套利地产企业的尖峰时刻

　　“买房不如买房地产企业，而且不仅要买房地产企业的股票，还要买房地产上市公司的控制权”。自1970年代开始东亚各国相继出现了以房地产价格上涨为代表的资产价值重估：土地成为财富的吸铁石，而房地产市场则变成了资金的蓄水池。中国房地产业正在经历这一时刻

　　本刊特约作者 杜丽虹/文

　　房地产热至今仍未消退，房价始终保持着高增长率。在人民币升值的整体预期下，摩根士丹利等外资企业纷纷在北京、上海大肆购买核心地段的房产。但显然对于金融资本来说，“买房不如买房地产企业，而且不仅要买房地产企业的股票，还要买房地产上市公司的控制权”。买房地产企业不仅可以分享房价上涨的利润，还能享受政策转变过程中地价释放的收益——土地储备重估价值后的部分房地产企业，真实市净率在0.5倍以下，有100%以上的升值套利空间。

　　土地暴利释放

　　地价一直在加速上涨，尤其北京、上海等地的土地价格涨势更猛。据北京市土地储备中心公布的数据，2004年北京市共拍卖455万平方米土地，每平方米成交均价2479元，但2005年上半年拍卖的117万平方米土地成交均价已达到6027元/米，涨势不可小视。

　　而在刚刚结束的全国土地资源厅局长会议上也传出重要信号：国家将一如既往严把土地供应“闸门”，使农用地转用计划指标继续控制在从紧水平。预计2006年乃至今后更长一段时期，土地市场供求关系仍将偏紧。

　　面对房市和地市的持续高温，境外企业纷纷开始圈地中国，正是看中了地价上涨过程中的暴利机会。但是与境外企业的标购成本相比，境内房地产企业在2004年8月31日之前以协议转让方式获取的土地成本要低得多。根据测算，协议转让地价还不到标购地价的一半。因此，境内企业土地储备套利空间巨大。

　　“8·31大限”究竟意味着什么？首先，低价拿地的协议转让时代结束了，这显然会对企业未来经营产生一定的负面影响。随着全面招拍挂的实施，土地成本在总成本中的比例将大幅上升，达到40%-50%水平。但即使如此，根据我们的测算，房地产开发企业仍有丰厚的利润空间，因为只要房价上涨10%，在保持毛利润率不变的情况下，地价就有40%的上涨空间。

　　事实上，“8·31大限”对于土地储备丰富的房地产企业来说，不仅不是一件坏事，还是一件好事——拍卖地价与协议转让地价之间的差额给了房地产企业一个巨大的升值机会。

　　自2003年北京市土地储备中心成立以来，两年共拍卖101块土地，总成交量760万平方米(规划建筑面积933万平方米)，总成交额215亿元，成交均价2831元/平方米。

　　与以上数据相比，房地产企业的土地入账价格却要低得多：万科的土地入账均价仅为1038元/平方米，金地集团958元/平方米，招商地产605元/平方米。而且除招商地产在福建漳州有一块500平方米权益的土地外，其他几家公司的土地储备大多集中在京、沪和深圳等地，保守估计，储备土地的市场交易价格也在2000元—3000元之间。即使不考虑企业的持续经营价值，上述企业也有100%以上的升值空间。

　　并购价值凸现

　　房地产上市公司的土地储备通常按成本法计价，或按成本与市价孰低法计价，但在协议转让时代，这就等同于按成本法计价。而其真实成本只是当前市价的1/3到1/2。因此，房地产上市公司普遍存在着资产账面值严重低于可交易市场值的现象，重新计算后的房地产上市公司真实净资产要比当前总市值高出一倍。房地产企业并购价值凸现。

　　如果再考虑全球美元过剩、人民币预期升值的背景，大量资本涌向中国市场，而这些货币必将转化为实际的购买力，沉淀在房地产和其他有“中国特色”的实业领域，从而推动中国资产的价值重估和基于重估的参股并购。同时，协议转让时代结束意味着储备土地暴利释放，而这些超额收益尚未完全体现在房地产上市公司的市场价值之中。不到0.5倍的真实市净率提示我们：买房不如买房地产上市公司。

　　案例分析一：万科——千万土地储备，真实市净率0.79倍

　　万科2004年土地储备752万平方米，据业内人士估算，2005年土地储备已突破1000万平方米，主要分布在环渤海、

长三角和珠三角地区，以北京、上海、深圳为主；而2005年中报披露的存货——拟开发产品总值56.8亿，由此计算的单位土地均价仅568元/平方米。如果按照3000元/平方米市价计算，重估土地升值24.3亿，重估后净资产值由67亿上升到310亿，高出当前246.25亿的总市值近26%，真实市净率0.79倍(2006年4月4日收盘价计算)。

　　不过考虑到房地产企业通常会采用延期支付的方式购买土地，将未支付的地款计入约定资本支出项下，但却将合同中涉及的全部土地都统计在权益土地储备项下，因此我们又以存货和约定资本支出项之和重新计算了入账土地均价：2005年中期，万科有47亿的约定资本支出，由此计算的单位土地账面价值仅1038元/平方米，权益土地的实际和潜在增值仍高达196亿(其中有107亿的实际增值，还有89亿的潜在增值，即随着地款的分期缴付，当前未计入存货的47亿土地将逐步进入报表，而这些土地的当前市值已经达到136亿，远超过其合同约定的47亿，潜在增值空间89亿)，调整后净资产值高达264亿，真实市净率0.93倍。也就是说，即使我们将万科A、B股全部股权按当前股价全面要约收购，收购后将资产分拆买卖，也不亏本——当然，收购行为肯定会导致股价上涨，但如果考虑到万科的品牌价值和持续经营能力，0.93倍的真实市净率已经给收购方留出了一定的成本提升空间。此外，万科第一大股东华润持股不到13%，前十大股东中有6家金融投资人，获取实际控股权可能不需要触发全面要约收购。

　　即使我们采用更保守的估计，将万科土地储备的市场价格调低至2500元/平方米，真实市净率仍只有1.15倍；而在2000元市场交易价格的假设下，真实市净率1.53倍，相较于境外投资人的估值仍然较低。

　　案例分析二：金地集团—— 13亿土地增值，真实市净率不到0.3倍

　　金地集团公司去年主营业务收入为31.75亿元，净利润为2.46亿元，比2003年分别增长110%和48%。其中，北京、上海、深圳三大区域公司分别贡献利润约为50%、30%和20%。2005年三季度公司主营业务收入18.2亿，净利润2.16亿，同比分别增长40%和125%。

　　金地集团是近年来在国内市场上圈地行为最为激进的房地产企业之一。2003年联手嘉宝实业从上海嘉定区政府手中获取了2100亩(140万平方米)的“格林风范”项目，使其在上海地区的土地储备增至400万平方米。2005年初又在广州增城圈地250万平方米，目前土地储备面积已达到632万平方米，而年内计划开工的项目仅62.7万平方米。照此速度计算储备土地，够公司未来10年的开发用量，囤积居奇的意图明显。

　　根据公司财务报告，土地储备计入存货_开发成本项下，2005年中期这一项目的总额为40.5亿，平均单位土地入账成本仅641元/平方米，即使考虑了20亿的约定资本支出，土地的账面价值也只是958元/平方米。按3000元/平方米的市价计算，实际土地储备190亿，增值130亿，调整后净资产155亿，显著高出目前52亿的总市值。如果剔除对价因素后实际市值更低，仅为45亿，真实市净率仅0.29倍。即使考虑到增城地价低于深圳、北京、上海等地，从而拉低了平均市场价，那么在2500元/平方米的市场价假设下，真实市净率也只有0.36倍。而在2000元平方米的市场均价假设下，真实市净率0.48倍，总市值仍不到资产价值的一半。

　　实际上，只有当储备土地的市场均价为1250元/平方米时总市值才与实际资产值相等，但在全国土地交易均价都已达到1233元/平方米(其中包含了工业用地和西北、东北等地的地价统计)的情况下，这一地价水平显然是不可能的。

　　不仅如此，公司第一大股东深圳福田投资发展有限公司持股不到18%，而第二大股东金信信托、第三大股东中科讯、第四大股东通和投资控股有限公司均为财务投资人，合计持股19.77%，已超过第一大股东。因此，如果对公司进行法人股的受让和公开市场的要约，可以相对容易地实现并购目的。不过最吸引人的还是不到0.3倍的真实市净率，给了收购方200%以上的利益空间，从而可以有效抵御收购过程中的成本上升。

　　案例分析三：招商地产——土地满足5年开发需求，市净率0.47倍

　　类似万科、金地，土地储备丰富的房地产上市公司还有招商地产，目前公司已支付地价的土地储备为300万平方米，此外公司通过漳州银行享有漳州开发区内40平方公里中5平方公里(500万平方米)的土地权益，使其土地储备总量增加到900万平方米，相当于公司未来5年的开发需求。

　　考虑到漳州地块的市场交易价格较低，按1500元/平方米的市场均价计算，实际市净率也只有0.53倍。但第一大股东30%的股权确实在一定程度上阻碍了潜在的并购可能，因为按现行并购管理办法，必然会触发全面要约收购条款，从而可能大幅增加收购成本。

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人)

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