造纸板块：铜版纸惨遭征收反倾销税快评

　　平安证券 区志航

　　事项

　　继2007年3月底对来自中国的进口铜版纸征收最高达20.35%的临时反补贴税后，6月初，美国商务部宣布将对原产于中国的铜版纸额外征收最高达99.65%的反倾销税。一旦美国国际贸易委员会确认美国企业因此蒙受损失，中国产铜版纸将面临最高达99.65%的反倾销关税。除了中国，还将对韩国和印尼的铜版纸征收30.86%和10.85%的反倾销税。

　　美国商务部给予各家中国企业的初裁税率分别为：金东纸业为23.19%，太阳纸业为30.22%，晨鸣纸业为48.00%，其他企业一概为99.65%。　

　　平安观点

　　铜版纸行业腹背受敌

　　1、出口税率大幅增加削弱竞争力

　　由于近年来国内铜版纸受到保护和鼓励而急剧发展，产能大幅扩大，2005年-2006年，国内铜版纸已经出现了明显的供过于求的格局。据统计，2006年国内铜版纸消费量310万吨左右，而生产量达到356万吨；预计2007年铜版纸消费量335万吨，产量360万吨左右，依然是供过于求，所以出口就成为国内企业缓解国内产能急剧扩大的选择。近两年来，美国已经成为中国铜版纸出口的最主要目的地，每年我们约有50万吨左右的铜版纸出口美国市场，两年出口增加了166%。出口的急剧扩大就为美国连续提出征收反补贴税和反倾销税埋下了伏笔。　

　　美国

商务部2007年3月30日已经表示，将对来自中国的铜版纸征收10.9%-20.4%的初步关税，以抵消政府补贴的影响。这个反补贴税已经给铜版纸行业甚至是整个造纸行业敲响了警钟。时过2个月，美国政府再度下手，宣布将对原产于中国的铜版纸额外征收最高达99.65%的反倾销税。两个税收加起来，最高幅度可达到117.81%，对于国内企业来说，可谓接连受到沉重打击。虽然目前国际铜版纸价格820美元/吨(折合人民币6300元)，略高于国内市场价格(税后价格约6200元)，但是如果加上高额的税收，估计出口就无利可图，国内铜版纸在国际市场上就不具备竞争力了。

　　2、转移到国内销售冲击国内价格

　　国内铜版纸价格在2007年逐渐回升，前五个月同比上升了10.37%。如果在美国征收反补贴税和反倾销税的打击下，国内企业取消出口转到国内销售，势必对国内铜版纸价格造成压力，国内市场必然要雪上加霜，不排除价格回落走弱，对于国内企业的盈利来说起到打压作用。如图表3所示，晨鸣纸业铜版纸毛利率已经逐年下滑。　

　　3、成本压力依然存在

　　铜版纸主要原材料是针叶浆和阔叶浆，而在加币升值和

能源涨价等因素的影响下，国际浆价呈现不断攀升的走势。2007年前五个月欧洲针叶浆同比上升了20.85%，阔叶浆同比涨价10.2%。原材料的涨价对于相关企业的盈利起到明显的削减作用。　

　　所以，我们认为目前国内铜版纸行业处在一个相对艰难的时期，可谓腹背受敌，内忧外困，我们判断国内铜版纸未来毛利率可能会小幅下滑。

　　晨鸣纸业压力不小

　　近期关于晨鸣纸业的负面报道较多，先是污染问题，再是公司高管违规买卖

股票问题，加上反补贴税和反倾销税等，公司可谓“百病缠身”。造纸行业本来景气情况一般，再遭遇众多挫折，公司压力不言而喻。2006年，晨鸣纸业铜版纸产量为39.9万吨，销量38.7万吨，出口美国的铜版纸约6万吨，出口量在公司约300万吨的产能规模中仅占很小的比例。但是，如果按照出口税增加58.90%来估计，公司可能不再接受美国铜版纸出口订单，转而出口到其他国家如欧盟或者转为国内销售，国内其他铜版纸企业也可能如此操作。

　　一系列的负面问题会否对公司发行H股构成障碍呢？会否影响境外投资者的信心呢？发行H股受到影响将会对融资构成影响，从而影响到湛江项目的进度以及影响公司财务结构的改善。这个是我们忧虑的地方。　

　　我们假设在美国征收反补贴税和反倾销税的负面作用下，国内铜版纸企业减少对美国出口转而投入国内销售，引起铜版纸价格小幅下滑。再根据近期国内纸品价格走势，我们进一步调整晨鸣纸业2007-2008年盈利预测。

　　总体而言，我们认为美国征收反补贴税和反倾销税对于公司总体业绩影响不大。公司拥有规模优势，而且湛江项目拓展上游原材料领域，未来经营成本有望下降，所以我们依然维持“推荐”评级，认为公司经营模式值得关注。

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