高油价下的投资选择 174家公司受影响

　　今日投资 陈智

　　本文提要：

　　●高油价将成为经济生活的一种常态。关于高油价对经济、行业、上市公司和股票市场影响的分析文章不计其数，本文试图对此进行梳理，并试图从中发现投资机会和提示投资 风险。

　　●瑞银华宝高级经济顾问George　Magnus指出，有三个主要方面让人们对油价前景产生新的担忧，即大环境、原油供应以及油价对世界经济的影响。油价超过每桶60美元的独特背景，对地缘政治和气候变化问题有着重要意义。长远来看，持续高企的油价，实际上可能有助于减少对原油的依赖。但摆在我们面前更直接的经济问题是能源需求。

　　●清华大学经济管理学院潘向东计量分析结果表明，从长期来看，国际石油价格的波动与中国的国民收入及居民消费增长之间存在一种正相关的关系，也即国际石油价格的上涨对中国的国民收入及居民消费有一种促进作用。而国际石油价格的波动与中国的投资增长之间存在一种负相关的关系，也即国际石油价格的上涨对中国的投资有一种抑制作用。

　　●根据德意志银行分析师Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge的分析结果，炼油、交通运输、化纤、电力、农业、水泥和钢铁是中国石油消费占营业成本最高的行业。石油价格上涨10美元造成税前利润影响最大的行业是炼油(150%)、交通运输(32%)、化纤(17%)、电力(12%)和水泥(12%)。

　　●高油价背景下的投资策略，基本原则是选择受益于高油价的公司以及不受油价影响的行业内公司。瑞银华宝对中国市场给出防守型投资策略的建议。其具体行业建议为：增持能源、电信、高速公路、港口、运输、国内消费以及优质钢铁类股；减持航空、电力、石化下游行业、汽车、房地产和银行。

　　高油价将成为经济生活的一种常态

　　1854　年，美国宾夕法尼亚州打出了世界上第一口油井。1885　年，以内燃机发明为标志，人类进入了以石油为重要能源、以内燃机为动力系统的时代。1908　年，福特研制成功了第一辆汽车。此后，汽车、飞机、柴油机轮船、内燃机车、石油发电等，将人类飞速推进到石油内燃机的现代文明时代。到十九世纪六十年代中期，全球石油的消费量超过煤炭，成为第三代主体能源。

　　自19　世纪60　年代石油取代煤炭成为人类第三代主体能源后，全球经济就进入了能源和资源约束型时代，石油价格的波动从此就与世界各国经济命运息息相关，石油危机也从此如影随形。1973、1974　年，第一次全球石油危机，石油价格的波动首次引起世界各国政经界的关注和重视，全球资源战争由此发端并逐步升级。1979　年，第二次石油危机，导致对石油价格走势的预警和风险防范提到了各国政府的议事日程上。1983　年美国设立了

原油期货交易，到今天，纽约期货交易所的原油价格走势成为全球油价走势的风向标。1990　年，第三次石油危机。2004　年至今，石油价格出现第四次暴涨，幅度和延续的时间大大超过市场的最初预期。每一次石油危机均以油价暴涨为特征。每一次油价的暴涨，都绷紧了世界经济的神经系统，此次尤甚。随着全球经济加工技术和加工能力的增加、经济体系的发达，油价波动牵动的产业链越来越多。可以说，自从人类进入了石油时代，全球经济也就进入了典型的资源和能源约束型时代。

　　高盛资深全球经济学家桑卓拉·劳森于近日在京举行的记者招待会上表示,到2010年以后,全球高油价的局面才有可能结束。而目前,油价正处于上涨周期的中间阶段,因此在未来几年中,不太可能会出现下降或是上涨放缓的情况。劳森说,与上世纪70年代因供应短缺引起的石油危机不同,本轮的油价上涨是由于需求增长过快所导致的。在过去的20年间,对石油行业的投资严重不足。按照一般能源行业的生产投资周期来计算,石油行业需要10年左右的时间来增加生产、炼油以及销售能力,石油价格也因此将经历一个为时10年的上涨周期。

国际油价从2000年开始持续上涨,目前正处于这一上涨周期的中间阶段。

　　根据IMF的模型计算，石油每桶价格上升10美元，世界经济第二年将会下降0.6个百分点。从年初的45美元/桶(CONC)到近期最高的70美元/桶，原油价格上升55%。如果从去年年初的30美元/桶计算，20个月来，世界原油价格累计上升133%。英国《经济学家》预测明年世界原油每桶将保持在68美元的水平上，未来五年将会保持在平均60美元/桶的水平上。

　　石油石化行业所受影响最直接

　　174家上市公司受影响

　　历史分析数据显示，油价波动与下游产业的运行周期呈现较密切的相关性，持续高油价最终会对下游产业的景气周期产生日益显著的影响，关联度越高，影响越大。海通证券分析师陈久红认为，高油价最大的影响表现在：对整个下游产业景气运行周期的改变上，如导致下游产业景气周期峰值的位移、周期持续时间的增减等。据陈久红统计，油价波动直接或间接影响上市公司中，航空类上市公司4　家，石化类上市公司4　家，化工类95　家，汽车及零配件类上市公司60　家，炼油类上市公司2　家，原油开采类4　家，出租车、公交运输业5　家，合计所涉及的上市公司约174　家，合计市值约占总市值的25%，其中直接受到影响的上市公司是110　家，合计市值为6395.67　亿，占沪深两市总市值的18.07%。

　　根据德意志银行分析师Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge的分析结果，炼油、交通运输、化纤、电力、农业、水泥和钢铁是中国石油消费占营业成本最高的行业。石油价格上涨10美元造成税前利润影响最大的行业是炼油(150%)、交通运输(32%)、化纤(17%)、电力(12%)和水泥(12%)。

　　以下我们选择一些具体行业进行简单分析，我们的行业选择主要从股票市场关注的角度出发。对每个行业的分析中我们一方面分析行业内上市公司综合盈利预测平均值的变化趋势，另一方面我们列出行业内相关上市公司。从数据的可获取性考虑，我们只计算有分析师给出盈利预测的行业内上市公司。我们关于行业内上市公司盈利预测的数据不是取自某一家研究机构的预测数据，而是基于国内70多家研究机构盈利预测数据的综合处理。

　　石油开采业成受益者

　　石油开采类公司是高油价的直接受益者。该板块股价表现亦有受益，在今日投资网站的《强势行业排名》中，石油开采业名列第四。

　　从2005、2006年的简单平均EPS来看，分析师对石油开采行业中上市公司盈利预测不断上调，但2006年数值低于2005年，说明国内的行业分析师不认为高油价可以维持。如果高油价继续持续，估计2006年盈利预测仍将继续上调。

　　全球炼油行业盈利一般和原油涨跌同步，为正向影响行业。但国内因宏观调控的需要，成品油价格上涨不到位，反而有负面影响。受制于政府对成品油价格的控制，高油价将挤压炼油类公司的利润空间。

　　化工行业有负面影响

　　国泰君安分析师康凯认为，高油价将灼烧化工行业。油价上涨后期对下游化工业的影响较为负面。原油价格狂飙猛进和下游需求增势减缓，使以石油为原料的化工行业面临上下夹击的艰难境地。在宏观调控、下游消化能力减弱诸多因素的作用下，下游需求受到抑制，需求增速明显放缓。在此情况下，对于今年的油价飙升带来的成本增加，化工非但不能借势牟利，甚至连同步转移也指望不上，更多将依靠行业自身来消化。可以说，考验化工企业内功的时候到了。

　　我国化工产业高能耗、低产出、资源利用率低的粗放型发展状态受到了高油价的严峻挑战。而在转变的过程中所伴随的高油价环境将会使很多领域很多企业处于阵痛之中，甚至会有相当多的企业被淘汰出局。

　　从今年来化工行业中上市公司2005、2006年平均EPS的调整情况来看，可以得出4个结论：1)加权平均预测值明显小于简单平均值，说明行业内大公司EPS值较低；2)2005年加权平均EPS中期开始预测业绩不断下调，说明行业内大公司受高油价的负面影响；3)2005年简单平均预测值年中开始下调，下调3个月后又回升，说明部分业绩好的中小公司调整能力强，受高油价的影响较小；4)2006年的平均EPS相对调整幅度不大，说明业内大多数分析师对高油价的持续性认识还不够，如果高油价继续持续，估计2006年预测值可能会继续下调。

　　中国工业所受影响较大

　　中国改革开放以来，石油消费增长强劲，1980年至2005年间中国石油消费量增长了2.79倍，2003年一举超过日本成为世界第二大石油消费国。从中国石油消费的表观消费量看，2004年中国消费石油的水平达到平均6.684百万桶/天，比2003年同比增长了15.42%。虽然随着中国经济周期的影响，中国对石油的消费呈现出不断起伏的特征，但自从1991年以来，中国对石油消费的增长速度明显放大，年平均增长速度达到14.03%。与此同时，中国石油的生产量却没有同比放大，1980年至2004年间中国石油的生产量仅增长了64.24%，年均增长率仅为2.57%，特别是近年来石油生产量明显放慢，自1996年以来至2004年，石油生产量年均增长率仅为1.12%。自1993年以后中国的石油生产量已经不能满足中国的石油消费，从而成为净进口国。生产量增长率没有有效放大，这与中国目前的石油探测储量也很有关系，1980年中国的石油探明储量为205亿桶，而目前仅为171亿桶，从当时占世界石油储存的3.1%下降到2004年的1.4%。

　　尽管国际石油价格不断创出新高，但由于中国的石油价格一直由国家定价，国家为避免石油价格的过度波动影响国家的宏观经济运行，对石油价格进行了平稳处理，从而国内油价的涨幅并没有像世界市场那样激烈，出现了油价倒挂的现象。虽然这种平稳化处理避免了国家宏观经济的剧烈波动，但并不表明中国的宏观经济就置身于世界石油价格体系之外而没有受到任何冲击。清华大学经济管理学院潘向东计量分析结果表明，从长期来看，国际石油价格的波动与中国的国民收入及居民消费增长之间存在一种正相关的关系，也即国际石油价格的上涨对中国的国民收入及居民消费有一种促进作用。而国际石油价格的波动与中国的投资增长之间存在一种负相关的关系，也即国际石油价格的上涨对中国的投资有一种抑制作用。潘向东采用脉冲效应函数进行了世界石油价格对国民收入、消费和投资的脉冲响应函数的检验。其结论是石油价格的变动对消费的冲击是长期的，对国民收入是中期的，而对投资的冲击却是短期的。德意志银行的研究也指出，长期看，高油价将影响油价需求，主要是通过影响GDP和工业生产增长率。中国石油需求与工业生产的相关性很强，与GDP的相关性也接近0.4，但与投资和零售的相关性就很低了。

　　据一些权威机构的预测，石油价格每桶上升10美元将导致中国GDP下降0.6%，通货膨胀上升0.5%。德意志银行分析师Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge指出，石油价格上升10美元每年将导致中国的贸易顺差减少120亿美元。同时高油价将间接导致中国出口每年损失150-200亿美元，这些虽然不能消除人民币升值的压力，但将大大缓解不断增加的人民币升值压力。德意志银行分析师认为，总的看来，高油价对中国宏观经济的影响尚处在可控制范围内。国泰君安的一篇策略报告则比较悲观，报告指出，能源已然成为战略问题，高油价亦将成为推动国内经济结构、产业结构、消费结构转型的根本因素。而转型过程面临的不确定性，将是在成本抬升之后的一个漫长、痛苦的转变过程。

　　高油价下的投资策略

　　关于高油价背景下的投资策略，大多机构的观点都比较接近。基本的原则是选择受益于高油价的公司以及不受油价影响的行业内公司。

　　瑞银华宝在9月中旬的一篇策略报告中，瑞银华宝的全球能源研究小组将美国西德克萨斯中质油(WTI)油价预测调整为2005年58美元，2006年64美元，2007年66美元，原预测分别为54、48、42美元。据此预测，瑞银华宝亚洲经济研究小组将中国2006年GDP增长率的预测从8.9%下调到8.4%。由于高油价，企业盈利的不确定性较大，瑞银华宝对中国市场给出防守型投资策略的建议。其具体行业建议为：增持能源、电信、高速公路、港口、运输、国内消费以及优质钢铁类股；减持航空、电力、石化下游行业、汽车、房地产和银行。

　　在这里，我们的投资选择仅涵盖本报告所讨论的行业和列出的上市公司。我们在选择上市公司时并不仅仅只看行业，即使是受益于高油价的行业有些股票由于投资者预期过高而股价远远超出了投资价值；同样，即使是受高油价负面影响的行业，有很多股票由于投资者过度抛弃而股价已远远低于投资价值。

　　我们根据不同行业对高油价的不同反应设计了两种不同的股票筛选模型。

　　其一、对于受益于高油价的行业内公司，股票筛选标准为：2005年EPS预测值6个月来不断上调；2007年EPS预测值大于2006年，2006年EPS预测值大于2005年；综合投资评级6个月来没有发生下调；至少有1个分析师给出买入评级；2006年预测市盈率小于25倍。

　　我们的理由主要是，如果所选择公司真的能够受益于高油价，则过去6个月来分析师应该是在不断上调该股的盈利预测的，而未来两年盈利没有增长的公司显然算不上真正的受益者。从分析师投资评级来看，在过去油价上涨的过程中，分析师回调高受益者的评级，但如果评级被调高者股价上涨过快或者仅仅概念上受益、实质性受益不多，则评级上调后将面临评级备再次下调的可能，因此我们要求综合投资评级6个月来没有发生下调；我们之所以要求至少有1个分析师给出买入评级，一方面是因为我们需要有买入该股的理由，另一方面是因为我们的研究中已经证明了：有分析师给出买入评级的股票整体表现明显超过大盘；要求2006年市盈率小于25倍虽然可能排除了个别具有高成长潜力的股票，但目前选股仍然需要保持谨慎。

　　其二、对于高油价带来不利影响的行业内公司，股票筛选标准为：　1个月前综合盈利预测不大于当前预测值；2007年EPS预测值大于2006年10%以上，2006年EPS预测值大于2005年10%以上，综合投资评级6个月前高于3个月前，当前综合评级高于3个月前和1个月前；至少有1个分析师给出买入评级，2006年预测市盈率小于20倍。

　　我们的理由主要是，由于所选择公司高油价影响，过去6个月来分析师可能在不断下调该股的盈利预测，但最近1个月来油价并没有继续上涨，分析师不应该继续下调该股的盈利预测；而要求2007年EPS预测值大于2006年10%以上、2006年EPS预测值大于2005年10%以上，主要是希望找出即使存在高油价也能保持成长的公司，要求10%以上主要是需要有一些安全边际。从分析师投资评级来看，过去几个月应该存在评级下调的情况从而消化高油价带来的影响，而当前评级应该开始上调从而说明高油价利空已逐渐消化完毕；要求至少有1个分析师给出买入评级的理由同上；要求2006年市盈率小于20倍，小于上一个选股模型中的25倍，因为受不利因素影响的行业内股票需要更高的安全边际。

　　根据这两个模型我们选出了23只股票(详见附表)。需要说明的是，模型选出的股票只不过是投资选择的第一步，投资者尚需对相关标的进行深入研究分析。

　　对相关行业影响各有不同

　　航空业：高油价使得航空业的经营环境恶化。在今日投资网站的《强势行业排名》中，位列倒数第一。航空业2005年将行业性亏损。基于航空类上市公司巨大的购机花销、较差的资产状况和激烈的行业竞争，大多数分析师不看好航空业的投资机会。从今年来航空业中上市公司2005、2006年平均EPS的调整情况来看，随着油价的上涨，分析师不断下调业内公司的盈利预测，考虑到行业的调整弹性，我们认为该行业内分析师已经充分考虑了高油价对该行业盈利的影响。

　　汽车行业：虽然自年初以来，发改委已连续三次调高汽油和柴油零售价格，但与不断攀升的国际原油价格相比，其上调幅度仍显不足，目前我国成品油售价与国外相比仍偏低。国家对油价的管制导致成品油与原油价格倒挂，是前一阵华南地区出现“油荒”的主要原因。因此，燃油价格的继续上涨可以预期，这必将制约汽车行业的运行，对汽车的销售及汽车企业的经营将构成负面影响。新浪网调查显示，如果汽油零售价涨至5　元/升以上，将有50%以上的消费者推迟购车或选择购买排量比原计划小的轿车。招商证券分析师林钟斌表示，消费税调整将使企业经营成本不同程度上升。税率将由原来的3档调整为5档，2.2升以上大排量乘用车消费税将上调，对于大排量产品占比较高的厂商影响较大(一汽丰田等)，对产品系列齐全的厂商(上海通用等)影响较小。微型车附加值低，优惠的消费税不足以有效提升其效益，影响有限。燃油税政策出台将大幅提高汽车使用成本。对中重型卡车、大中型客车和出租车等运营车辆影响尤其大。

　　煤炭行业：高油价对煤炭行业的影响存在争议。一种观点认为，油价高企会提高国际煤炭的价格，虽然目前国内是相对较为封闭的区域市场，但随着我国进出口的大幅提高，国际煤炭价格会间接影响到国内的煤炭价格。只要高油价对宏观经济的影响，不至于带来负的经济增长，煤炭上市公司就会间接受益。同时，持续的高油价，会促使煤深加工技术的开发应用，从而提高对煤炭资源价值的预期。另一种观点则认为，高油价并不意味着高煤价。不断上升的油价并没有导致煤炭价格上涨，油价和煤价走势出现明显背离。两种能源的可替代性有限，因此，煤炭价格的变动更多地由自身的供求关系决定。

　　分析师对煤炭行业2006年的预期在下调，目前对2006年的预测值已经低于2005年的预测值了。

　　水运行业：燃料成本占水运公司运营成本的比重较大，比例大概在20%-40%。有观点认为水运公司可以通过对冲风险、提高运费和增加燃油使用效率来抵消高油价带来的影响。但实际上，水运公司很难有效地消除高油价的影响。第一，高油价和油价的波动性增大将导致更高的对冲成本；第二，一般水运企业可以转嫁1/3的燃油增加成本给消费者，但是目前水运行业的供需状况正在向不利于业内企业的方向发展；第三，水运企业能够通过提高然有效率获得成本节约的空间相当有限。

　　从今年来水运行业中上市公司2005、2006年平均EPS的调整情况来看，出现了两个背离：一是和前述行业情况的背离，该行业的加权平均值大于简单平均值，说明行业中大公司的每股盈利更高；另一个是盈利与市场表现的背离，与其他整体市场表现不济的行业不同，该行业的加权平均盈利预测没有下调趋势。

　　高速公路：高油价从两个方面影响高速公路行业。一方面，高油价减少汽车的出行，从而减少高速公路公司的路费收入；另一方面，为了节省燃油效率，部分选择非高速公路出行的车辆会转到高速公路上，从而增加高速公路收入。

　　分析师对该行业内上市公司2006年的盈利预测保持不断上调。

　　替代能源企业：能源节省技术和替代能源将成为未来政策支持的重点，而且将具有不断增加的需求。目前可以从五个方面寻找相关机会：太阳能、氢能、核能、乙醇汽油、节能技术。

　　太阳能由于其无污染和可再生性吸引了人们的眼球。A股公司中涉足太阳能的公司有G天威(600550)、力诺太阳(600885)、小天鹅(000418)和风帆股份(600482)。

　　以纯氢为燃料的

发动机几乎不产生污染，液化氢已经是成熟技术，可用于建筑物的供电和供热以及电动汽车的电力来源。同济科技(600846)、稀土高科(600111)、中炬高新(600872)均声称已致力于氢能的开发，但尚未有上市公司从此项技术中获得较高收益。

　　核能可能是最有可能替代石油和煤炭的，中核科技(000777)提供核能工业相关的设备。

　　乙醇可作为汽油的添加剂，乙醇汽油可在汽油中加入10%的乙醇，从而可以提高汽油的燃烧效率。A股中相关公司有丰原生化(000930)、华润生化(600893)、三九生化(000403)。另外，首创股份(600008)、创业环保(600874)与节能技术有关。

　　但是，大多数替代能源概念公司2005年业绩增长有限，但分析师对这些公司2006年的预测是在不断上调的。