩展。从企业管理软件系统发展历程来看，随着软件系统的发展，系统对企业资源管理涉及的广度和深度在不断地扩展，而ERP软件的发展，正是不断新技术迎合了企业效率提高的需要，从而获得其自身成长空间的结果。

　　什么样的IT企业将获认可对于高新企业而言，传统观念一度将技术的“新”和“尖”直接与公司投资价值划等号；美国IT泡沫结束之后这种观念逐渐不再受到认可，市场和资本逐渐认识到，高新企业的价值所在，仍然在于能为其客户提供多大价值，而非自身掌握的技术多么阳春白雪、高不可攀，而这样一点在要素禀赋仍偏重于劳动力成本优势的中国则尤为明显。

　　从2006年全球主要国家在R&D研发费用上的投入及其占GDP的比重可以看出，我国无论从绝对值或者占比都远远低于西方发达国家：

　　从各国的R&D指出费用的支出类型分类比较同样可以看出，我国目前用于对现有技术试验改良的比重已超过表中所列国家，这一结果大致符合我国目前要素禀赋结构。而从全球各国的发展历程来看，从工艺改进的经验积累，到应用创新为全社会创造正效应并实现自我价值，再到深入先进的基础科学研究，这个“厚积薄发”的渐进式改变无法逾越。

　　目前我国对于试验改良环节上的比例已经很高，继续追加比例的空间已经不大，产业投资理所当然地应转向应用创新型公司。我们认为作为技术革新动力的最大来源之一，判断计算机行业公司的投资价值时，应着重评价其通过业务模式和应用创新为客户提供新附加值的能力，简单来说，能将技术的变革迅速转化为应用，并为客户创造价值，对全社会经济发展提供外部正效应的公司，必将被市场所认可并获得长足发展的空间。

　　资本市场对行业的贡献股权激励是IT企业通行做法IT企业的一个重要特点是，人力资源成本构成企业的最重要的运营成本，而且是企业价值的关键驱动因素。IT企业争相提升对员工的激励水平，以吸引和挽留人才，其最频繁使用的手段之一就是股权激励(如员工与经营者持股、MBO或股票期权等)。

　　目前行业中业已实行了股权激励的上市公司有：用友软件、同方股份等，我们认为未来更多的上市公司进行股权激励的可能性非常大。如华胜天成、东软股份等。

　　分享投资收益对板块内十余家上市公司的投资收益统计表明，大多数上市公司的投资收益在2006年报告期内得到了明显的增长。

　　资本市场融资推动行业加速发展国家发改委于2007年5月14日下发了《高技术产业发展“十一五”规划的通知》，其主要内容有：

　　1.要求支持有条件的高技术企业在国内主板和中小企业板上市；2.大力推进中小企业板制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快中小高技术企业上市进程；3.适时推出创业板；4.逐步允许具备条件的高技术企业进入证券公司股份代办转让系统进行股份转让；5.扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道6.支持符合条件的高技术企业发行公司债券。

　　至此，几乎所有融资渠道都向高技术产业放开，这对于我国高新技术产业的发展有着极其深远的意义：

　　1.高新技术产业通常需要前期大量的资金投入，即使在技术成熟之后也往往需要相当长的市场培育期，资本的力量无疑将有力支撑创新企业在这个阶段的生命力；2.目前我国IT企业普遍存在市场区域化严重、集中度不够的问题，以软件外包业为例，市场份额第一份额的东软股份其市场占有率仅有7%，从长远来看并不利于行业整体做大做强，借助资本市场将使得快速的兼并收购扩大市场版图成为可能；3.相对于美国等发达国际的技术创新诱导体制而言，我国的高新技术投资的退出机制一直存在障碍，在资本市场的发展下形成一个完备安全的退出通道，无疑将鼓励更多的资本和技术投入到产业创新。

　　高增长和高估值下的选择计算机行业的投资思路根据上文的总结，主导我国IT产业走向的最主要趋势有二，第一在于全球分工的不断深化，全球的IT制造向中国等低成本国家转移仍是大势所趋，在总规模的量不断增长的同时，其结构也在发生变化，软件和服务的比例正逐渐上升。上市公司中从这种潮流中直接受益的公司是东软股份和浙大网新等软件外包企业，其中东软股份在外包行业中的龙头地位业已确立，在整体吸收合并上市后，我们认为其将带来一定的协同效应并长期看好其发展；推动我国IT产业发展的另外一个重要因素在于我国信息化程度的不断提高，在政策的明确支持以及自身的切实需要下，金融、电信、能源、政府部门等规模庞大、IT预算也较为充裕的客户在IT上的投资将不断扩大市场容量，成为信息服务提供商的利润的重要来源；同时处于激烈竞争下的中小企业，也希望通过自身的信息化来提高效率、降低成本。我们看好用友软件和华胜天成未来的成长，并认为其将完全有能力成为比肩世界巨头的IT信息服务企业。估值和投资评级根据上文的分析总结，我们认为在内生力量和政策扶持内外合力的作用下，电子信息产业的增长势头仍然强于整体经济，行业内龙头企业的利润增长将明显高于行业增长，因而也必将高于上市公司的整体平均水平计算机行业通常采用PE以及DCF估值，在PE估值体系下，目前计算机板块公司的PE普遍处于高位。大多数公司按照08年业绩预测为基准的P/E估值分布在35-45之间。我们认同计算机行业优质公司的高增长预期，但同时也必须看到目前的估值水平与行业基本面基本相符，因而给予计算机行业“中性”的投资评级。

　　同时，我们着重提出应保持对行业内已显示出其独有特质的公司的关注，在政策、行业趋势的加速以及其他特殊事件，可能使公司业绩发生超出预期实现更高增长的情况下，我们将相应调整公司的投资评级。