建筑工程：建设和谐世界 寄翼央企上市

　　中信证券 潘建平

　　宏观数据显示，建筑业正处在景气上升通道。06年及07年一季度宏观数据及建筑业利润数据显示，我国建筑业正沿景气上行通道加速上升。目前“十一五”规划基建投资已棋至中盘，公路、铁路等基础设施建设投资的爆发增长和普通民用建筑投资的平稳增长支撑我们对建筑行业正处在景气上行阶段的判断。

　　ODI效应持续发酵，海外大单或成新增长点。在建筑工程行业，中国优势建筑企业在全球范围内兼具劳动力成本优势和技术优势，目前这种优势已在海外建筑市场崭露头角，海外订单捷报频传。我们认为部分具有核心竞争力的中国建筑企业未来将真正跨出国门，驰骋海外建筑市场。

　　资本市场多方面促进行业发展。建筑工程行业属于资金饥渴型行业，迫切需要充分借助资本市场良好的融资功能提升资金实力以利项目承揽；除融资上的便利外，资本市场可帮助建筑公司提升治理水平，以及为公司管理层和员工激励及产业层面的资本运作提供操作平台。

　　普通建筑施工(房地产及基建)子行业。行业运营环境(准入门槛低、竞争无序、集中度低)等无明显改善的情况下，我们认为未来只有国有控股的大型综合类建筑公司以及管理能力强、机制灵活的优质民营建筑施工公司能充分享受行业快速增长的好处，建议重点关注龙元建设、隧道股份，以及拟上市央企中交建、中铁工、中铁建、中建总公司和中冶总公司。

　　特种建筑施工(专业工业工程)子行业。因所服务行业(领域)景气及发展空间的不同而存在较大差异，同时因进入壁垒高、附加值大、行业集中度高的特性而易出现寡头垄断型公司，建议重点关注中材国际。

　　建筑装饰(装饰装修)子行业。由于直接面对公共建筑和终端家居装饰消费需求，消费升级将刺激行业需求快速增长，建议重点关注金螳螂。

　　行业景气正处于持续上升期01年以来，我国经济步入新一轮景气周期，全社会固定资产投资总额增速持续在15%以上的高位运行，03-06年全社会固定资产投资增速均超过24%，由于我国全社会固定资产投资总额基本决定了工程建筑市场的规模，导致建筑业总产值增速也在20%的高位波动。

　　07年一季度数据显示，全社会固定资产投资总额增速较去年同期稍有回落，为23.7%，但依然维持相对高位。

　　在良好的宏观数据支持下，07年一季度，全国建筑业企业总收入为6373亿元，同比增长28.1%；实现利润总额为103亿元，增长59.7%。如此高速的行业利润增长实属罕见，我们认为建筑业正沿景气上升通道加速上行。

　　未来将沿景气通道加速上行“十一五”基建投资棋至中盘交通基建领域的投资一直以来由政府主导，“十一五”规划(2006-2010年)中，中央政府总计计划3.8万亿人民币的交通基建投资，这个数字相比“十五”期间增长73%。

　　根据《国家高速公路网规划》，2010年将实现高速公路通车里程5.5万公里，2006年新通车里程4400公里，2007-2010年年均通车里程将保持在3000公里以上，国家对公路建设的投资力度将保持强劲势头，据“十一五”规划，国家对公路(含高速公路)建设的投资预计是人民币21000亿元。

　　铁路建设的爆发式增长如期而至在07年度行业策略报告中我们重点强调了铁路建设投资即将爆发式增长，据铁道部4月公布的06年铁道统计公报显示，中国铁路06年基本建设投资完成1552.75亿元，同比增长76.4%，从07年到2010年，还将有超过1万亿人民币的铁路基建投资。

　　基础设施建设投资的爆发增长和普通民用建筑投资的平稳增长支撑我们对行业正处在景气上升阶段的判断。

　　ODI效应持续发酵，海外大单或成新增长点我们在去年年底的07年年度策略报告中探讨了ODI(Oversea DirectInvestment，即海外直接投资)持续深化对行业的影响。在建筑工程行业，我们认为中国优势建筑公司在全球范围内兼具劳动力成本优势和技术优势(目前国内施工能力世界一流，设计、总包和运营能力也将跨入世界一流行列)。商务部数据显示，02年以来，我国对外承包工程完成营业额及新签合同额一直以20%～40%的速度稳定增长。

　　06年我国对外承包工程新签合同额突然呈现爆发式增长，同比增长高达123%，总金额达到660亿美元。我们判断，这一爆发式增长正是中国ODI崛起效应持续发酵，厚积薄发的结果。

　　今年截至目前，上市公司公告的海外签约订单数量和金额明显增大，恰好与宏观数据呼应，印证了我们前期的判断，而“海外大单”概念相关上市公司持续受到市场追捧。

　　表1：07年来A股上市公司公告海外签约订单情况

　　对于今年以来大单公告效应引发的板块上涨，我们的观点是应该结合具体的公司、具体订单分析收益和风险。对于海外工程承包项目，我们认为至少存在：汇率风险、政治风险、违约风险、工程事故风险等。直接用接单金额和收入净利润率来估测大单对上市公司利润的影响容易夸大收益，低估风险。我们认为部分具有核心竞争力的公司才能真正跨出国门，而不仅仅是作为一个海外劳务提供商的角色存在，从这个角度看，我们看好中交建、中铁工、中铁建、中建总公司和中冶总公司等大型建筑央企，他们将明显受益于ODI效应持续深化。

　　技术进步提升行业竞争力从纯技术角度，中国建筑业已经位居世界一流在多处特大型建筑/桥梁(如金茂大厦、东海大桥)及部分高难度特种工程由中国自己的建筑工程公司完成后，中国目前在施工领域已经形成了绝对的技术优势。通常用行业的劳动生产率(增加值)来描述技术进步，我们发现建筑业劳动生产率在15年里增长了5倍。

　　资本市场多方面促进行业发展目前建筑工程上市公司行业代表性较弱06年宏观数据显示，建筑业占整个国民经济的比例是5.56%，而以建筑为主营业务的A股上市公司总市值目前不到1500亿(今年年初时仅600亿左右)，占A股总市值仅为0.8%，这个比例与建筑业在国民经济中的地位极不相称。

　　建筑工程上市公司A股市值仅与中国交通建设股份有限公司(H股)一家公司相当，而中国交通建设仅在国资委下属建筑类央企中排名第四(按收入规模排序)。目前建筑行业的大型优质公司并未进入资本市场，随着行业逐渐规范，借助资本市场发展壮大也成了诸多优质建筑公司的迫切需求。

　　央企上市或成潮流，对行业影响深远目前中国排名前五的建筑服务商(按06年收入排名)均为国务院国资委下属中央企业，其中排第四的中国交通建设股份有限公司已经于06年底在香港上市，其他几家也都有类似的计划正在推进中，预计今明两年将陆续上市。

　　我们认为，与全球最大的五家建筑服务商(按06年的收入排名)相比，中国最大的公司在规模方面毫不逊色，主要的差距是建筑综合服务能力的匮乏。国内大型建筑公司的收入大部分来自施工收入，而世界前五的建筑服务商主要收入则来自于建筑相关的服务(设计、特许运营等)。

　　目前建筑行业的央企主要是各地若干工程局(历史原因形成，仍有计划经济时代的痕迹)的简单加总，协同效应不明显，经营管理相对松散，负担沉重。

　　上市将有助于提升它们的公司治理水平，改善业务架构，理清各工程局之间关系。一旦这些央企按现代企业制度运作，将大大改变整个建筑行业集中度低，竞争混乱的局面，它们将成为未来中国建筑业的整合者和领导者。

　　行业估值与评级行业估值方法讨论由于建筑行业公司新增订单及收入确认的不确定性，我们认为对中小型公司而言，相对估值法比绝对估值法更有效。对大型公司(如国资委下属几家央企)，由于业务遍布全国，整体上波动性稍弱，绝对估值法(DCF)也有较好的参考意义，但整体上仍应以相对估值法为主。

　　目前行业估值情况在06年全年建筑行业跑输大市之后，07年以来由于板块轮动、估值洼地以及海外大单效应等市场因素，建筑业远远跑赢大盘，中信标普建筑指数超出大盘近100个点。

　　行业评级我们维持行业“中性”的评级，主要基于以下两个理由：一是虽然我们看好行业的发展前景和景气走向，但目前A股的建筑工程类上市公司并不具有行业代表性；二是鉴于07年以来行业指数涨幅高达150%，估值已近合理区域。

　　行业投资策略与重点公司推荐投资策略在固定资产投资增速未来仍然维持较高水平的预期下，普通建筑施工(房地产及基建)行业整体效益还将处于较高增长态势，但在行业运营环境(准入门槛低、竞争无序、集中度低)没有大的改观之前，普通建筑类企业个体盈利状况普遍不佳的状况将难以有效改观。我们认为在普通建筑领域，国有控股的大型综合类建筑公司，管理能力强、机制灵活的优质民营建筑施工公司值得关注，我们看好的公司有：龙元建设、隧道股份，及拟上市建筑央企中交建、中铁工、中铁建、中建总公司等。

　　特种建筑(专业工业工程)工程因所服务行业(领域)景气及发展空间的不同而存在较大差异，特种建筑因壁垒高、附加值大、行业集中度高的特性而易呈现寡头垄断市场格局。在该领域，我们看好所服务行业景气向好、市场上升空间较大、进入门槛较高、附加值大、市场占有率高的公司，如：中材国际、海油工程等。

　　建筑装修装饰业由于直接面对公共场所和终端家居装饰消费需求，有部分下游消费行业特性，消费升级将刺激行业较快增长。另外，行业个体差异化也导致行业毛利水平比建筑施工行业高。在该领域，我们看好定位高端具有优秀设计能力的公共建筑装饰公司，如：金螳螂。