有色金属：资源储备有助于价格较高水平

　　中银国际 乐宇坤

　　中国将建立矿产资源储备制度，利用中国庞大的外汇储备，增加国家战略性资源的储备。由于中国在大部分金属上均是全球第一大消费国，因此我们相信中国增加金属资源储备将有助于金属价格长期保持在较高水平。

　　中国政府加大了对矿产资源进行整合的力度，除中国以外，其它的一些重要矿产生产地，如印尼、拉美等，也在进行类似的矿产资源整顿。我们相信这有利于控制金属供应增长的速度，从长期来看，有利于金属价格保持稳定。

　　我们看好有色金属，特别是锡、黄金和铝。我们预计未来两年全球锡的供应存在缺口，从而推升锡价继续走强；美元走弱、通货膨胀预期加强、局部地区政治紧张和中国可能增加黄金储备等将成为金价上升强有力的助推器；另外，中国对铝的巨大需求可以极大地抵消供应大幅增长带来的压力。

　　我们看好锡业股份和山东黄金，锡业股份作为全球最大的锡生产商可极大地享受锡价上升带来的好处，而山东黄金有进一步整合山东省金矿资源的预期。另外，我们继续看好A股电解铝公司，尤其是关铝股份、包头铝业和焦作万方，2008年市盈率仅11-15倍，且均有被大集团整合的预期，因此具有明显的投资价值。

　　长期看好有色金属

　　我们对有色金属行业未来的前景持乐观态度，并相信有色金属行业具有长期的投资价值。这主要是基于：1)

中国经济继续保持高速增长；2)建立战略资源储备；3)矿产资源的整合。中国经济可以继续保持高速增长中银国际预测2007年中国GDP增长可达到10%以上，在2006-09年间GDP的年均增长率也不会低于9%；固定资产投资今年同比增长可达到23%，在2006-09年间固定资产投资的年均增长率也不会低于20%。我们因此认为，强劲的经济增长将继续支持有色金属消费。

　　建立矿产资源储备曾培炎副总理在2006年12月表示，中国将建立矿产资源储备制度，利用中国庞大的外汇储备，增加国家战略性资源的储备。

　　中国政府目前正在筹建国家外汇投资公司，并可能在今年年底前开始运作，我们认为这是中国开始建立矿产资源储备的良好契机。

　　目前中国的主要矿产资源均出现国内供给短缺，例如铜矿、铝矿、锌矿、铅矿、镍矿等，每年中国都要依赖大量进口，而且进口数额不断增大。即使是锡、稀土、钨、锑等中国优势矿产，未来可开采年限也大大缩短，其中锡矿也需要进口。因此。建立矿产资源储备是中国必须着力解决的突出问题。

　　目前美国、日本、德国等发达国家都已经建立了较为完备的战略资源储备制度。日本规定国家和部分企业必须储备一定数量的钒、锰、钴、镍、钼、钨、铬等稀有金属，并要求储备足够3个月到半年左右的消耗量。假设中国储备3个月的金属消耗量(我们目前的测算只包括基本金属和黄金)，按照目前的市场价格，我们测算需要约237亿美元。

　　截至今年3月底，中国外汇储备达到约12,000亿美元，假设外汇投资公司的投资额度是2,000亿美元，那么建立三个月金属储备所需的资金只占投资额的12%，我们因此相信是完全可以建立起中国的金属资源储备的。

　　由于中国在大部分金属上均是全球第一大消费国，因此我们相信中国未来可能的增加金属资源储备的行动将有助于金属价格长期保持在较高水平。

　　加大对矿产资源的整合中国政府在今年三月发布《对矿产资源开发进行整合的意见》，要求对矿产资源进行规模化、集约化开发。政府将通过收购、参股、兼并等方式，对矿产资源进行重组，一个矿区只设置一个采矿权，从而解决大矿小开、一矿多开等问题，形成以大型矿业集团为主体的矿产开发新格局。

　　这次整合将以省为单元进行，涉及的矿种包括煤、铁、锰、铜、铝、铅、锌、钼、金、钨、锡、锑、稀土、磷、钾盐等15个重要矿种。根据中央政府要求，在2007年底前，各省要完成3个以上重要矿种和5个以上重点矿区的整合工作；在2008年底前，基本完成整合工作。

　　我们认为这意味着酝酿已久的中国矿产行业调整正式启动，行业将进行重新洗牌，矿产资源将向资金技术实力雄厚的大型矿业集团集中。我们认为，这将有利于尽快结束目前中国小企业太多、无序开采的局面，并控制矿产量增长的速度。

　　除中国以外，其它的一些重要矿产生产地，如印尼、拉美等，也在进行类似的矿产资源整顿。过去这些发展中国家的无序开采曾造成国际金属供应增长过快，我们因此相信，从长期来看，矿产资源的整顿有利于金属价格保持稳定。

　　投资建议

　　可享受更高的估值我们长期看好有色金属行业，同时由于矿产资源的不可再生性，我们认为有色金属类公司可以享受更高的估值，我们维持对A股有色金属行业优于大市的评级。

　　我们看好有色金属，从未来2-3年的供需情况看，在主要的金属品种中，我们认为锡、黄金和铝可更多的关注。我们看好锡是因为需求的强劲增长和供应的中断使得未来两年全球锡的供应存在缺口，从而推升锡价继续走强。另外，从图表1可以看到，中国增加矿产资源储备对全球锡的需求影响更大。

　　对于黄金来说，我们相信未来黄金的需求仍可稳步增长，而黄金的供应不会有明显的改善，因此我们预计金价在未来两年可稳步上升，而美元走弱、通货膨胀预期加强、局部地区政治紧张和中国可能增加黄金储备等将成为金价上升强有力的助推器。

　　我们也继续看好电解铝行业，这主要是由于中国对铝的巨大需求可以极大地抵消供应大幅增长带来的压力。

　　对于铜，我们的观点是未来两年内价格仍可处于较高水平，但由于过去几年困扰着铜市场的供应中断(如罢工等)等问题预计在未来1-2年内会得到改善，从而将增加铜矿的供应；另外，铜价格进一步上升将面临在许多领域被铝等其它金属替代的风险，使得需求方面具有一定的不确定性，这也加大了铜价上涨的压力。

　　锡业股份—全球最大的锡生产商锡业股份是全球最大的锡生产商，2006年精锡产量占全球的近15.6%，国内市场占有率为35%。公司所在的个旧地区拥有丰富的锡矿资源，锡矿储量占全球的十分之一，占中国的近三分之一。在锡行业景气度上升的预期下，我们相信公司可极大地享受锡价上升带来的好处。首次评级为优于大市。

　　山东黄金有进一步整合资源的预期山东黄金计划通过增发向母公司收购矿山资产，我们预计收购后公司黄金储量将增加100%(或80公吨)至160公吨。同时，我们预计公司年矿产金产量将由目前的5.1公吨增长155%至13.0公吨左右。因此，我们认为公司盈利能力将得到大幅提升。

　　另外，待收购的矿山紧邻山东黄金现有的矿区。因此，我们认为收购将帮助公司对其采矿和冶炼业务进行整合；这将进一步改善公司的经营效率并在未来实现规模经济的发展目标。

　　另外，值得关注的是，山东省政府目前正在大力推进矿产资源整合工作，计划到2007年底，各类矿山总的数量要比2005年底压减20%以上。山东省是中国最大的黄金生产省，小金矿数量较多，我们相信政府推动的矿产资源整合工作将有利于山东黄金未来较快速地增加自身黄金储量。我们维持优于大市的评级。

　　铝业公司仍被低估中国铝业在4月30日回归A股上市，目前中铝在A股市场2007和2008年的市盈率为26-30倍，而目前A股其它电解铝公司2008年的平均市盈率为11-20倍，估值水平较低。尤其是关铝股份、包头铝业和焦作万方，2008年市盈率仅11-15倍，且均有被大集团整合的预期，因此具有明显的投资价值。

　　关铝股份目前2008年的市盈率仅为11倍，明显低估。我们预计关铝的下游深加工产品(包括高纯铝等)已具备了投产的条件，这将成为公司未来强有力的盈利增长点。此外，中国五矿集团公司可能收购山西关铝集团持有的公司股权，从而使公司成为五矿集团的子公司。鉴于五矿集团雄厚的实力并且拥有大量海外氧化铝进货渠道，我们相信如果这次并购成功可帮助关铝获得稳定的氧化铝供应渠道，提升管理水平并且获得资金支持从而完善现有铝业务。维持优于大市评级。

　　焦作万方和包头铝业有明确的被中铝整合的预期，因此可以享受更高的估值。目前这两家公司2008年的市盈率为13-15倍左右，明显低于中铝的估值水平，价值低估。维持对这两个公司优于大市评级。

　　锡供应短缺2006年全球锡市场由2005年的供应过剩转向短缺。我们预计全球锡市场在2007和2008年间将继续短缺，直到2009年才会恢复平衡，这使得锡价在未来2-3年内可保持上升的局面。

　　供应受阻全球的锡矿供应主要集中在印尼和中国，分别占全球供应的39%和35%。由于中国和印尼政府对本国锡矿生产进行严厉的整顿，因此，这些国家未来锡矿供应的增长减缓。另外，其它一些较大的锡矿供应国，如波利维亚和非洲的刚果，也对本国锡矿生产进行整治，这使得锡矿供应受阻。我们因此预计，全球锡矿的供应在今年将下降。

　　印尼锡供应大幅减少自2006年10月开始，印尼政府开始了对锡冶炼厂的整顿，大量的锡冶炼厂被关闭整顿，同时，政府还对出口锡采取了严厉的限制措施。这造成了2006年印尼锡供应同比减少近8%至12.9万吨，并使得2006年全球供应仅增加了0.9%至35万吨。

　　这次整顿持续了近7个月，直到今年4月才逐步接近尾声。但是，今年前四个月许多冶炼厂没有生产；同时，这些冶炼厂还将面对严格的环保规定；另外，冶炼厂出口量也仍受到到限制。

　　考虑到这些因素，根据CRU估计，印尼2007年全年的锡供应量可能仅9.7万吨，同比下降了25%。

　　中国锡产量增长受到限制2006年，中国政府实施保护优势资源政策，各地对矿山进行了一次大的治理和整顿，从而使得2006年锡精矿的产量同比减少了33.5%至5.2万吨。进入2007年，中国政府继续加强对矿山的整顿，2007年1-3月中国锡精矿的产量同比下降了6.9%至1.3万吨。

　　另外，中国政府在2006年年底公布了《锡行业准入条件》，对于新建和改扩建锡冶炼项目从投资、产能、设备以及环保方面都做了比较严格的规定。另外，还要求对现有的企业不符合标准的要逐步改进。我们相信这项政策有助于保护锡资源，并且防止锡冶炼企业的盲目扩张。

　　从未来趋势看，我们相信中国政府对于矿山的治理仍会继续。

　　因此，中国锡产量的增长会继续受到限制。

　　需求旺盛电子焊料约占全球锡下游需求的50%。2006年7月1日，欧盟关于电子产品无铅化的指令开始实施，很多电子材料生产商为了适应这一要求，开始大量转向无铅焊料的生产。电子焊料的无铅化在全球的推广使得锡消费加速增长。

　　中国是全球最大的锡消费国，占全球锡消费的近32%。电子焊料占中国锡下游需求的近67%。2001-06年间，中国电子信息制造业的销售额年均增长率达到31%，因此电子信息产业高速增长极大地拉动了中国锡的需求增长。展望未来，中银国际预计2006-09年间中国电子信息制造业的销售额年均增长不会低于15%。

　　同时，为了适应欧盟的无铅化指令，中国很多生产焊料的厂商都转向生产无铅焊料。另外，2007年3月1日我国《电子信息产品污染控制管理办法》实施，尽管并不强制执行无铅生产，但是需要企业在产品上明示含有有毒有害物质或元素，我们相信这对于焊料的无铅化生产会起到进一步的促进作用。

　　因此，我们相信中国电子焊料对锡的需求在2006-09年间可以保持年均15-20%高速增长，并带动中国锡的消费保持年均10%以上的增长。

　　未来两年持续供应紧张由于供应增长有限，而需求稳步增长，我们预计全球锡市场在2007年和2008年间将持续紧张，2007年锡的缺口将由2006年的4,500吨扩大至2.8万吨，2008年仍有近2.2万吨的缺口，直到2009年才会转向平衡。我们因此预测未来2-3年内锡价将保持上升的局面。

　　黄金基本面表现良好

　　由于首饰和金币金条消费回升，我们预计2007年全球黄金需求将高于2006年，同时今年黄金的供应也小幅增长，因此黄金供需总体保持平衡。展望未来，我们相信黄金的需求仍可稳步增长，而黄金的供应不会有明显的改善，因此我们预计金价在未来两年可稳步上升，而美元走弱、通货膨胀预期加强、局部地区政治紧张和中国可能增加黄金储备等将成为金价上升强有力的助推器。

　　全球黄金供应增长有限

　　全球矿产黄金产量难以提升虽然2006年国际黄金平均价格同比大幅上涨了约36%，但全球的矿产黄金产量却同比下降了3%至2,471公吨，并跌至近10年的低点。南非的黄金储量居世界第一，也是世界上最大的黄金生产和出口国，但2006年产量比2005年下跌了7.5%，是1922年以来产量最低的。我们相信这些反映了国际上现有矿山的生产能力已被充分利用，同时，国际上缺乏较大的新矿山来增加产能，另外，金矿生产成本的上升也抑制了产量的增加。我们预计2007年乃至今后两年，全球黄金生产将延续这种状况，我们预计2007年全球黄金产量较2006年略微上涨约1%至2,500公吨。

　　官方黄金销售压力减轻2006年，各国央行的黄金销售净额为324吨，较2005年减少了近52%，并且是2002年以来的最低量。我们预计今年全球的官方售金量仍保持在去年水平甚至更低，原因是许多央行已将它们准备出售的黄金全部售完。我们认为这将降低今后官方售金带给市场的压力。

　　中国增加黄金储备值得期待在国际主要黄金储存国减少售金量的同时，我们看到，俄罗斯、塔吉克斯坦和乌克兰等国家随着外汇储备的增加纷纷增加了自己的黄金储备。相对而言，中国目前的黄金储备仍停留在620吨的水平，仅占目前外汇储备的约1.05%，而国际主要工业国的该比例基本达到20%以上。

　　另外，去年11月中国人民银行表达了希望分散外汇储备的意愿，而央行副行长项俊波在今年四月也表示中国应通过合理增加黄金储备及买入石油等战略资源，来拓宽外汇储备的投资渠道。这使我们进一步增强了中国增加黄金储备的预期。根据我们测算，1%的中国的外汇储备可用来购买黄金近500吨，这相当于中国年黄金产量的2倍。

　　全球黄金需求稳步上升..首饰和金币金条消费回升根据世界黄金协会统计，2006年全球对黄金首饰需求同比下降了16%，对金币和金条的需求仅增长了1%。但2007年1季度全球的黄金首饰消费同比大幅上升了9%，而对金币和金条的投资同比大幅增长了31%。对黄金消费的增长主要来自于中国和印度(今年1季度中国对黄金的消费需求比去年同期上升了31%，印度上升了50%)，表明强劲的经济增长使得这些国家消费者的消费水平大大提高。展望未来，由于这些国家居民进一步提高的消费水平和规避通货膨胀风险的预期，我们对未来首饰和金币金条的消费需求持乐观态度。

　　工业需求增加2006年，全球工业和牙科对黄金的需求按吨数计算比2005年增加7%，达到458吨，这刷新了2000年以来的历史纪录。今年1季度黄金的工业需求在2006年1季度的基础上小幅增长，按吨数计算上升了1%。

　　目前，很多新的工业系统和医疗领域也应用到了黄金，包括应用黄金的汞捕集器(用于从火电厂的废气中除汞)、燃料电池系统催化剂、医疗诊断以及癌症治疗等。值得关注的是，最近一种应用于新型纳米技术的黄金产品开发成功，预计用相同的成本可使汽车的有毒废气排放量比现在的纯铂催化剂减少40%。

　　随着全球柴油

发动机汽车市场继续呈现强劲的增长势头，这个新产品未来市场前景广阔。我们因此十分看好未来工业方面对黄金需求的增长前景。

　　ETF和类似产品吸纳的黄金增加2006年，交易所交易的黄金基金(ETFs)和类似产品吸纳了265吨的黄金，比2005年增加27%。这主要是2006年苏黎世州银行黄金ETF在瑞士发行所致。ETF吸引了许多长期投资者，因此持仓较稳定。2007年，世界最大的黄金消费国印度也推出了黄金ETFs，我们相信这将推动ETF的黄金需求进一步增加。

　　电解铝需求强劲虽然电解铝产量快速增长，但旺盛的需求和强劲的出口使铝价依然保持稳定。我们对今后的铝价仍然持乐观太态度。

　　电解铝现有产能充分利用根据中国有色金属工业协会最新公布的数据，2007年以来，中国电解铝产量仍在持续上升的势头，1-4月份产量累计达到373万吨，同比大幅增长38%，其中4月份产量达到97万吨，日均产量为3.3万吨，与2月份和3月份的日均产量(分别为为3.3万吨和3.1万吨)基本一致，这表明随着电解铝企业效益的回升，中国目前现有的电解铝产能已经得到充分利用。

　　消费增长强劲虽然电解铝产量大幅增加，但我们看到中国的消费增长更加惊人，1-4月中国电解铝的表观消费同比增长达到49%，超出了产量的增长。同时，自3月以来，上海期货交易所的铝库存大幅减少，目前的库存仅相当于3月初的三分之一。我们相信库存减少反映了目前铝供应处于相对偏紧状况。我们因此相信强劲的消费有助于缓解铝的供应压力，并使得铝价保持相对稳定。

　　从全球看，虽然美国的铝消费疲弱，但是欧洲对铝的需求依然强劲。根据CRU报道，全球的铝库存自今年1月以来呈现逐步减少的态势，反映了全球铝市场的健康状况。另外，欧盟提议将进口至欧盟的精铝进口关税从6%降至3%，这也同样能反映出欧洲对原铝需求强劲这一事实。

　　落后产能淘汰的力度将加大国务院总理温家宝在最近的政府工作报告中指出，今年将加大淘汰电解铝和水泥等行业落后产能的力度。

国家发改委也在十届人大中表示，今年将加快产能过剩行业结构的调整，鼓励及支持钢铁、水泥、电解铝等行业的企业兼并重组，淘汰落后生产能力。发改委在今年四月下发通知要求进一步遏制铝冶炼投资反弹。

　　我们估计目前国内低于160千安的落后电解槽产能有近180万吨，占全部产能的近15%。另外，目前估计在建的电解铝产能有300万吨以上，但有相当一部分未履行正规的审批手续。我们因此相信，虽然电解铝行业复苏极大地刺激了对电解铝项目的投资热情，但在政府严格的控制下，未来实际新增的产能压力不至于过大。

　　氧化铝产量增长更快氧化铝产量增速令人吃惊，根据中国有色金属工业协会最新公布的数据，1-4月份产量累计达到597万吨，同比大幅增长57%，其中4月份产量达到159万吨，同比增长约53%，这相当于年产能约1,930万吨。我们最新测算至今年底中国氧化铝的总产能将达到约2,600万吨。因此，虽然由于电解铝产量大幅增长消化了氧化铝产量增长的压力，并使得国内氧化铝价格在过去三个月维持在3,900人民币/吨的高位，但我们预计未来氧化铝新增产能的投产速度要快于电解铝，因此在下半年氧化铝价格下行压力仍然存在。

　　行业整合有利于长期铝价走势今年五月初，美国铝业公告打算收购加拿大铝业。如果美铝完成对加铝的收购，那么收购完成后的美铝将占有全球电解铝市场近21%的份额，进一步巩固其全球第一的地位。我们相信集中度进一步提高的全球铝市场将成为长期铝价的一个积极信号。

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