张育军：大力发展多层次市场 适时推进创业板

   深圳证券交易所总经理 　张育军

　　党中央、国务院把增强科技自主创新能力、建设创新型国家提高到了国家战略的高度。自主创新是我国“十一五”时期经济社会发展新的着力点，关系到我国经济增长方式的转变，关系到全面建设小康社会的伟大进程。实施自主创新战略、建设创新型国家，迫切需要丰富和完善资本市场功能，加大对自主创新的支持与服务力度，建设一个把自主创新战略落到实处的多层次资本市场。

　　大力发展中小企业是全面建设小康社会和构建

　　大力发展中小企业是我国社会经济结构变迁和协调发展的必然结果。改革开放以来，随着我国经济从计划经济到商品经济、市场经济的变革，中小企业的发展大体上经历了一个萌芽、整合、改革和蓬勃发展的过程，中小企业的发展与经济的增长和社会的进步相互交融。针对我国社会主义初级阶段现状，党的十六大提出了全面建设小康社会的战略目标，十六届三中全会又作出了完善社会主义市场经济体制若干问题的决定。在这种大的历史格局下，大力发展中小企业已经成为历史发展的必然要求。这是因为：缩小城乡差距、地区差异，实现共同富裕，开创协调发展的新局面，需要加大中小企业在国民经济中的比重；鼓励非公有制经济发展，保护私有财产，促进多种所有制经济共同发展，中小企业是最有效的实现形式和载体；增强经济活力，扩大内需，促进经济增长方式转变和经济结构调整，确保经济可持续增长的重担已经历史地落在中小企业身上。

　　大力发展中小企业是解决当前经济发展中各种突出问题的最有效的突破口。解决就业、“三农”问题，推进产业结构调整，加快城乡一体化和工业化进程，推动科技向生产力转化，统筹城乡经济发展等一系列问题，都将在大力发展中小企业中得到有效缓解或逐步解决。

　　大力发展中小企业是把储蓄转化为直接投资的最有效、最稳妥的方式之一。我国有超过14万亿元的庞大居民储蓄，而中小企业作为我国经济中最有活力的部分，对资金有着巨大的需求。大力发展中小企业正是促进储蓄转化为投资、化解潜在金融风险的最有效途径之一。

　　大力发展中小企业是实施自主创新战略的关键所在。建立国家创新体系，走创新型国家之路，企业自主创新能力是关键。目前，世界上许多国家均十分重视中小企业特别是科技型中小企业，视它们为自主创新的主要载体。在美国，70%以上的专利是由中小企业创造的，中小企业平均的创新能力是大企业的两倍以上。在我国，中小企业提供了全国约66%的专利发明、74%以上的技术创新、82%以上的新产品开发，已经成为自主创新的主要力量和源泉。

　　实践自主创新战略需要充分发挥资本市场的功能

　　一般而言，创新型企业具有两个特点：不确定性和信息不对称。这种特点与银行的集中资金管理模式和审慎经营原则不相符合，使得这些企业难以获得银行的贷款支持。创新型企业的科技开发周期较长、投资较大、风险较大，财政巨额投入又使政府难以承受。而创业投资与新型资本市场独特的资本性融资，既可以满足中小企业直接融资需求，又可以达到风险共担、收益共享的目标。这一点，已经被世界各国创业投资的实践和新型资本市场的发展所证实。这几年，美国纳斯达克(NASDAQ)市场、英国AIM市场、韩国科斯达克(KOSDAQ)市场以及日本几个新市场相继走出困境，成为全球支持中小企业融资的重要平台。

　　从发达国家经济发展的历史来看，几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发展起来的。从19世纪初钢铁和化工行业的兴起，到20世纪末计算机、生物工程成为经济的龙头，起飞过程中的每一个阶段都与资本市场密切相关。美国资本市场对带动美国高科技产业发展和引导经济转型发挥了积极作用。这种作用主要体现在：一是资本市场与风险投资相互联动的市场化选拔机制，为高科技产业的创新和发展提供了源源不断的动力；二是资本市场通过股权激励机制，充分调动了科技人员的积极性，大大缩短了科学技术与产业的距离；三是资本市场为创新企业提供了资金和各种社会资源，使其迅速形成竞争优势。这种以硅谷和华尔街为代表，以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现、筛选和扶持机制，不断发现并推动了新的科技和新的经济增长点，成为了科技创新和高科技产业蓬勃发展的动力机制。

　　强大的资本市场是推动高新技术产业创新和发展的原动力，大力发展资本市场是提高企业自主创新能力的基础和保障，完善、高效的资本市场是促进创业投资发展最有效的手段和工具。胡锦涛总书记特别指出： “要抓紧制定切实有效的改革举措、激励政策和法律法规，完善鼓励自主创新的金融财税政策，改善对高新技术企业特别是科技型中小企业的信贷服务和融资环境，加快发展创业风险投资，积极为企业技术创新服务，为不同类型、不同所有制企业提供公平的竞争环境。”

　　为了促进科技型中小企业发展，国家有关部门和地方政府先后出台了一系列金融扶持政策与公共政策，包括创新基金、创业投资、信用担保、银行贷款、财政补贴、税收优惠等。但这些政策如果没有资本市场强有力的配合，就难以达到预期的效果。在资本、技术、人才三大要素市场中，资本市场处于关键和统率地位，是调动、配置和配合其他要素的桥梁和纽带。在实施自主创新战略中，需要更大程度地发挥资本市场的功能和作用。

　　第一，资本市场有独特的引导、示范和带动作用。通过资本市场功能的发挥，能够真正带动、牵引整个科技投融资体制改革和科技创新激励机制的实现，并取得实质性突破。

　　第二，资本市场是推动创业投资发展最有效的手段和工具。创业投资整个行业的兴起必须首先解决退出问题，而只有借助资本市场才能建立起市场化的退出渠道，并促使创业投资不断循环增值。深圳市创新投资集团有限公司在2000年前后投资的13家企业中，投资成功的、失败的、处于维持阶段的企业各占三分之一，但因为其中有一家公司上市，公司投资总体上实现盈利。

　　第三，资本市场是科技型中小企业做优做强的必由之路。资本市场可以向科技型中小企业提供充足的资本支持，推动科技型中小企业强化规范运作和基础管理，促进科技型中小企业通过购并等方式迅速成长壮大，加快科技成果的转化与产业化。

　　现在我国资本市场还远远不能适应自主创新和中小企业发展的需要

　　近几年来，我国资本市场进行了一系列改革创新，为高新技术产业的发展和科技成果的产业化提供了支持。2004年5月，中小企业板设立，为科技含量高、创新能力强、主业突出的中小企业拓展了直接融资渠道。目前，中小企业板有50家上市公司。这些公司中，拥有自主专利技术的接近90%，部分被列为国家火炬计划重点高新技术企业和国家科技部认定的全国重点高新技术企业；有15家具有创业投资背景，占比达30%。今年1月，中关村科技园区未上市高新技术企业进入代办股份转让系统试点工作正式启动，首批两家企业——世纪瑞尔和中科软科技进入系统，为探索科技型未上市企业股份转让，鼓励风险投资进入科技型公司迈出了实质性一步。

　　但是，应该看到，我国资本市场还不够强大，发展速度落后于国民经济增长的步伐，甚至出现了较明显的边缘化趋势，远远不能满足自主创新战略的实施和高新技术发展的需求。

　　1、直接融资比例持续下降，海外上市蔚然成风

　　从海外成熟市场的数据来看，发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在 60%左右，而我国资本市场这一比例一直偏低。2004年全年国内非金融机构贷款、股票、国债和企业债融资的比为82.9∶5.2∶10.8∶1.1；2005年的数据为78.1∶6.0∶ 9.5∶6.4。值得注意的是，在2005年全年1884亿元股票市场筹资额中，境内A股筹资仅为339亿元，占社会总筹资额的比例为1%；H股发行筹资为189亿美元，折合人民币1545亿元，是A股筹资额的4.56倍。大量优质企业赴海外上市，导致海外上市规模已经大大超过了国内市场。

　　2、资本市场宏观发展环境仍待改善

　　目前资本市场固有的资源配置功能和价格发现功能没有得到充分发挥，投资者信心受到较大影响。究其原因，主要在于制度设计、运行模式等都没有充分发挥市场的功能，仍然沿用了计划经济的思维方式来办市场，对市场尊重不够，导致市场功能的缺失。同时，对各种违法违规行为的打击手段不足、力度不够，没有建立起一个良好的法制氛围。

　　3、资本市场缺乏自主创新的激励机制和约束机制

　　资本市场现有的制度安排远不适应科技型中小企业的发展需要，科技创新企业不能及时、有效地运用资本市场功能，大大阻碍了中小企业的技术进步，从而导致大量的中小企业长期处于高新技术产业的产业链价值低端。这突出表现为我国科技型中小企业普遍存在的“上市难、融资难”问题：

　　一是现行融资制度不便于科技型中小企业进入资本市场。现行制度下，企业上市周期长、成本高、程序复杂。IPO一般需要2～ 3年的时间，期间还充满了许多不确定因素。而且，企业上市后再融资必须间隔1年，再融资的发行审核基本等同于IPO，同样无法满足科技型中小企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。

　　二是现行发行审核标准不利于创新型企业进入资本市场。现行发行审核标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，并不注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标，较适用于成熟型企业，不适用于初创型企业。按照这一标准，当年的新浪和现在的百度都无法满足发行上市条件。

　　三是中小企业板规模有限，资本市场层次单一。中小企业板设立将近2年时间，上市公司家数仅有50家，融资额仅120亿元(仅相当于宝钢一次增发的融资额)，与我国13万家科技型中小企业总规模不相称，也与近年来海外上市的科技型中小企业数量不相称。中小企业板发展速度和市场规模非常有限，根本无法满足中小企业的融资需求。特别是，时至今日中小企业板仍然是主板市场的一部分，基本拷贝了主板模式，离真正意义上的服务于高新技术产业发展的创业板市场还相去甚远。

　　我国资本市场存在严重的制度性缺陷，影响了企业自主创新能力的提高，成为我国科技与资本结合的最大瓶颈：

　　一方面，众多具有自主创新能力的科技型中小企业无法进入资本市场。根据科技部和深交所最近对全国高新园区5万多家重点企业近三年的数据进行的统计，有2197家科技型中小企业主要财务指标基本符合上市条件，平均净利润3773万元，平均净资产收益率24.94%，与中小企业板公司持平。在国内资本市场无法满足需要的情况下，海外上市在一定程度上满足了我国科技型中小企业的融资需求，比如三大门户网站新浪、搜狐和网易，以及百度等公司，如果不能在纳斯达克上市，就不可能持续经营下去。但海外上市对企业发展并不一定是最佳选择，发行价格低、募集资金量少、交投冷清，有的甚至失去再融资能力。大量优秀企业被迫到海外上市，充分反映了国内资本市场的制度缺陷。

　　另一方面，资本市场缺少创业投资退出的制度安排，导致我国本土创业投资总体上处于相对萎缩状态，创投的规模、投资额、投资项目与目标均不能满足科技创业、企业发展的需要。自2002年以来，我国创业投资的发展开始减缓，2003、2004年连续两年呈现投资总额绝对量下降趋势，真正有活跃记录的本土创投仅包括鼎晖投资、上海联创、联想投资、山东高新投数十家机构。据清科创业投资研究中心统计，2004年12.69亿美元的创投投资中，仅有不到25%的投资来自本土创投。而且创业投资主要投向处于相对成熟产业中小企业的中后期，对种子期的科技企业的支持力度不足。

　　加快以中小企业板为核心的多层次资本市场建设

　　今年2月9日发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020年)》要求“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。鼓励有条件的高科技企业在国内主板和中小企业板上市”。国务院关于《实施<国家中长期科学和技术发展规划纲要>的若干配套政策》(以下简称《配套政策》)明确提出：“建立支持自主创新的多层次资本市场。支持有条件的高新技术企业在国内主板和中小企业板上市。大力推进中小企业板制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快科技型中小企业上市进程。适时推出创业板。”大力发展多层次资本市场，服务创新型国家建设，可以从以下几个方面着手。

　　1、给予必要政策支持，大力推进中小企业板建设

　　依托中小企业板来解决科技型企业的上市融资问题是当前现实而有效的选择。尽快在中小企业板进行“新老划断”，探索全流通条件下的新股发行机制。同时，加快中小企业板基础性制度建设和创新的步伐。根据修订后的《公司法》和《证券法》，在总结科技型中小企业发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行审核标准，重点关注科技型中小企业的研究开发能力、科技含量、获利能力和成长潜力。充分发挥保荐机构和证券交易所的作用，逐步提高发行审核的市场化程度。抓紧建立适应中小企业板上市公司“优胜劣汰”的退市机制，推进全流通机制下的交易与监管制度创新，构筑中小企业板的强大生命力。

　　2、改革融资制度，提高审核效率

　　设立面向具有自主创新能力的科技型中小企业发行上市的“绿色通道”。在现有法律法规框架下，对具有较强的自主创新能力、较好的盈利能力和成长性并符合发行上市条件的科技型中小企业，建立高效快捷的融资机制，尽可能简化审核程序，提供更快捷的融资便利。对于已经上市的优质科技型中小企业，再融资审核实行备案制。鼓励金融产品创新，为优质科技型中小企业提供包括企业债券、可转换债券、权证在内的多种融资方式，支持优质科技型中小企业利用资本市场加快发展、做优做强。

　　3、完善代办股份转让系统

　　《配套政策》要求“启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让”。理顺股份转让系统的组

　　织架构和职责分工，在此基础上，将其逐步覆盖到具备条件的其他国家高新技术产业开发区内的未上市高新技术企业，拓展代办股份转让系统服务于科技型企业的功能，同时研究将产权交易中心纳入多层次资本市场体系。

　　4、适时推进创业板市场建设

　　随着修订后的《公司法》和《证券法》的实施以及股权分置改革的深入，推出创业板的条件和时机逐渐成熟。在做大做强中小企业板的前提下，根据不同类型、不同成长阶段的科技型、创新型企业的不同特点和风险特性，制定相应的发行上市条件，早日进行创业板试点，构建以中小企业板为核心的创业板市场体系，满足不同类型、不同成长阶段科技企业多样化的融资需求。

　　5、改革创新，提高资本市场整体功能

　　配合修订后的《公司法》和《证券法》的实施以及股权分置改革的顺利推进，推进资本市场的改革创新，着手解决长期困扰资本市场的制度性问题。深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理，加强信息披露，增进投资者信心；鼓励上市公司进行整体上市改革，解决大股东占用、关联交易、掏空上市公司的行为；鼓励上市公司利用资本市场兼并重组，做优做强资本市场。

　　6、建立风险投资和资本市场的联动机制

　　贯彻落实《上市公司股权激励管理办法》(试行)，抓紧制定《创业投资企业管理暂行办法》的相关配套措施，明确对有创业投资介入的科技型中小企业在发行审核过程中予以适当便利，鼓励风险投资机构加大对科技型中小企业的投入，建立风险投资和资本市场的联动机制。-