纺织服装：国际优势与消费升级双轮驱动

　　中信证券 李鑫

　　投资要点

　　全球经济增长为中国纺织服装业发展提供广阔空间。2005年-2010年全球经济年均增长速度权威机构预测为4.3%,为未来五年全球纺织服装的消费增长提供了坚实的经济基础，而中国将是其中最大的受益者。

　　国际优势与消费升级双轮驱动。目前中国纺织服装业的国际竞争优势还无人撼动，而巨大的内需市场已开始启动，在二者的共同驱动下，2006年以来行业运行超预期。

　　产业向高阶与高附加值靠拢。生产技术、销售实力的差距使全球纺织服装业的分工脱离产业链的分工，演变为高阶与低阶的分工、高附加值与低附加值的分工。“十一五”期间，我国将立足技术创新，在可持续发展的基础上，使产业向高阶与高附加值靠拢。

　　行业投资策略把握消费升级与技术进步主题。关注品牌服装、准品牌服装企业可能出现的超预期情况，以及服装辅料企业与之的联动效应；以核心技术为代表的差异化竞争，将带来估值的提升。

　　行业不利因素影响有限，评级中性。对升值和退税率下降有一定议价能力；稳中有升的行业成本压力可以逐步消化；固定资产投资减速，产能过剩压力减缓。鉴于行业目前估值水平与国际市场相比上升空间有限，且短期风险因素加大，给予中性评级。

　　风险提示。短期服装出口退税率存在从13%下调至11%的可能。

　　中国纺织服装业仍持续向好

　　全球经济增长为中国纺织服装业发展提供广阔空间

　　纺织服装提供人们生活所需的基本消费物资，纤维是纺织服装的原料，其产量能够代表纺织品服装的消费状况。从全球纤维产量十年的变化趋势看，其增长与全球GDP增长保持同向，即全球纺织服装需求形势受全球经济状况影响。2000年-2004年全球经济平均年增长率为3.9%,而根据国际

货币基金组织(IMF)的预测，2005年-2010年全球年均增长速度维持在4.3%,为未来五年全球纺织服装的消费增长提供了坚实的经济基础。

　　在过去的十年，世界纤维产量增长了2204万吨，其中中国增长了1277万吨，占58%。劳动力成本及工业发展阶段决定了全球纺织业向中国等发展中国家转移的趋势，这是中国纤维加工量保持快速增长的前提。在全球纺织服装消费持续增长的预期下，中国仍是其中最大的受益者。即使中国纺织服装业在后配额释放期过后成长速度会减缓，但由于增速高于全球，在国际市场的占有率仍将不断提高。

　　中国的经济基础决定纺织服装业仍是支柱产业之一

　　从发达国家纺织服装业的变迁来看，纺织服装业充当了发达国家工业化进程的先导产业，如英国、美国、日本、韩国无一例外都在工业化的前期经历了纺织服装业的繁荣兴旺。

　　美国于1967年棉纱加工量出现下降，当年其人均GDP约为4000美元，1985年后美国棉纱产量上升则是美国作为棉花种植大国输出资源的表现；日本1980年后棉纱加工量开始下降，对应的人均GDP约为10000美元；韩国在人均GDP达到5500美元的1990年，棉纱加工量出现下降。考虑到中国严重的地区不均衡以及丰富的劳动力资源，我们认为在中国出现纺织生产向外转移的时间应晚于人均GDP达到4000美元之时，倾向于5500-10000美元的时间范围。

　　在经济增长和人民币升值的双因素作用下，2006年中国人均GDP达到2004美元，若按照GDP年均增长15%的水平，需要五年，即到2011年中国人均GDP能够突破4000美元，因此我们判断未来至少5-10年纺织服装业仍将是国家的支柱行业之一。

　　中国纺织服装业仍将保持旺盛的生命力

　　2005年是全球纺织服装贸易一体化进程的最后一阶段，美国、欧盟、加拿大和土耳其取消对中国的纺织品服装最后的进口配额，然而迅速激化的贸易摩擦导致欧、美和土耳其重新实施了进口配额，同年7月人民币实施汇率改革，步入升值轨道，不仅如此，2006年纺织品出口退税率还由13%下调为11%。种种压力下，行业预期被悲观氛围笼罩。然而2006年以来行业经济运行指标却超出市场预期，体现纺织服装行业超强的自我调整能力，这种调整能力更多的是行业深厚的历史积淀和明显的国际优势的体现，以及逐步升温的内需市场带来的贡献。

　　2006年以来重重压力下仍超预期运行

　　首先从总量指标上看，2006年纺织服装销售收入和利润总额分别同比增长22.25%和27.97%，同比虽然回落5.6和6.5个百分点，但仍然维持在景气高点上。根据国家发改委5月16日发布的对2007年一季度纺织服装行业运行情况的预测，2007年一季度纺织服装利润总额增长率有望达到38%。

　　其次盈利率指标，2006年纺织服装综合毛利率为10.64%，止跌并略微回升，利润率3.65%，回升0.17个百分点。2007年1-2月，纺织服装综合毛利率10.28%，同比下滑0.31个百分点，但利润率却同比上升0.35个百分点，为3.18%。

　　最后从出口数据看，2006年纺织服装出口额同比增长25.4%，达到1440亿美元，如果扣除2006年可能虚增出口的部分，约100亿美元，2006年纺织服装出口额仍同比增长16.7%。

　　2007年1-4月纺织服装出口额同比增长14.94%，由于2006年1-4月同比基数包括可能虚增出口的部分，因此2007年1-4月实际出口额增长率可能高于14.94%。根据月度出口额增长率历史变化规律：每年1-3月因春节素导致大幅波动，从4月份开始出口额增长率走势平稳并一直持续到年底，我们判断2007年纺织服装出口增幅在13-17%之间，实际出口增幅则为21%-26%。

　　不仅出口总量保持强势，自2002年以来，服装出口价格也持续回升，2006年即使扣除汇率变化因素，出口价格仍提高4%，由于同期主要纺织原材料棉花、化纤价格均保持平稳，因此我们认为服装出口价格提高是中国纺织产品议价能力和附加值提高的体现。

　　国际竞争优势无人撼动自1980年以来，中国纺织服装出口额占全球纺织服装贸易额的比重由1998年的4.62%提高到2005年的25.90%。根据中国纺织工业协会的预测，2005年-2009年全球纺织服装贸易额年均增长6.5%，而中国纺织服装出口在2008年和2009年欧盟和美国配额分别取消的预期下即使保守预测2007-2009年增长速度仍可达到10-15%，2009年中国占全球纺织服装贸易额的比重将上升到30%-40%。

　　竞争力系数＝(出口-进口)/出口，中国纺织产业链中，越前端竞争力系数越低，甚至在2003年以前，纱线还体现为净进口，表明中国纺织服装出口加工贸易(来料加工、进料加工)特征相当明显，即进口原材料(纱和布)，加工成服装出口。但随着近几年各产业链环节竞争力系数不断提高，2006年中国纺织服装一般贸易(原料国内采购)比重已经超过70%，产业配套能力增强，出口逐渐向高附加值发展。

　　目前中国最大的竞争对手是印度，2005年印度的纺织品服装出口额仅有中国的1/7，由于基数的巨大差距，即使中国纺织服装出口额增长率波动中枢由20%下降为15%，双方出口绝对量的差距仍将继续扩大。按2007年15%的增长率，中国纺织服装出口额将增长216亿美元，和印度2006年的出口数据基本相当，即中国一年将增长一个印度的出口总额。因此我们认为即使有人民币持续升值的预期，深厚的历史基础和不断增强的竞争实力使中国纺织服装的国际优势仍将长期保持。

　　另外，中国棉花进口实行滑准税政策，其目的是为了提高进口棉价，保证国内市场价格，保护棉农利益，结果造成国内棉价长期高于国际10-15%。若扣除原料因素，我国纺织服装的国际竞争力还要强。

　　巨大的内需市场开始启动自2003年以来我国纺织服装内销占比持续上升，2006年达到73%，行业增长驱动因素由出口拉动向国内消费转变。经济持续向好、居民收入增加、城市化率提高，为纺织服装的国内消费提供增长可能，2007年一季度城镇居民人均可支配收入同比增速达到19.5%，超过同期GDP增速8.4个百分点。

　　根据国内消费数据看，2006年国内纺织服装零售呈现量价齐升。2006年国内服装类消费品零售额增长率为18.8%，高于社会消费品零售额增长率5.1个百分点，2007年4月服装类消费品零售额增长率上升为22.3%，高于社会消费品零售额增长率6.8个百分点。更为重要的是，国内纺织品和服装零售价格指数结束了自1997年以来的8年持续下跌，于2006年6月开始回升。2007年1-3月，纺织品和服装零售价格指数分别为100.9、99.9、100.4和100.5、100.2、99.8(以上一月为100)，仍然呈现上升趋势。我们认为零售价格回升是国内纺织服装消费升级最显著的特征。

　　我国纤维产量虽然占全球30%，但2004年中国人均纤维消费量为仅为6.6公斤/年，是发达国家平均水平的25%，比全球平均水平低30%。可以预计庞大的人口在高速成长的经济环境下，将被激发出无限的需求潜能，中国国内市场将为中国纺织服装业发展提供一片新的天地。

　　不利因素影响有限升值与退税率下降已产生的影响被消化人民币升值和出口退税率下调对行业利润的影响基本是一致的，而且影响的都是一般出口贸易，影响金额＝出口额×人民币升值幅度或出口下调税率。

　　人民币升值，若以外币计价的产品销售单价不变，相当于以本币计价的销售单价下降。对于来料加工和进料加工，销售单价的下降能够大部分被原料成本的下降抵消，因此人民币升值主要影响的是一般出口贸易。出口退税率下调影响的也是一般出口贸易。来料加工和进料加工因原料不含进项税，不存在退税问题。对于一般出口贸易，不退税的部分＝出口额×出口下调税率，而实际按不退税部分和相应进项税孰低者执行。

　　人民币升值和出口退税率下降是目前行业的最大影响因素。自2005年7月21日以来，人民币对美元已累积升值7.7%。而自2004年1月退税率政策调整以来，纺织品和服装的出口退税率已经分别下降4-6各百分点不等。我国自1985年开始实施出口退税制度以来，退税率几经变迁，波动范围在6%-17%之间，目前执行11%的纺织品出口退税率和13%的服装出口退税率。需要指出的是，对出口商品实行全额退税，是国际上实行增值税和消费税的绝大多数国家或地区的通行做法，目的是让出口商品以不含税价格公平竞争，因此出口退税不是贸易补贴，而是一种消除出口歧视的中性措施。

　　从2004-2006年情况看，行业利润率稳步上升，表明人民币升值和出口退税率下调影响已均被消化。

　　2007年若服装退税率由13%下降为11%，2007年服装一般贸易出口额预计为766亿美元，按人民币对美元最新汇率1:7.68，理论上对利润的影响金额约为82亿元，行业净利率将由3.64%下降为3.35%。

　　行业的主要成本稳中有升纺织服装业主营成本构成中，原材料约占65-75%，人工成本约占5-10%，是主要的成本影响因素。

　　虽然2006年下半年以来羊毛、氨纶和粘胶纤维出现暴涨，但纺织原材料两大主流品种棉花和涤纶(占用量的74%)价格平稳，因此行业原材料成本压力并不大。由于全球棉花产需基本平衡，同时中国棉花产量上升导致进口量下降，我们判断2007-2008年全球棉花价格仍将以平稳为主趋势。涤纶价格最大的影响因素是石油价格，多数权威机构预测未来1-2年石油价格也较为平稳，加上全球涤纶产能利用率只有60-70%，未来涤纶价格上涨空间有限。

　　随着经济增长和本币升值，劳动力成本上升成为不可避免的事实。由于技术进步，生产效率提高，近年来纺织从业人员数量增长远远低于纺织服装产量及销售收入增长，而出口比例下降，内需市场打开，更为纺织服装向高附加值产品转型提供条件，因此我们判断未来人工成本10%的年增长速度带来的压力能够被行业消化。

　　纺织服装行业产能过剩一直是困扰行业利润提升的最大问题，2002-2003年纺织固定资产投资增速均超过50%，而同期行业销售收入增长仅为16%和23%，产能过剩问题达到白热化。2004年国务院开始调整出口退税率政策，2005年贸易摩擦升级，同年人民币实施汇率改革，纺织固定资产增速开始下滑，至2006年纺织固定资产投资增速降低到5年来的新低，但行业销售收入增长率仍比较平稳，固定资产增速开始与之接近。

　　由于产量基数不断扩大，同时产品结构调整及增长方式的转变，随着固定资产投资增速减缓，我们预计未来三年纺织服装主要产品产量增幅将同比减缓3-5个百分点，产需矛盾进一步缓和。

　　行业竞争格局以中国为绝对龙头纺织服装行业是中国最早开始市场化运作的行业之一，竞争充分。由于一直以来以出口作为驱动力，自主品牌和渠道建设明显滞后，盈利模式以赚取微薄的生产加工费为主。

　　行业上游原料进口依赖度很高，棉花50%、羊毛70%、化纤原料60%以上依靠进口。目前全球棉花供需基本平衡，国内化纤原料产能快速增长，中国作为纺织原料最大的需求国与供应商的贸易关系已转向有利于中国的一方。

　　中国纺织品出口价格的制定基本是依据“盈利空间＋制造成本＋额外因素”确定的，其中盈利空间是定价核心，然后根据制造成本和额外因素的变动相应调整商品单价。价格并不是中国纺织品的唯一优势，稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善的配套设施等优势共同提升了中国纺织业的国际竞争力。我们认为面对人民币适度升值或出口退税率下调，中国企业有一定议价能力。2004-2006年行业利润率稳步上升，无疑证明了这一点。

　　目前与中国形成竞争的主要是亚洲的发展中国家，如印度、越南、巴基斯坦、泰国等，还有土耳其、墨西哥、巴西等欧美近邻国家。欧美近邻国家由于语言、风俗习惯与欧美国家较为接近，加之时空距离较短，竞争优势比较明显。

　　由于中国出口受限和人民币升值，亚洲发展中国家近年来出口增长势头迅猛，成为直接受益者。

　　中国纺织品服装出口已占全球贸易额的26%，形成巨无霸之势而无人撼动，目前新进入者和替代者均对中国构不成很大的影响。

　　产业政策稳定出口、鼓励创新在出口贸易方面，实行纺织品和服装的出口退税政策，虽然出口退税是国际上实行增值税和消费税的绝大多数国家或地区的通行做法，但国家站在产业结构调整和优化的高度，仍然会采取下调措施以解决出口退税长期积压造成中央财政负担过重的问题，另一方面调节出口增速，合理配置不同产业间的资源。

　　出口关税由于征税率不高，3%以内，相比出口退税对纺织服装的出口增速调节作用小，并不能达到有效控制对原设限地区出口增长过快的目标，反而对非设限地区出口产生较大的负面影响。2005年随着纺织贸易形势的改变，出口关税经历了首次加征、上调、下调的变动，最后全部取消。

　　在投资政策方面，为加快实施“走出去”战略，商务部2004年4月16日、2004年5月19日分别发布《在拉美地区开展纺织服装加工贸易类投资国别指导目录》、《在亚洲地区开展纺织服装加工贸易类投资国别指导目录》，建议我国企业在拉美地区和亚洲地区开展国内出口竞争激烈的纺织服装产品的加工贸易类投资。

　　近年来国家对纺织产业技术政策高度重视，2005年1月1日国家质检总局发布了《国家纺织产品基本安全技术规范》，新标准的实施将加快企业的优胜劣汰，并将纺织品安全性的生态环保纳入国家强制性标准。在《科技型中小企业技术创新基金项目指南》中科技部支持高新纤维材料的开发和高精密、自动化程度高的纺织生产、包装机械设备的开发。

　　纺织工业在“十一五”期间的奋斗目标是：到2010年，中国纺织工业在2005年的基础上，全员劳动生产率的增幅将比“十五”期间提高1/3，单位增加值纤维消耗下降20%，污水排放量下降22%，单位纤维能耗下降10%。

　　技术进步促进产业向高阶与高附加值靠拢生产技术、销售实力的差距使全球纺织服装业的分工脱离产业链的分工，演变为高阶与低阶的分工、高附加值与低附加值的分工。发达国家在退出传统纺织服装生产的同时也保留了优势高技术产品的生产。目前，美国是世界无纺布生产的第一大国，产量占全球总量的四成；是世界碳纤维生产的第二大国，产量占全球总量的三成。日本的碳纤维、新型纤维技术全球领先。

　　而且发达国家还运用营销网络主导高附加值领域，全球知名品牌服装及零售企业均聚集在发达国家。

　　经过长期努力我国纺织服装业也取得了很大的技术进步，首先是劳动生产率的提升，其中人均技术、资本占比较高的纺织业和化学纤维业提升速度最快，其次基础工艺水平指标，如棉纺“三无一精”无梭化率、无卷化率、无结头纱率和精梳纱比例提高，化纤差别化率也提高到35%等等，更重要的是近年来我国在高新技术纤维如芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯纤维等的工艺上也有所突破。技术进步将促进差异化的产生，是企业获得超额利润的基础，企业将从产业链的低阶走向高阶，并获得高附加值。

　　“十一五”期间，我国纺织服装业将立足技术创新，在可持续发展的基础上，使产业不断向高阶与高附加值靠拢。

　　资本市场对行业产生巨大的贡献纺织服装企业金融股权投资收获丰厚全流通变革和《新会计准则》的实施使股权投资收益在2006-2007年的证券市场中得到淋漓尽致的体现，其中以金融股权投资最引人注目。纺织服装企业通常是当地龙头企业，与政府关系良好且现金流充足，具有获得稀缺投资项目的可能，如雅戈尔、华茂股份和华西村投资优质券商，雅戈尔、杉杉股份参股宁波商业银行，华西村与黑牡丹投资江苏银行，七匹狼集团入股兴业银行等。在这一轮金融板块引领的牛市行情中，纺织服装企业最为受益。

　　股权投资价值迅速增值，纺织服装企业的市值随之迅速扩大，目前雅戈尔的总市值已经超过60亿美元。我们认为未来中国的资本市场和金融市场仍有较大的发展空间，中国资本市场的繁荣发展使纺织服装企业长期积累的“关系资源和资金实力”价值得到发现有其必然性，而由此产生的投资收益将为公司主业发展提供更为强大的资金支持。

　　资产注入获得外延式扩张

　　全流通后非流通股东与流通股东价值取向趋于一致，大股东以资产注入赋予上市公司的外延式发展将产生巨大的业绩超预期效应，如华芳纺织、鄂尔多斯、中国服装、丝绸股份等都将在集团新的资产的支持下获得增长动力。

　　借助资本市场融资并体现企业价值2006年以来，纺织服装行业共有10家企业从A股市场融资32亿元，其中新股首发6家融资19.7亿元，定向增发2家融资4.8亿元，可转债2家融资7.5亿元，除2007年新股新民科技，其余9家均在2006年完成融资。

　　目前纺织服装企业投资资金主要来自自筹，大约70-75%，国内贷款和利用外资大约占20-25%，资本市场的繁荣发展将为更多的纺织服装企业提供发展资金，并使企业价值得到体现，随着更多的优秀企业积极加入到资本市场中来，长期以来纺织服装上市公司业绩表现与行业景气度背离的局面将得到扭转。

　　全球(不含A、H股)流通市值前十大纺织服装类上市公司中，9家为服装服饰类公司，耐克以270亿美元的总市值高居榜首，纺织类公司只有专注高新技术纤维开发的日本东丽进入前十。前十大公司2006年-2008年平均PE分别为25.71、22.77、19.79，PEG为2.10。国内上市公司中雅戈尔的总市值目前可以排入全球纺织服装公司前15位，因资产增值，其竞争实力迅速上升。

　　香港主要纺织服装类上市公司总市值差距较大，估值略高于全球水平，2006年-2008年平均PE分别为32.39、25.24、20.17，但其平均PEG为1.05。

　　从全球纺织服装类指数看，全球纺织服装类上市公司PE估值基本在20-30倍之间，低于目前A股市场纺织服装类公司估值，我们重点跟踪的上市公司2006-2008年PE为61.60、43.25和30.45倍，对应的PEG为1.05。

　　行业评级中性2007年纺织服装行业内部、外部压力不会明显减缓，行业面临从出口结构调整到增长方式乃至经营理念转变的提升。在国际优势与消费升级双轮驱动作用下，行业的整体运行仍将保持平稳增长，但短期内还是存在服装出口退税率可能由13%下降为11%的利空影响。

　　目前行业估值水平与国际市场尤其是香港市场相比上升空间有限，因此给予行业中性评级。我们更多的是从公司更高的成长性和差异化的竞争模式中寻找个股机会。

　　行业投资建议与重点公司推荐投资策略建议对于行业投资策略，我们认为应该关注以下三类机会：

　　1、由于出口环境日益严峻，而国内消费开始升温，我们认为2007年仍要继续把握品牌消费主题。首先关注拥有品牌和渠道的雅戈尔、七匹狼和鄂尔多斯，其中雅戈尔的品牌服装已进入内生增长阶段，其自主零售环节达到盈亏临界点后边际利润正趋于扩大，国际化战略也在稳步推进。对于由出口转型国内自主品牌销售的瑞贝卡、孚日股份、大杨创世和鲁泰A，我们暂将其归为准品牌服装类公司，应密切关注其国内市场拓展可能出现的超预期。

　　辅料行业与品牌服装联动性最强。服装辅料行业已经超越制造业的范畴，进入服务与销售提升公司价值的层面，品牌服装对优势辅料企业的依赖度在加强，使辅料行业的集中度出现加速趋势。涉及上市公司有伟星股份、宜科科技和浔兴股份，建议重点关注估值更低、行业优势更明显的伟星股份。

　　染整面料企业也将受益国内服装消费升级，鲁泰A、众和股份、黑牡丹、新民科技和凤竹纺织分别在色织布、休闲棉布、牛仔布、丝绸和针织布染整领域具有优势，但需要注意的是国内消费市场目前仍无法和出口市场相比，在估值相对合理的情况下这些企业业绩超预期动能仍显不足。

　　2、2007年以核心技术为代表的差异化竞争拉开序幕。典型代表是江南高纤，公司转型高新复合纤维，进入快速消费品国际供应链，以技术和服务获得绝对的市场占有率和高额利润，进而转化为熨平行业周期的能力，完全脱离了化纤行业的残酷竞争。另外处于建设期的宜科科技的“宾霸”里布、汉麻项目，瑞贝卡的化纤假发原料，华源股份的碳纤维项目，中纺投资的高强聚乙烯纤维项目一旦实现目标，这些公司也将步入差异化的发展轨道。

　　3、资产注入和优质公司上市加速。纺织行业景气指数与纺织板块市场走势表现一直未能达到高度相关的吻合，其原因是板块内公司缺乏足够的代表性，大量优秀企业和优质资产游离在资本市场之外。全流通市场推动大股东与流通股股东价值取向趋于一致的变革因素将推动上市公司资产注入和优质公司上市加速。资产注入以华芳纺织大股东力度最大，华芳集团准备将约200万锭棉纱生产在六年内装入上市公司，该资产销售收入约80亿元，净利润约3亿元，而2006年华芳纺织的销售收入仅为10亿元，净利润1524万元。

　　宜科科技因06年股权转让获得收益6343万元，造成07年08年复合增长率偏低，PEG偏高，中值计算中给予扣除。目前其“宾霸”里布项目进度低于我们预期，汉麻纤维项目盈利贡献仍不明确，因此下调其评级为持有。

　　若资产注入09年全部完成，华芳纺织EPS将达到0.51元，给予09年20PE，10%贴现率，公司合理估值9.24元，目前股价合理，评级下调为增持。

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