房价与股价齐飞 地产陷入中度狂热

　　提要：地产股近期充当领涨者的角色，住宅投资性需求仍将保持快速增长，而土地和信贷却持续紧缩，供需失衡的结果将造成房价与股价继续攀升。

　　申银万国 陈昱新

　　本周两市地产股几乎全线上涨,万科等行业龙头充当了领涨者的角色,地产板块已成为 牛市中的一面大旗,这面大旗还能扛多久?要回答这个问题,必须从房地产市场的供求关系分析,方能对板块的未来趋势作出准确判断。

　　截至05年末，中国城镇居民人均住房建筑面积超过26平方米，住房私有率高达80%，我们认为就整体而言，中国已经度过住房短缺的阶段。但是在中国城市已经不缺房子的今天，房价却不断上涨，越来越脱离基于自住用途的购买力。原因在于巨大的贫富差距。我们认为当前的住宅增量需求中，自住需求已经不是最核心的力量，投资需求取而代之。住宅作为一种投资品，决定住宅投资需求的多项要素(财富总量、资产配置需求、各类资产相对回报率、无风险利率水平)的变动趋势都显示未来房价上升仍有潜力。我们判断未来2-3年：投资性需求将保持快速增长，多数省会及以上城市、发达地区中等城市的住宅价格仍将保持稳步攀升的格局。

　　房地产：代表一篮子要素的组合投资品

　　房地产不仅包含稀缺的土地，也凝聚着能源、原材料、劳动力等被压低价格的要素。我们认为不仅土地具备升值潜力，房地产也凝结能源、原材料和劳动力等要素，房地产是代表着一篮子要素的组合投资品。

　　中国经济崛起，世界经济重心改变，世界资源贸易和价格机制也随之改变。我们相信，包括石油、煤炭在内的基础生产要素价格将持续高位。硬币的另一面是，资源瓶颈限制中国增长步伐，节能才是持续增长的唯一途径。而提高资源要素价格，是迫使微观经济体降低能耗的唯一手段。

　　我们预见，要素价格体制改革已经拉开帷幕。包括成品油、城市公用事业产品、环保在内的社会生产生活要素价格将逐步提高。节能技术将被广泛应用，传统能源仍将是增长主动力。煤炭、金属材料、土地价格03年以来的上涨，部分是对之前人为压低的要素价格的修正。因此，这些要素价格不会回落到04年以前的水平。同时，中国的经济增长，也对全球资源(石油、铁矿石等)的价格和贸易产生重大影响，这些重要的全球资源价格将振荡走高。

　　成品油价格已开始上调，城市公用事业价格也面临上调。2003年以来的资源要素价格上涨周期中，没有上涨的，就是城市公用事业产品及服务价格。另外环保成本上升，也将推动资源要素价格上涨。因此，我们相信代表着一篮子要素的房地产将继续得到投资者的青睐。

　　房地产持有者还可以享受城市基建的免费午餐。按“纳瑟姆”曲线的规律，我们预计中国城市化加速增长期将持续到2018年。高速城市化意味着巨大的基建投入，在经历了1999年低潮后，我国城市建设从2001年开始重新提速。城市基础设施投资的年增速在2005年达到27%。众所周知，高速公路每公里造价2000-5000万元、地铁每公里动辄上亿元，其他基础设施配套也都价值不菲，这些基建一旦兴建，将会带动周边房地产快速升值。但是基建投入作为公共投资最终是由地方纳税人负担的，其他国家地方基建所需的资金大部分来源于物业税的收入，在我国物业税缺位的情况下，意味着房地产持有人可以享受城市建设带来的增值而不支付任何费用。而北京上海的城市建设更是集聚了整个国家的公共资源(比如北京的奥运会、上海的世博会)，北京上海的房地产拥有者能够享受到更多的“免费午餐“。

　　另外，交易成本的下降和流动性的提高提升了房地产作为资产的价值。 近几年各主要城市不断减免房地产交易的各项税费、简化环节提高效率，这成为二手房交易比例快速上升的重要原因。交易成本的降低和流动性的提高都增加了房地产作为投资品的吸引力。

　　人民币升值推动房地产价格上升

　　谈及1985年日元升值以后带来的房地产泡沫，许多人抨击日本央行的持续低利率政策是愚蠢的选择，这些抨击也许太低估了当时决策者的智商。日本央行可能出于两个方面的考虑：1、由于本币升值会打击出口这个最重要的经济驱动力，日本央行可能希望低利率刺激包括房地产在内的各种国内需求。2、为阻击境外资金的货币投机，日本央行通过压低利率保持境内外的利差。

　　经济政策往往有利有弊，如果历史重演，日本央行选择放弃低利率的政策，也许能够避免房地产泡沫，但也说不定会导致长期经济萧条的提前到来。与大众舆论看法不同的是，我们认为海外投机资金进入中国购买房地产只是房价上升的次要原因，本币升值期间央行被迫将利率压制在低水平才是核心原因，这会导致所有资产价格的上升。

　　如今，中国央行也面临当年日本央行曾经的两难困境，如果人民币升值不可避免，如何决策依然是非常艰难的，我们想不出中国央行有什么两全之策，也许最终的资产泡沫无法规避。

　　通过上文对财富总量及资产、资产配置需求、人民币升值等影响投资需求的多项要素的分析，我们相信，房地产投资需求在未来还将保持不断增长。

　　土地和信贷供应持续吃紧

　　房地产供应链的主线是土地供应和资金，其中土地是最核心因素，而资金则是贯穿整个房地产供应的血液。通过对各个分环节的详细分析，我们发现房地产供应的各个环节均遭受严重冲击。基于下列理由，如果未来销售总量不下降的话，我们认为2006年末土地储备紧缺的问题会越来越严重：

　　土地供应：由“完全弹性”转向“垄断刚性”。02年以前，我国国有土地掌握在各类企业、军队、各级政府机关手中，他们都可以向房地产商出让土地。这意味着我们过去的土地供应基本上是完全弹性的。02年7月国土资源部11号令《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》的出台，标志着我国土地供应制度发生根本性变化，土地由多渠道供应向政府垄断供应转变。过去出让的土地数量庞大，土地供应混乱造成房地产供应非常具有弹性，房产价格得以较低的价格出售，但我国的建设用地供应政策正由“完全弹性”转向“垄断”，土地将被垄断到各级政府手中，土地出让的“行政时滞”将会被大大延长，这使得未来1-2年土地供应将会继续收紧，供应将会持续降低。从04年中到06年的土地购置也很可能出现很大的负增长，房地产供应链各个环节都遭受了严重冲击，供应紧缺成为未来房价上升的重要因素。

　　开发区治理削减了房地产建设用地的供应。开发区土地可以理解为城市存量建设用地的一部分，全国开发区总规划占地面积为3.86万平方公里，比全国660多城市和建制镇全部建成区总和3.15万平方公里还多7100平方公里。03年初开始的全国范围的开发区清理整顿在04年进一步强化，全国已撤销各类开发区4813个，占开发区总数的70.1%；核减开发区规划用地面积2.49万平方公里，占原有规划面积的64.5%。如果这些开发区确实被撤销，开发区所能提供的潜在土地供应将由现有住宅用地面积40%大幅下降至14%。

　　信贷继续紧缩：几年以前,央行和银监会就开始认为我国房地产泡沫巨大。从03年中央银行的“121 文件”到 2004 年 9 月的《房地产贷款风险管理指引》，不难看出金融监管机构对“房地产泡沫”一直忧心忡忡，担心产生大量银行坏帐，这种监管压力传 递到各商业银行后，造成整个银行系统对房地产开发贷款的大力度紧缩，许多开发商虽然在项目的程序上没有障碍，由于资金面的巨大压力，也不得不减少同时施工的面积、暂停尚未开工的楼盘。不仅如此，即使是各地土地储备中心 的土地储备开发贷款也受到很大影响。

　　来自数据推导的结论同样也得到了房地产业实践者们的佐证，我们的调查显示业内专家100%认为土地供应收缩趋势势不可当，至少在未来1-2年的时间内很难看到放松的迹象，其中更有超过半数的交流者认为我国将会成为土地供应高度管制的国家，土地供应只会越收越紧，所以在长期(10年内)就更不可能有松动的迹象。

　　供需失衡造成地产“中度狂热”

　　我们对未来房地产供应的看法是：过去出让的土地数量庞大，土地供应混乱造成房地产供应非常具有弹性，房产价格得以较低的价格出售，但我国的建设用地供应政策正由“完全弹性”转向“垄断”，目前处于过程之中，还远未达到垄断这个极端，我们的业界调查显示这个过程不会轻易终止，至少在未来1-2年土地供应将会继续收紧，供应将会持续降低。房地产供应链各个环节都遭受了严重冲击，房地产供应的紧缺将成为未来房地产价格上升的重要因素。

　　而从国民财富的总量、增长速度、大类资产的配置选择看，我们认为未来2年，住宅投资性需求仍将保持快速增长，珠江三角洲主要城市、北京、天津、武汉、长沙、成都、南昌等城市的住宅价格将稳步攀升，部分省会城市房价保持平稳。上海、杭州、南京的房价将持续下跌至06年末-07年初，我们维持房地产板块“增持”的投资建议，但调高风险评级至“高”，维持浦东金桥“买入”、金融街、万科、金地集团、中华企业、天房发展“增持”、招商地产“观望”的投资评级。

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