石化增长亮点随时闪现 机会需要深挖

　　明星分析师

　　新疆证券研究所 陈玉辉提要：

　　2005年以来，随着市场对周期性行业景气见顶的恐惧日益加深，石化板块整体运行于逐波下滑的走势中。但在这近乎万马齐喑的萧条景象中，有机硅、氟子行业的星新材料、新 安股份和三爱富等股票却走出了逆市上涨的行情。这一现象表明，石化行业的增长亮点随时可能闪现，石化行业未来投资机会仍然值得深入挖掘。

　　石化行业是一个持续成长的行业

　　石化行业是一个产品极度多样化的行业，同时也是一个产业链特别长的行业，从汽油到

化妆品，从

汽车轮胎到集成电路制造使用的掩膜剂和刻蚀液，石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，横跨投资品和消费品生产领域，时刻紧跟生产和消费的最前沿，与国民经济整体增长保持很高的一致性。同时，石化行业不只是被动跟随其它下游工业部门的需求增长而进行产量扩张，它还通过发明创造活动创造新产品和新需求，正是这些新产品和新需求不断衍生出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临高速增长机会。例如涂料需求的增长主要受益于汽车、建筑等行业的增长，而化学纤维、合成树脂则完全是由于化学科学和应用技术的进步创造出来的全新市场。

　　从以上两种意义上讲，石化行业是一个长期成长的行业。在可预期的未来，虽然石化行业中的部分子行业会逐渐步入成熟期或衰退期；但作为一个整体，石化产业在国民经济中的比重将保持相对稳定，不会出现明显的下降；部分与新兴工业部门配套的子行业在一定时期会远远超越工业部门的平均增长速度，从而拉动石化工业整体增长速度超越国民经济发展速度。在1950-1990年期间，美国石油化学工业各阶段的增长弹性系数均远远大于1，表明石油化学工业增长速度明显高于国民经济整体增长水平。在1980-2000年的近20年中，美、日、英等主要工业化国家化学工业在工业增加值中的比重均保持稳中有升态势。美国已经进入后工业化社会，而我国尚处于重化工业发展的初始阶段，国内石化工业将在未来很长时期内保持高速增长，在全部工业增加值中的比重将继续提升。

　　图1：美国EXXON公司股票历史收益情况

　　依托国内MDI下游需求进入高增长阶段的有利条件，烟台万华创造了连续五年、甚至可能延续至七年的净利润每年增长50%的奇迹，并最终成长为年净利润5亿元、可与跨国公司比肩的大型化工企业。受益于国际范围内无机盐产能向发展中国家转移的机会，红星发展无机盐产品(碳酸钡和碳酸锶)销售收入连续七年增长速度超过20%，每年从石头中创造出一个多亿的净利润。

　　创新产品或新兴子行业的发展往往给小市值公司带来高增长机会，而像中国石化这样传统业务比重大的权重公司却具有稳定增长的机会。中国石化主营业务覆盖从原油开采、石油加工、化工产品生产直至成品油销售的广泛业务领域，其增长速度直接与国民经济整体增长速度相关，并且在未来的重工业发展阶段将呈现更高的增长弹性。短期来看，市场用各种绝对和相对估值方法计算的中国石化估值水平差异极大，通过考察美国埃克森(EXXON)公司股票历史收益情况来做参考可能更有意义。美国、同时也是全球最大的石化类公司EXXON自1971年以来现金分红逐年增长，年均现金分红收益率达到4.96% ，同时其股票的复合年价差收益率达9.47%；如果考虑现金分红的再投资收益，则34年来对其股票投资的年复合回报率超过14.43%；其股价33年来有26年表现为上涨，占交易年份的79%。因此从中长期角度看，投资中国石化将能够获得长期稳定收益。

　　资本运作孕育短期热点

　　行业景气下滑阶段进行扩能投资的风险显而易见，整合已有生产性资产、通过提高资产配置效率来提升盈利能力的内涵式增长无疑是行业景气下滑阶段的重要增长方式。随着国内石化产业部分子行业和产品过剩生产能力的出现、优势企业资金实力的壮大和部分企业资本运营水平的提高，一切自己从头开始建设的发展模式不再是企业扩张的唯一选择，越来越多的企业选择通过收购合并、合作入股等方式扩大生产经营规模、提升市场和资本控制力，以提高产品盈利能力。云天化通过收购股权进入玻璃纤维生产领域是成功进行跨行业扩张的成功案例，通过对现有企业的收购，云天化一步跨越了从化肥生产到玻璃纤维的技术和管理障碍，拓宽了企业发展空间和赢利能力。与控股型收购不同，氯碱化工利用母公司与大型跨国企业合资建设大型化工项目的机遇，在部分项目中进行较小比例的参股投资，预计未来这些项目逐步进入运营期后，公司将取得不菲的投资收益。

　　另外一个资本运作非常成功的例子是我们近期调研的长园新材。公司利用与被投资企业上下游相关的信息优势，先后出资8992万元(占公司当期净资产的26%)参股了6家创新型企业。由于大部分被投资公司的盈利能力和主营业务前景良好，公司股权投资的升值潜力较大。其中投入资金最大的飞通光电是拟上市公司，珠海共创收购当年的资本回报率已经达到10.5%。投资金额较小的深圳固派2004年权益法核算的资本回报率则高达惊人的54%，以10倍净利润对该项投资进行估值，该部分股权价值达到2430万元，增值3倍以上。特别值得一提的是，初始投资成本仅387万元的东莞高能在2004年实现利润600万元左右，而2005年预计达到2000万元，若以净利润的10倍左右进行估价，公司在此项目中的股权价值已经达到4000万元左右，增值近十倍。

　　由于近期陆续有中国石油宣布一揽子收购旗下三家A股上市公司和中国石化要约收购镇海炼化H股方案的推出，石化上游两大巨头资本运作带来的投资机会成为近期市场关注的热点。但由于要约收购价格与被收购资产盈利能力之间没有非常确切的规律可循，市场无法在重组公司股票价值与未来收购价格间建立联系。由于难以对中国石化上市子公司重组方案、对价水平或其发生概率进行估计，因此也无法计算相关子公司当前股价水平下的获利空间。在重组预期越来越强烈，已经难以用通用的相对估值和绝对估值方法对扬子石化、齐鲁石化等公司进行估值，中国石化旗下相关重组概念上市公司的流通股价值将主要取决于未来重组方案中对流通股的要约价格(或换股比例)。相对而言，扬子石化、中原油气等估值较低的个股可能会有较高的要约价格和收购溢价，是相当安全的价值型博弈品种；而仪征化纤、石炼化等业绩较差、绝对股价较低的个股投机性向上挤压要约价格(或换股比例)的空间会相对较大。

　　“十一五”规划投资亮点闪烁

　　与以前历次五年规划比较，农业、节能、环保、对外开放、技术进步和产业结构升级相关问题仍然将是“十一五”期间的主题，而开发新能源和产业区域布局调整战略则是在能源紧缺新背景下提出的新任务。

　　在能源价格高涨的背景下，前期市场关注的新能源开发也是“十一五”规划中重点强调的问题。但综合分析，由于煤制甲醇及其衍生产品二甲醚、煤炭液化和燃料乙醇等相关新能源项目面临诸多不确定风险，盈利前景不明，相关上市公司的投资机会难以把握。相对而言，能源节约和循环经济战略则能够给上市公司带来实实在在的机会。

　　如果限制高能耗产品产能、淘汰落后产能和关停污染不达标企业的政策能够在“十一五”期间严格执行，则部分石化产品可能出现前期煤炭行业严格治理整顿导致供给减少、价格上涨的有利局面，从而为国内具备国际竞争力但受制于产能过剩、竞争无序而效益下滑的无机盐、磷化工、氯碱、焦化和电石等产业提供更好的市场环境，其中有规模、技术和资金优势的企业如红星发展、马龙产业、兴发集团、山西焦化等可能成为受益者。

　　国家对节能及副产品综合利用项目在财政、税收等方面支持力度的加强将使有实力进行技改投资的企业投资成本降低，提高产品盈利能力。华鲁恒升和柳化股份通过进行化肥装置技术改造，分别获得了近2亿元和1亿元的国债贴息，很大程度上减轻了企业技术改造投资的利息负担。化肥、氯碱、纯碱等大宗化工品竞争激烈，产品毛利率不高，通过蒸汽、尾气和其它副产品回收将明显提高产品盈利能力，大力推进节能和综合利用已经成为优势上市公司的制胜法宝。新安股价、云天化是通过综合利用和节能技术改造实现效益大幅提升的典范，两家企业的有机硅和尿素毛利率均远远高于可比企业。节能和环保政策的加强也将使那些与资源综合利用相关的化工设备厂商受益，如天科股份的一氧化碳回收和提纯设备可广泛应用于焦炭、氮肥、甲醇、煤炭间接液化等煤化工行业的气体回收过程，在近期国内形成煤化工投资热潮的背景下，公司业务可能会有较大增长机会。

　　科技进步和产业结构升级是“十一五”规划中再次强调的重点，同时也是石化行业孕育投资机会的永恒主题。亚星化学当年凭借一项引进的CPE生产技术从一个小厂成长为全球最大的此类产品生产商，近年来也同样因为产品和技术升级没赶上而出现利润大幅下滑。反观长园新材，公司初期的热缩产品相当于将7000元/吨的聚烯烃原料经过幅照加工后再卖到17万元/吨，附加值达到20余倍；但在近年来单位产品价格下滑70%的情况下，公司利润水平仍然连年稳定增长，其奥秘就在于持续的科研开发和产品结构升级。以公司最新开发的硅橡胶全冷缩型预制式高压户外终端产品为例，虽然进口硅橡胶原料价格达到10万元/吨，但重量几十公斤的单件产品销售价格高达几万元，粗略估算产品毛利率可高达80%以上。凭借技术和规模实力，不断研发此类高技术含量、高附加值、高进入壁垒的新产品是公司持续成长的主要动力，技术进步和产业结构升级带来的投资机会将是石化行业研究的中长期主题。

　　行业进入景气下降期使石化股短期走势黯淡无光，但重化工阶段同样也是石化行业孕育高成长机会最多的时期。换一种视角，就会发现投资亮点在隐隐闪现！