水价上涨在即——水务行业盈利模式待变

　　□成都证券研究所　龚云华

　　投资要点

　　◎在经济增速下降预期和周期性行业步入下降趋势的大背景下，我们认为水务类公司具备战略性投资机会。

　　◎水价上涨、盈利模式改变均是大势所趋。为构建“节约型社会”，全国大部分省市已经或者正在积极准备调升公用事业收费的价格。水价上调后，国内水务上市公司盈利模式即具备发生根本改变的基础。

　　◎盈利模式改变后，企业经营效率的提升将对盈利产生直接贡献。建议优先选择龙头企业投资。维持“增持”评级。

　　水务类公司业绩稳定、现金流充沛、分红能力强使得其具备稳定、安全的财务特征。作为垄断优势明显的公用事业类公司，水务企业也具备良好的成长性。自然垄断属性意味着水务行业拥有现实或潜在的强大而又稳定的盈利能力。政府管制下的价格调升、外延式并购扩张、内涵式经营效率提升是水务企业未来成长性的关键推动因素。在经济增速下降预期和周期性行业步入下降趋势的大背景下，我们认为水务类公司具备战略性投资机会。

　　水价上涨趋势明显

　　由于CPI　指数同比和环比连续下降，供、排水等公用事业收费价格调升阻力继续降低。根据国家统计局公布显示，2005　年8月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.3%；8月CPI　指数涨幅出现了出乎意料的回落。8月的CPI　涨幅回落的主要原因在于食品价格涨幅回落；对应地，公用事业收费价格调升所面临的通胀压力大为缩小。因此，我们判断4季度全国各地仍会将供、排水价格调升进一步落实。与此同时，政策方面将继续推进“价格形成机制变革”。10月29日，国家发改委主办了“资源价格改革研讨会”，会上信息表明五大资源———水、电、石油、天然气、土地、煤炭等资源价格改革路线图即将成形。国家发改委价格司负责人表示，五大资源价格改革目标是“建立反映市场供求状况和资源稀缺程度的价格形成机制”。对资源品的定价，将坚持“市场化方向”。

　　当前全国大部分省市已经或者正在积极准备调升公用事业收费的价格，以使用价格杠杆达到调整使用行为、节约资源、节约

能源的目的。　从重点城市水价情况来看，具体的提升环节主要体现在污水处理费方面；水资源费用提升也是综合水价提升的重要环节。我们认为，构建“

节约型社会”已经成为国家经济建设的主题，对应地，公用事业收费价格提升成为必然趋势。全国水价调升将铺天盖地展开，进一步深化、落实到操作层面。

　　根据国家有关政策指向显示，水价改革的核心是扩大水资源费征收范围并适当提高征收标准。水价提高首先启动的顺序是提高城市污水处理费征收标准，推行阶梯式水价。另外，根据全国各省、市水价提升的落实情况来看，在2005　年前后，全国主要城市水价提升幅度已经超过预期水平。其中，北京、深圳等城市污水处理费提升幅度均达到了50%以上。综合政策趋势、水价形成机制变革与行业市场化配合的进程来看，我们预计“十一五”期间(2006~2010年)，全国水价仍有50%~100%的提升空间。

　　盈利模式改变凸显成长性

　　水务企业盈利模式的根本基础在于水价逐步到位。随着水价的提升，水务企业的盈利模式也将发生改变，而盈利模式的改变将直接导致成长性的显现。

　　从现有水务公司的收入来源看，其盈利模式主要包括政府补贴和直接经营性收益。目前，政府补贴在污水处理企业方面占有重要地位，核心原因就是污水处理收费并没有真正到位。供水企业或原水制水企业的盈利模式主要是通过直接经营性收益来实现其经营成果。我们认为，对客户类型为中间客户的水务企业而言，终端水价上涨后能否对其构成直接利好，完全取决于中间结算水价(上网水价)能否同时上浮，因为中间结算水价(上网水价)是决定其经营收入和利润的直接因素。对产业链完整、面向终端客户售水的上市公司而言，终端水价的上浮则可能直接增加公司主营收入或者能抵消成本上升的影响。因此，水务企业盈利模式的根本基础又在于水价逐步到位；同时，水价提升的效应有待水务企业盈利模式的改变。

　　水价到位后，企业盈利模式改变成为必然趋势。从政策层面来看，国家和地方政府推行公用事业特许经营管理办法是推动水务企业市场化进程的关键因素，也是推动其改变盈利模式的主要动力。水价，尤其是污水处理收费价格逐步提升到足够弥补成本、保证合理投资回报率的情况下，国内水务上市公司(如首创股份(资讯 行情 论坛)、原水股份(资讯 行情 论坛))对应水务主业盈利模式即具备发生根本改变的基础。即由目前的政府补贴(或者变相补贴)形式转变为按市场化方式确定处理成本以及合理回报的模式。

　　由此，从盈利模式改变的根本基础、成长预期来看，我们认为：

　　水价，尤其是污水处理费的提升，将大大降低政府财政支出，从而增加以政府为代表的客户群体的支付能力；

　　水价提升的核算基础就是以稳定、合理回报率(目前政策规定ROE　水平在8%~12%之间)；

　　盈利模式改变后，企业经营效率的提升将对盈利产生直接贡献。例如，污水处理企业一旦与确定污水处理结算价格后，通过提高管理效率、控制成本等方式而提高盈利能力就可以体现出来。而在目前补贴回报基本固定情况下，企业经营的管理效能对盈利基本没有贡献。

　　综上所述，水务行业是安全、稳定、垄断优势明显，且具备成长性的行业；在经济增速下降预期和宏观调控的大背景下，业绩稳定、现金流充沛的水务类公司具备良好的防御性。从水价提升对行业景气的带动来看，剔除季节性因素的影响后，水务行业具备稳定的增长空间，属于战略性投资品种。从水务类公司的并购扩展、区域竞争地位、专业营运能力等综合因素来看，我们建议优先选择龙头企业投资。同时，注重投资产业链条完整、有延伸潜力即与水价提升直接挂钩的水务公司。

　　(

证券时报)