公路行业：低估走向合理走势取决于政策

　　中信证券 于军

　　投资要点

　　高速公路行业正处于快速成长阶段。公路客货运输快速增长，2007年一季度，货物周转量25,376,638万吨公里，同比增长15.3%；旅客周转量28,924,436万人公里，同比增长10.3%。预计主要公路上市公司未来3年净利润复合年均增长在20-30%之间。

　　技术进步提高了公路运输效率和效益。计重收费是非常重要的技术进步之一，带来了成本显著降低等诸多正面效应；联网收费是实现网络效应的重要催化剂；智能车路系统能使高速公路网容量提高一倍，使道路拥挤及油耗损失降低25%至50%。

　　公路公司外延式扩张仍值得期待。根据审计署报告，多数收费公路属于经营困难的境地。因此收费水平不会下降。公路上市公司借助资本市场，具有非常好的扩张前景。新的《收费公路权益转让办法》将可能年内出台。

　　下半年，公路资产的收购将开始进行。

　　风险因素：开征燃油税。燃油税的开征对收费公路有利有弊。但投资者开始可能作为一个风险因素来看待，预计明年有可能实施。

　　维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。维持赣粤高速、山东高速、皖通高速、楚天高速和现代投资为“买入”评级；维持深高速、宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

　　高速公路行业正处于快速成长阶段公路客货运输快速增长公路客运加快增长。2006年全社会完成公路客运量186.05亿人、旅客周转量10130.85亿人公里，分别比上年增长9.6%和9.0%。公路货运持续快速增长。2006年全社会完成公路货运量146.63亿吨、货物周转量9754.25亿吨公里，分别比上年增长9.3%和12.2%。

　　公路客运量、旅客周转量在综合运输体系中所占比重分别为91.9%和56.9%；公路货运量、货物周转量在综合运输体系中所占比重分别为72.1%和11.27%。

　　2006年全国公路客运平均运距为54.5公里，比上年减少0.3公里；货运平均运距为66.5公里，比上年提高1.7公里。

　　2007年一季度公路客货运输仍是快速增长态势2007年一季度，公路货物运量365,809万吨，同比增长11.2%；货物周转量25,376,638万吨公里，同比增长15.3%；客运量516,295万人，同比增长11.5%；旅客周转量28,924,436万人公里，同比增长10.3%。

　　2007年一季度，我国社会物流总费用为9337亿元，同比增长15.3%，增幅同比提高1.3个百分点。社会物流总费用与GDP的比例为18.6%，同比下降0.1个百分点。

　　国道路网车流量增长强劲国道路网车流量和行驶量持续增长。2006年，全国国道网年平均日车流量达9939辆/日(折算为标准小客车，下同)，同比增长2.7%；年平均行驶量为132773万车公里/日(折算为标准小客车，下同)，同比增长3.5%。国道网车流量较大的地区主要集中在京津地区、上海、江苏、浙江、广东，其年均日车流量都超过2万辆。

　　2006年，全国国道主干线年平均日车流量达15203辆/日，同比增长9.1%，年平均行驶量48969万车公里/日，同比增长10.3%；全国高速公路年平均日车流量为15954辆/日，同比增长4.3%，年平均行驶量为72438万车公里/日，同比增长7.8%。

　　国道网交通拥挤程度继续下降。2006年全国国道网年平均交通拥挤度为0.40，比上年降低7.8%。北京、天津、上海、广东、海南、云南等省(市)国道相对拥挤，年平均拥挤度均超过0.6，其中北京和云南平均拥挤度超过0.8。

　　依据美国高速公路网发展的经验，高速公路一旦形成网络，将带来9年车流量高速增长的时期，其后车流量增长基本与GDP的增长同步。我们仍维持公路行业未来3-5年的高速增长和未来15年快速增长的前期判断。判断依据在前期诸多报告都已充分论证。

　　根据交通部预测，到2010年，我国国道干线的平均车流量将达到30000辆/日，2020年将达到56000辆/日，分别是目前的2倍和3.7倍。京沪等主干交通通道预计将达到每天10万辆左右。主要公路通道未来五年车流量的复合增长率为14.9%，2010年到2020年的复合增长率仍将达到6.45%。主要高速公路公司仍将享受到车流量的高增长。

　　2010年国家高速公路网骨架基本形成到2010年，公路基础设施能力明显增加、网络结构基本合理、运行质量有较大改观。在高速公路网逐步完善的过程中，一些路段明显受益于“网络效应”，如昌泰高速的爆发增长等。“网络效应”是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。

　　民用汽车保有量和重卡拥有量快速增长

　　目前，中国居民的汽车拥有量无论是总量还是普及率都非常低，居民人均100人拥有不到1辆汽车，比人均GDP低于中国的印尼和菲律宾还要低，与美国相比更是差距更远。如果按家庭计算拥有量，中国的情况可能更差。

　　从中国的经济发展前景、人均收入和消费增长、汽车产业的发展等来看，中国的汽车消费将不断增长，一些机构预测在2010年前汽车销量年增长率在20%以上，2010-2020年至少每年增长率在12%以上。随着汽车拥有量的高速增长，公路的车流量增长将有坚定的支撑。

　　汽车保有量“井喷式”增长仍将持续，运输需求将显著增加我国民用汽车保有量从1990年的551万辆增长到2006年的3586万辆，年均增幅为12.4%；2000年以来的年均增幅为14.3%。据估计，未来几年汽车保有量将以16%-20%的速度增长，到2010年我国民用汽车保有量将翻番，达到7000万辆左右。到2020年，我国民用汽车保有量将在2010年基础上翻番，达到1.4亿辆左右。到本世纪30年代中后期，我国汽车保有量将可能赶上或超过美国目前的汽车保有量2.4亿辆。

　　预计到2020年，我国人口将达到14.5亿，城镇人口超过7.4亿，城市化率超过50%；人均GDP将达到3000美元，城镇居民的恩格尔系数降至25%，农村居民的恩格尔系数降至35%左右。到本世纪中叶，我国人口将达到峰值的16亿，城市化率达到70%，人均GDP将突破1万美元，步入高收入国家行列。依据美国的发展经验，小客车进入家庭并初步普及后，将引致道路运输需求的明显增加。一是人们出行的次数明显增加，1977年美国人均出行次数为2.5次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为1.6次，而1995年达到4.0次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为2.5次，都增加了60%。二是人们出行将更多地选择家庭小客车等个人车辆，如1977年和1995年美国人出行选择个人车辆人均分别为2.0次和3.1次，也增加了近60%。三是人们出行的距离逐步延长，如上述两个年份美国人均出行距离分别为2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距离分别为1179公里和1345公里，延长了13%。

　　重卡市场表现出更加强劲反弹势头。2007年一季度我国卡车行业累计生产汽车540501辆，销售509729辆，同比分别增长19.83%和21.02%；重卡累计生产120548辆，同比增长61.95%；销售105374辆，同比增长59.75%。

　　重卡需求大吨位、大马力的趋势尤为明显。2007年一季度总质量在19吨(不含)~32吨之间的重卡整车及底盘销售41862辆，同比增长达117.96%；总质量在25吨以上的半挂牵引车累计销售43209辆，同比增长高达167.75%。

　　这两个区间产品的销量之和为85071辆，占一季度重卡销量的80.73%。

　　技术进步提高了公路运输效率和效益运输及其设备技术进步提高了公路运输效率在公路运输技术方面，我国在如下领域取得了一些突破：(1)高等级公路建设和养护关键技术；(2)公路智能运输系统(ITS)技术。据美国有关方面的研究，智能车路系统能使高速公路网容量提高一倍，使道路拥挤及油耗损失降低25%至50%。(3)道路客货运输系统及装备关键技术。(4)公路安全与交通工程技术、公路交通环境保护技术。这些技术突破对公路运输产生了积极的影响，提高了公路运输的效率。

　　技术进步为运输设备的高速化、重载化、专用化提供了支撑。目前，交通科技发展呈现两大趋势：一是随着世界新技术革命的发展，交通运输业广泛吸纳高新技术成果，不断提高运输工具、设备的现代化水平以及运输管理信息化水平；二是以现代管理技术与现代装备技术、信息技术的集成，推进运输方式的多样化、运输过程的统一化。

　　计重收费和联网收费：既提高运输效率，又提高了效益计重收费是非常重要的技术进步之一，带来了诸多正面效应。

　　自交通部出台的《关于收费公路试行计重收费的指导意见》以来，计重收费“渐进试行，稳步推进，分步实施”。四年来，继江苏、河南、青海等省份实行计重收费后，山东、安徽、湖北、江西、陕西、宁夏、天津、云南、吉林等省市也实现了计重收费。目前，四川、重庆、福建、贵州、广西、黑龙江、内蒙古等7个省市的计重收费工作正在紧张筹备，到今年夏天，有望在全国70%以上的高速公路上实施。

　　经过4年的稳步实施，计重收费促进了我国大型多轴货运车辆运输发展，加快了整个公路货物运输过程的节奏，促进了货车装备质量向合理水平回归，持续、渐进而稳定地优化着公路货运车辆的结构，对我国公路货运业的健康发展起到了重要的推动作用。

　　对公路运输而言，使用大吨位高档重型卡车，一方面减少了高速公路上车流数量，有利于提高通行速度，减少交通拥堵；另一方面，减少了排放总量，能耗也大大降低。因此，计重收费的全面开展，规范运输市场秩序，既提高了公路运输的效率，也提高了运输效益。

　　实施计重收费后的诸多实际效果：

　　1、在超限超载率大幅度降低的情况下，路面破损程度和交通安全事故率也大大降低。统计数据显示，山东省实施计重收费前，超限车占货车总量的60%，计重收费实施后下降到33%，尤其是超限100%以上的恶意超限车超限率下降明显，仅占3%；把苏北高速公路2004年9月份和2005年5月份两组货车超限情况进行比较，货车总轴超限30%以上车辆占货车总数由16.68%下降至13.98%，其中，超限50%至100%的车辆由7.38%下降到4.78%，超限100%以上的车辆由0.82%下降至0.29%。

　　2、高速公路路面破损率明显降低，实施计重收费的公路养护周期拉长，维修成本下降，延长了路面使用期限。

　　3、交通安全状况有明显改善，事故率逐年下降。

　　4、高速公路通行状况得以改善，车辆通行速度尤其是货车行驶速度和通行效率得到提高，京沪、京福、济青等重点线路车辆通行速度由原来的每小时50公里提高到80公里。

　　5、计重收费的实施，使得大部分车辆不再超限超载，不得不分装运输，增加了对运力的需求，由此道路货物运输价格出现理性回归，由原来的不足0.3元/吨公里上升到0.51元/吨公里。

　　6、由于车流量的自然增长与分装运输引致的车流量增长，通行费收入水平比实施计重收费前也有所提高。

　　联网收费是实现网络效应的重要催化剂。

　　由于高速公路“一路一公司、建管一体化”的管理体制，导致各高速公路实行独立收费，相邻路段连接处都设有主线收费站，造成主线收费站过多过密，影响了公路通行效率，制约了公路通行能力。公路收费站是公路交通流的瓶颈，收费站的通行能力直接影响着路段通行能力，从而在总体上制约着收费公路的交通运行状况。

　　联网收费是利用现代信息技术提升公路管理水平，实现公路管理现代化，保障公路交通安全畅顺的有效措施。它将最大限度地减少路桥收费站数量，规范收费行为，降低营运成本，提高运营效率，具有很好的社会效益和经济效益。

　　交通部在2000年颁发了《高速公路联网收费暂行技术要求》，对各省、自治区、直辖市的高速公路联网收费的规划、设计、建设和运营管理起到了规范指导作用。联网收费将成为高速公路网络效应的重要催化剂。

　　公路公司外延式扩张仍值得期待借助资本市场，公路行业取得了高速发展近十几年，我国高速公路利用资本市场取得了巨大的发展，尤其是高速公路上市公司的数量和规模远超出国外公路行业，十几家公司境内外发股筹资和持续融资等达300亿元左右。省市政府通过收费权转让等自筹大量建设资金，很好的撬动了民间资本参与高速公路投资。

　　目前，中国公路建设的投融资主要由中央、财政、地方、银行、外资、民资等几个方面构成。其中，中央财政投入约15%，地方各级政府和部门自筹资金占45%左右，国内商业银行包括开发银行贷款在35%～40%。此外，世界开发银行、亚洲开发银行等贷款比重在5%左右。

　　公路上市公司的外延式发展值得期待在国务院审议通过的《国家高速公路网规划》中，采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横连东西、纵贯南北的大通道。由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，简称为“7918网”，总规模约8.5万公里。“7918”高速公路规划网静态投资2万亿元人民币，2010年前，每年的年均投资大约在1400亿-1500亿元人民币，每年增加3000公里。

　　庞大的高速公路建设资金从何而来？交通部将继续推行目前实行的多元化、多渠道的高速公路建设投融资体系。加大资本市场融资力度，加快全国高速公路网建设。信贷资金在中国高速公路的建设资金链中占绝大多数，收费还贷的重要性不言而喻。从这个意义上可以预见，贷款修路，收费还贷的修路模式在中国还将施行很长时间。中国不可能在短期内取消高速公路收费。

　　目前，已上市的公路里程仅占2005年年底通车高速公路总里程4.1万公里的20%左右，还有大量收费公路没有上市，是公路公司潜在的收购目标。那些新建的增量路产也将是公路公司未来的潜在收购目标。

　　公路公司外延式规模扩张一般有两种方式：一是收购已运营较成熟的公路，二是新建线路或改扩建既有公路。从近几年的运作来看，第一种方式的实际效果较好，对增厚公司业绩和加强成长性具有重要作用，如赣粤高速等。第二种方式在修建期间将对公司的业绩成长性产生影响，如深高速等。

　　在股改过程中，一些公路公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的优质路产，为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力，如山东高速、福建高速等公司的大股东均有明确的资产注入计划。

　　行业政策：收费权转让办法与燃油税等公路行业的两难：建设和维护需要资金与免费公路高速公路网和农村公路建设，以及形成如此巨大路网规模后的养护维修等，前期需要庞大的资本支出，后期需要稳定的现金流。而从目前的国家财政能力和公路建设的融资渠道，收费还贷是高速公路建设最重要的投融资方式。

　　现在的收费公路规模已经较大，随着收费公路政策的继续执行，我国收费公路在近几年将逐步增加。

　　交通部从06年底以来，一系列的动作以及调研等都是在研究解决这个“两难”问题，此问题的解决对公路上市公司有较大的影响，尤其是收费权转让办法对公路公司的外延式规模扩张将产生直接影响，若是利好将是公路股的最重要股价催化剂。

　　公路行业的一些最新动态2006年12月6日，交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，规定在新办法出台之前，暂停收费公路的转让。从收费权转让的审批程序来看，转让政府还贷收费公路中的国道收费权，必须经交通部批准；转让国道以外的其他政府还贷收费公路收费权，必须经省、自治区、直辖市人民政府批准，并报交通部备案。公路上市公司的资产收购因此而放缓或停滞。

　　2007年2月份，世界银行发布了《中国的高速公路：连接公众与市场，实现公平发展》的课题报告，对中国的高速公路发展和收费政策进行了详细分析，认为中国高速公路取得了巨大成就，但是中国高速公路的通行费和许多发达国家相当，甚至更高。主要原因是其一，政府投资比例较低，贷款比例较大，50%以上来自于银行贷款；其二，没有实施全国统一的收费政策；其三，没有实施燃油税。建议中国尽快征收燃油税，以弥补公路融资缺口。

　　2007年3月26日，国家审计署发布了2007年第2号(总第20号)审计结果公告，公布了审计署对34个高等级公路项目建设管理及投资效益情况的审计结果。发现了公路建设过程中的诸多问题。

　　2007年4月10日，交通部出台了《2007年农村公路工作若干意见》，其中要求确保完成新改建农村公路30万公里，切实推进农村公路管理养护体制改革，完善农村公路发展规划。要求各地按照部省共建意见落实建设资金，按年度对“十一五”建设目标进行分解，建立目标考评制度，以确保整体规划目标的实现。

　　新的《收费公路权益转让办法》将可能年内出台交通部发出《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，要求各地按照《收费公路管理条例》的有关规定，进一步规范和加强收费公路管理。东部地区新增新建的二级公路一律不准收费。中、西部地区新建二级收费公路项目的审批必须从严。自《通知》发布之日起，凡在二级公路上进行路面改造和大中修的新建项目，一律不得批准设立为收费公路。对目前正在建设的收费公路项目，进行全面清理整顿，凡不符合规定的，立即整改。在新办法出台之前，暂停收费公路收费权转让。对非法设立的经营性收费公路，或没有依法按程序转让的，以及人为改变政府还贷公路性质的，必须清理并限期纠正，逾期未改的，实施严格处罚。

　　从目前对高速公路的效益分析来看，目前推行的多元化建设高速公路的方式总体上是成功的，也符合中国的实际和未来的发展趋势。贷款修路，收费还贷的投资方式作为目前高速公路建设最重要的投融资方式。

　　公路收费权转让的主要目的是为了公路融资，在一定程度上缓解公路建设资金相对短缺的矛盾。坚定资产收购预期主要是因为高速公路建设的融资难题。预计“十一五”期间，我国高速公路总里程将达到6.5万公里，各个省份也制定了高速建设发展高速公路的目标，甚至已经超越了国家的规划。基于高速公路目前的建设体制和融资机制，各省的公路建设资金必然紧张，必然要通过资本市场融资，并且最佳途径就是“以存量换增量”来获得资金。

　　据了解，新的《收费公路权益转让办法》已经在交通部内部进行讨论，年内出台的概率较大。

　　二级公路取消收费的严格实行减少我国收费公路规模的最重要实施方案，就是全面取消二级收费公路，将可能严格实行，在1-2年内不在有二级收费公路。预计，目前交通部正在各个省市调研二级收费公路的现状和执行情况，后期执行力度将加大。

　　二级公路取消收费后车辆通行成本将大幅降低，将会对与之平行的高速公路有分流影响，我们认为，该影响不大，因为目前二级公路的收费标准远远低于高速公路，且其路面和通行状况较差。

　　公路建设融资的其他渠道：资产证券化和BOT模式除了收费权转让募集建设资金，公路基金也可能是未来高速公路建设的重要融资方式。另外国家也可实行燃油税和车辆购置税及维修税、轮胎税等税收，建立公路建设和养护基金等多种方式灵活融资。也可以通过资产证券化和BOT模式及其变种来解决建设资金需求。

　　交通部和各省市交通厅在前些年通过车辆购置税投资了很多高速公路，握有很多公司和项目的股权，这些股权可以通过资产证券化进行融资。在高速公路建设规模较大，资金明显不足的形势下，可以尝试采用BOT模式对新建的、投资回报较好的高速公路项目进行融资。

　　开征燃油税对高速公路并非利空近期关于开征燃油税的讨论热潮再次高涨。由于已经开始征收2007年的养路费，2007年燃油税实施的可能性不大，但是依据目前的各种情形，我们认为，最有可能的是，2007年将择机公布燃油税改革方案，在2008年及以后的合适时机开征燃油税。也不排除2007年养路费提前征收后，今后实施燃油税时可以返还的可能，但这样税务的成本就会增加，因此2007年养路费征收后，再实施燃油税的可能性较小。

　　首先，需要明确的是，燃油税所取代的是养路费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税并不影响收费公路通行费的正常收取，也不会影响收费政策。

　　其次，征收燃油税对高速公路的业绩不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。影响运输需求是通过对运输服务总成本的影响，征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。

　　第三，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。因此，开征燃油税后我们预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　综合上述分析，我们认为开征燃油税对高速公路而言并非利空。

　　估值比较、投资策略与重点公司推荐前期投资策略回顾：公路行业跑赢大市在2006年底的《高速公路行业2007年投资策略—行业景气向好，毛利率稳步提升，推动价值重估》和2007年1月8日的《高速公路行业2007年一季度投资策略—成长与防御兼具的最佳避风港》等报告中，我们对高速公路行业的评级为“强于大市”，推荐“买入”赣粤高速、山东高速、皖通高速、楚天高速和现代投资，“增持”深高速、宁沪高速和福建高速。

　　同行业估值比较：目前股价趋于合理

　　与H股和国际公路股比较，目前高速公路股的估值基本趋于合理，重点推荐公司的07年动态市盈率在20-22倍之间，H股07年动态市盈率在18倍左右，国际公路股07年动态市盈率平均在22倍。

　　投资建议和公司推荐与公路比较类似的港口板块平均市盈率也已经超过30倍。优质高速公路公司未来几年的净利润平均复合增长率(CAGR)基本都在25%以上，基于公路股目前的股价和未来成长性，相比港口板块和整个交通运输行业，高速公路公司尤其是成长性好的公路公司仍具有投资价值。

　　公路股的估值水平更多的是看DCF估值，前期研究对各个公路股的DCF估值偏低的主要原因在于低估未来收入增长和高估主营成本，从以前的公路发展历史来看，这种“一高一低”的估计还是比较合理的，主要原因在于我国高速公路的超载运输非常严重导致维修费用是难以估计的高，以及对国家宏观调控影响车流量的悲观预期等。我们认为，未来车流量增长和维修费用降低基本是确定的，从而将提升DCF估值。根据我们的测算，如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定，相关公司的DCF估值所对应的动态PE在25倍左右。从行业基本情况来看，我们认为高速公路行业发展前景明朗、成长性良好，高速公路行业正逐步进入行业景气高点。从公司基本面来看，公司未来几年的业绩增长进入高峰期，将进入盈利增长最快的时期。

　　公路股的股价催化剂：经营性收费公路的收费权转让，公司将实现外延式规模扩张。我们判断，今年年内交通部将出台新的《收费公路权益转让办法》，且是将允许经营性收费公路转让收费权的。目前一些高速公路公司及其集团正在积极准备以及筹划一些经营性收费公路转让。

　　因此，维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。维持赣粤高速、山东高速、皖通高速、楚天高速和现代投资为“买入”评级；维持深高速、宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

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