航空机场：持续增长可期 关注重组预期

　　中信证券 马晓立

　　投资要点

　　航空公司正处于超预期需求增长和人民币升值带来的盈利增长周期，预期该周期将至少持续到2010年。之后，管理提升和战略转型有望继续推动盈利增长，航空公司将完成从外延式增长向内涵式增长的转变。机场业将维持稳定增长，非航业务收入快速增长将成为新的亮点。

　　需求增长超预期，将推动客座率稳步提高。强劲的宏观经济增长、居民收入提高和消费升级、对外贸易快速增长等因素推动航空市场客、货运需求旺盛。预测2006-2010总周转量年均增幅为15.5%，而同期运力供给年均增速为14%。稳步提升的客座率将使得票价水平更为坚挺。

　　行业面临良好的外部环境。人民币兑美元持续升值的趋势已经确立，将带来巨额汇兑收益，并降低飞机、航材、航油等进口产品价格。国际油价水平总体将呈稳中趋降的走势。预期06-08年人民币兑美元年均升值5%，原油价格(WTI)分别为66、62、60美元/桶。

　　行业面临一系列资产重组或资产注入机遇。航空公司关注的焦点是东航，其很可能引进新加坡航空作为战略投资者，并可能引发上航、南航效仿。即使引进新航不成，东航还可能作其他资产重组方案。多数上市机场将进行资产重组(如上海机场)和资产注入(深圳机场、白云机场等)。

　　给于航空运输和机场业“强于大市”的投资评级。重点关注盈利增长快、对汇率敏感度高、有重组预期这三类航空公司和有重大资产重组预期、业绩增长超预期这两类机场公司。个股关注中国国航(601111)、南方航空(600029)、东方航空(600115)、上海机场(600009)。

　　风险提示：油价超预期上涨；非理性价格战；资产重组方案低于预期；发生战争、瘟疫等突发因素。

　　航空运输业：需求增长超预期

　　我们在《否极泰来，迎接盈利周期——航空机场业2007年投资策略》(2006/11/12)中曾指出，中国航空运输业在经历种种挫折之后，正迅速摆脱困境，“峰回路转，否极泰来，航空公司有望迎来一轮大的盈利增长周期。”催生航空业反转的首要原因是超预期的需求增长。

　　强劲的宏观经济表现推动航空业快速增长航空业与GDP增长

　　具有较高的正相关性。根据欧美等发达国家的经验，航空业一旦开始起飞，其年均增速将是GDP增速的1.5～2倍，而且行业成长期长达30-40年。实践表明这个结论也符合我国国情，1990-2005年，我国航空业增速为16.9%，约为GDP增速(10.1%)的1.7倍。

　　如果从1980年开始计算，我国航空业至今已高速增长27年，按照国际上40年的行业成长期计算，我国航空业还有13年快速增长期，即到2020年开始步入成熟期。在宏观经济良性增长的背景下，目前规模已居全球第二的中国航空市场仍有巨大的增长空间。

　　消费升级推动航空旅游步入黄金增长期航空客运与旅游业有着极强的正相关性统计数据显示，旅游业与航空客运有着极其显著的正相关性。目前我国航空旅客中旅游乘客比例已达到40%，且还在不断提高。旅游业快速发展已推动航空业步入黄金增长期。

　　居民收入增加带动旅游业加速增长近年来，我国居民收入增长较为迅速。城镇人均可支配收入从1997年的5160元增加到2006年的11759元，年均增幅达9.6%。伴随着收入的提高，旅游正成为越来越多民众的休闲娱乐方式。2002年后，旅游人数增速已经开始明显超越GDP增速，显示旅游业已经进入加速阶段。

　　航空客运在全部运输方式中的占比显著提高消费升级背景下，居民出行方式正在发生显著变化。航空业作为最高级的交通运输方式，已逐步成为国内居民旅游出行的主要方式之一。近15年来，航空周转量的增速一直遥遥领先其他交通方式，其在全部旅客周转量中的占比，已从1995年的7.6%，提高至2005年的11.7%，占比提高4.1个百分点。

　　人民币升值下出境游快速增长本币升值，会推动本国居民出国旅游和消费，这已为日元升值经历所证实。

　　1984-1989年，日元兑美元从252升值至121，同期日本出境旅客呈快速增长态势，从466万人次增至683万人次，年均增速达13.6%。

　　居民收入提高、旅游签证放松、人民币升值等因素共同推动中国居民出境游加速增长。出境人数增长率从1998年的3.06%提高到2000年的13.43%，并在此之后，增长率一直维持在10%以上(2005年因东南亚禽流感、海啸而低于10%)。

　　与此同时，出境旅客结构发生了很大变化，因私出境人数从1998年的319万人次猛增至2006年的2880万人次，年均增幅达到31.7%，大大超过因公出境1.1%的增速。到2006年，因私出境占总出境人数的比例已达到83.4%。

　　出境旅游加速和运力投放加快，推动了国内航空公司国际航线的快速增长。在欧美航线上主要乘客为外国人(如中美航线上美国人和中国人的比例约为8：2)，他们更多地选择外航。随着国人出境人数增加，而且他们选择国内航空公司的可能性更大，由此导致了06年以来内航国际航线客、货运增速全面超越外航(见图11)。人民币升值背景下出境游的快速增长将有力提升国内航空公司国际航线的客座率和收益率。

　　对外贸易拉动航空货运增长2001年中国加入世贸组织后“世界制造中心”地位进一步确立，进出口业务呈现高速增长态势。2007年我国将超越德国成为全球第二大贸易国，并有望于3-5年内超越美国成为全球第一大贸易国。

　　目前，我国已是全球最大的航空货源生成国。2006年，我国货运周转量中70%为国际及地区货运，30%为国内货运。国际货运占据主导地位，而且增速高于国内货运。对外贸易的蓬勃发展将为航空货运带来充沛的货源。

　　预测“十一五”期间航空需求年均增长15.5%美国波音公司和欧洲空客公司均预测，在世界较大航空市场中，中国国内航空周转量增速将继续领先全球。事实上，尽管我国已是全球第二大航空市场，但2005年总周转量不及美国的1/5，人均航空出行次数仅为美国的1/20，随着国民经济的快速发展，未来航空需求的增长空间极为巨大。

　　我们预测“十一五”期间我国GDP年均增速将达到9.13%(2006-2010年分别为10.7%、10%、9%、8%、8%)。按照航空业与GDP增速之间1.7倍的弹性系数，未来5年内我国航空总周转量年均增速将达到15.5%，高于我们之前预测的14.5%。

　　运力供给增长适度，客座率有望稳步提升我们在前期报告中曾明确指出，不认同当时市场上关于“运力将供过于求”的普遍预期，而认为未来5年内我国航空供求关系将呈良性发展态势，客座率总体上将稳步提高。事实上，06年全国客座率同比提高了0.9个百分点，07年1季度同比又提高1.2个百分点。

　　根据民航总局规划，2006-2010，我国飞机架数年均增长11.5%。考虑到特殊情况，我们测算飞机数年均增长为12.9%，年均座位数增长约为14%，均低于市场需求增速。根据中国民航大学的预测，未来5年我国飞机数年均增长12.7%，结论同样是需求增速超过运力供给增速。

　　我们预测未来5年运力需求增长将超过供给，特别是07、08年需求增长将超过供给的增长，客座率水平有望稳步提升，并使得票价水平更加坚挺。我们尤其看好07、08年的航空市场，因为即使航空公司有新的购机协议，也很难在这两年内交付到位。而在需求方面，由于08年奥运会的日益临近，以及2010年上海世博会召开，市场需求将持续旺盛。

　　三大因素推动机场业务量稳步增长我们预期以下三项因素将成为未来3-5年内机场业务维持快速增长的推动力：(1)宏观经济和对外贸易的持续增长、居民消费升级带动旅游乘客的稳步增加，为航空业提供充沛的客、货源；(2)运力扩张为机场业务量的增长提供坚实基础。2006-2020年，预期我国将总共进口飞机达2000架，是现有飞机数量的2.3倍。(3)航权开放将进一步敞开国门，巨大的国内航空市场必然吸引更多外航的进入。同时，民营航空公司的涌现也将成为机场的客户。

　　我们预期06-08年国内航空总周转量年均增速为15.5%，飞机起降架次年均增速约为13%-14%，继续维持快速增长态势。

　　良好的外部环境——汇率升、油价稳人民币长期升值趋势确立人民币兑美元持续升值的趋势已经确立。目前市场对这一判断已形成共识，而且对人民币升值幅度的预期处于不断调升之中。航空公司均拥有大量的外币负债，且主要是美元负债，人民币升值必然带来巨额汇兑收益。此外，人民币升值将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，国内以人民币计价的航油价格也会出现下降。表1列示了各航空公司对人民币升值的敏感度分析。

　　油价总体呈稳中有降趋势高

　　油价是近年来全球航空公司出现行业性亏损的“罪魁祸首”。在国内航空公司中，航油是最大的成本项，一般占到总成本的35%左右，占主营成本的40%左右。自2003年国际油价快速上涨以来，航空公司因油价上涨带来的成本增加已经显著超越用油量增长带来的成本增加。

　　国际原油价格自06年8月见顶以来，出现了下滑、震荡的走势。展望未来，新能源开发及替代能源快速发展，石油剩余产能将增加，世界石油供需基本面将有所改善；中东局势趋于缓和，美国、伊朗开始正面谈判，预期未来原油价格将从目前的高位有所回落。

　　管理优化——由外延式增长向内涵式增长转变管理优化和战略转型——持续增长的发动机目前航空公司的盈利反转，主要源自超预期的需求增长和人民币升值。我们认为这种强劲的需求增长将保持到2010年(世博会)，之后航空周转量增速可能进入到低一档的增长周期。此时，推动航空公司盈利继续增长的主要动力，将来自其管理水平的提升和经营模式的战略转型，即从外延式增长向内涵式增长转变。事实上，管理优化和战略转型带来的效益提升已经在某些航空公司身上(如国航)初现端倪。

　　管理优化的排头兵——国航2000年前后的国航，在国内三大航中并不出色。2002年行业重组，国航迎来了一次难得的机遇：并购西南航和中航浙江公司。由于当时国航尚未上市，整合阻力和成本较小，国航迅速抓住机遇，进行了较为彻底的企业改造，并着手制订了五大战略。

　　(1)枢纽网络战略。即不惜一切代价建设北京枢纽；加快成都区域枢纽建设；整合华东区域资源，加强上海国际门户建设。

　　(2)成本优势战略。包括优化机队结构，控制燃油消耗，推进集中采购和电子商务，优化债务结构等。

　　(3)客货并举战略。客运强调国际国内均衡发展，加强网络衔接互补；货运着力提升经营能力，巩固市场领先地位。

　　(4)品牌战略。包括推进“四心”工程；抓住奥运商机，提升公司影响力；提高航班正点率；两舱改造。

　　(5)联盟与合作战略。一方面与国泰航空完成交叉持股，加强双方的业务合作；另一方面积极筹划加入星空联盟。

　　为配合五大战略的顺利实施，国航进行了一次较为彻底的组织转型，内容覆盖组织再造、流程再造、岗位评估、人岗匹配、建立新的绩效考核和薪酬激励体系等。

　　通过组织转型和五大战略的逐步推进，国航在生产和绩效两方面都取得了令人瞩目的成绩。在近几年全球航空业普遍不景气的状态下，国航盈利不降反升，各项效率指标有了明显提升，品牌效应迅速扩大，在国内航空业中更是一枝独秀，牢牢确立了难以撼动的行业领导者地位。

　　战略转型的跟进者——南航南航是国内航空公司市场化运行的先行者之一，在2000年前后曾独领风骚，经营效益居三大航之首。但之后公司管理趋于保守，特别是2002年并购北航和新疆航后，背上了沉重的负担，加上整合进程缓慢，公司盈利急剧下滑，05年净利润亏损达17.9亿元，06年凭借卖飞机才勉强保持微利。

　　公司新一届领导班子上任后，进行了大刀阔斧的改革，以期重构盈利模式，提升公司持续盈利能力。2006年，公司着手大力倡导建设“三个网络”(航线枢纽网络、市场营销网络、服务保障网络)，准备用2-3年时间，逐步将公司现行的点对点线性运行模式，转型发展为国际化规模网络型航空公司。

　　枢纽网络型经营模式于上世纪70年代在北美市场启动，凭借高效、低成本、高频率等优势迅速普及到全球。目前，国际上大型航空公司几乎无一例外采用该经营模式，并取得了显著的成效。我国地域辽阔，人口众多，非常适合采用枢纽网络型经营模式，也得到民航总局等权威机构的认可和大力推广。作为国内飞机架数最多、承载旅客数量最多和国内航线最多的航空公司，南航从点对点航线模式转型为规模网络型模式，具有得天独厚的优势和便利。

　　特别是公司提出“双枢纽”概念，即以广州为枢纽，中转国内至东南亚、澳洲的旅客，以北京为枢纽，中转国内至国内、国内至欧美、日韩的旅客，具有较大的现实性。一旦成功实施，必然大大优化公司的机型配比，提高飞机利用率和客座率，从而提高公司市场占有率和收入水平。

　　结论：2-3年后内涵式增长将逐步显现南航构建枢纽网络型航空公司之路才刚刚开始，未来必然会面临较多困难。同样，国航的战略转型也不会一帆风顺。目前，国内航空公司尚处于组织转型、航线网络重构的初级阶段，总体上对业绩的提升作用还不明显。经过2-3年的努力，组织转型将完成，激励约束机制将基本建立，航线网络布局将有显著的变化，盈利模式初步确立。此时，航空公司由管理优化和战略转型带来的绩效增长将更加明显的体现出来，航空业也将从需求拉动的外延式增长过渡到管理优化的内涵式增长阶段。

　　资本市场对行业的贡献分析航空公司面临资产重组预期2006年12月5日，国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。强调要加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。2007年，国资委文件《2007年国资工作重点—

　　—产业布局调整》重申在民航领域进行调整，具体内容是建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局。

　　由上可见，国资委整合央企的思路非常明确，即重点保留和扶持重要领域1-2家龙头企业。目前，国资委下属3家航空公司，多年来因种种原因总体效益不佳。因此，市场一直对航空公司重组怀有期望。

　　从三大航的资产质量、管理水平和盈利能力考虑，东航将是重组的焦点。

　　我们认为，目前东航有三种选择：

　　一是引进新加坡航空作为战略投资者。东航计划向集团和新航增发，一方面可以大大增加公司急需的现金，另一方面可以引进新航先进的管理技能，由此扭转公司经营不佳的局面，提升公司员工士气和外部形象。这一方案是东航的首选，目前谈判的焦点和难点在于新航的入股价格。我们估计倘若该方案成功实施，那么同城的竞争对手——上海航空也很有可能引进战略投资者。

　　二是东航引进上海市政府资金，即地方化。由此上海市政府旗下将有两家航空公司，未来必然会将东航和上航作进一步整合。倘若该方案落实，那么中国航空市场将更加明确地形成国航(北京)、新东航(上海)、南航(广州)三足鼎立的格局。

　　三是东航被国航(或其母公司中航集团)兼并。我们认为该方案也有可能性，因为：(1)目前新航愿意承受的东航入股价并不高，即两者股权合作仍有不确定性；(2)从国航的角度看，完全有意愿以高于新航的成本价兼并东航；(3)从国资委角度看，这也符合其央企改革“强强联合，培育具有国际竞争力的特大型企业集团”的思路；(4)从反垄断角度看，东航和国航合并后并不会构成国内市场垄断(06年两者合计国内旅客周转量市场份额为42%，南航占31%)。在国际市场上，国家本就应该扶持一家航空公司参与到国际同行的激烈竞争中。

　　我们认为，上述三种方案中的任何一种发生，都可能对相关

股票和行业形成短期刺激作用。长期看，也有利于国内航空市场的整合，提升航空公司管理水平，优化航线网络布局，从而推动整体业绩的增长。

　　机场——航空性资产注入成为行业趋势由于历史原因，我国机场在上市之初，多数是将盈利能力最强的优质资产打包上市(主要是航站楼)，而跑道、停机坪等盈利能力较差的资产并未进入股份公司。随着其他资产盈利能力的提高，特别是2002年跑道收费标准提高后，集团向股份公司注入跑道、停机坪等航空性资产的已经成为行业趋势。

　　目前，深圳机场和白云机场均已公告注入跑道等资产，并相应改变集团和股份公司之间的机场收入划分比例。首都机场亦已公告将收购在建的T3航站楼和第3条跑道。上海机场资产重组已酝酿多时，我们预期将在年内实施。

　　从长远看，机场航空性资产注入一方面能提高股份公司的盈利，特别是新航站楼将带来可观的航空性和非航空性收入；另一方面也有利于股份公司业务、资产和收入链的完整，减少关联交易，因而总体上有利于股份公司做大做强。

　　行业估值方法及行业评级

　　由于航空公司盈利波动性较大，海外市场一般以PB法结合ROE水平给其估值。不过，我们认为国内航空公司尽管也有周期性，但目前行业正处于盈利周期的初期，而且本轮盈利周期至少持续到2010年后，因此，国内航空公司可以结合PE法和PB法给于估值。对机场的估值一般采取PE法、DCF法。

　　由表5可见，以07年为评估基准，亚太航空公司的平均PE、PB分别为31.9x、2.1x，对应平均ROE为9.1%；欧洲航空公司的平均PE、PB分别为19.3x、2.5x，对应平均ROE为12.6%；北美航空公司的平均PE、PB分别为32.7x、2.8x，对应平均ROE为21.6%。由表6可见，海外市场给于机场业的平均PE为27倍(07年EPS)。

　　鉴于国内航空公司业绩快速增长，我们认为可以给于航空运输业20倍PE估值，给于机场行业30倍PE估值(均按08EPS)。

　　以当前股价计算，国内航空公司08年平均PE为21倍，机场平均PE为28倍，均处于合理估值状态。不过，国内航空业正面临一系列利好因素，包括人民币升值、油价趋降、奥运会等，特别是行业重组给市场带来较高的期待。

　　我们维持航空运输业“强于大市”的评级。同样，多数机场也有资产注入预期，而且机场在分享航空业快速增长的同时，其业务增长更为稳健，且不受油价波动影响。我们维持机场行业“强于大市”的评级。

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