投资全局 后三月股市行情不容乐观

　　民族证券 徐一钉

　　提要：

　　目前大盘处在一轮中期调整之初、还未顺利出逃机构的“顽强”抵抗中。随着时间的推移，一些机构结算压力加大，抵抗机构数量减少，沪指在四季度跌破1100点只是时间问题。

　　调控尚未到位，经济仍将减速行驶

　　国家发改委最新报告提出：地方政府主导和保持投资高增长的内在因素依然存在，本轮宏观调控尚未到位。虽然8月份宏观经济继续保持强劲增长态势，但过度依赖投资和出口拉动的局面并未扭转。随着固定资产投资的小幅下滑，以及出口不确定性的增加，在消费不能成为需求主要拉动力量的情况下，2006年经济将小幅下降，但总体仍能保持较高的增长水平。2007年固定资产投资的退潮和产能的大量释放，产能全面过剩和通货紧缩的压力加大。由于上市公司业绩和GDP增速、固定资产投资价格指数呈正相关关系，随着经济增速的下滑，固定资产投资减速以及价格指数的下降，上市公司业绩在2005年以前已经达到高峰，2006-2007年的业绩将出现下滑。国家信息中心最新报告也认为：明年经济增长速度就有可能出现下降。

　　中枢上移 资金不足

　　今年9月全面股改到新老划断之前，是中国证券市场的最重要、最特殊时期，市场将从股权分置时代逐步迈入全流通时代。目前全市场的隐含对价预期高达36-70%，实际对价水平远没有市场预期那么高，市场已经透支了对价预期。按照股改公司的流通市值增量，市场维持当前估值水平需要的日均资金增量在3.06亿元-8.37亿元之间，根据6月以来市场增量资金情况，支持整个市场价值中枢上移的资金则显然不足。特别是，当沪指逼近1250点至1300点区域，机构投资者的投资策略趋于谨慎。今年9月初，

银监会发文要求证券信托业务必须确保有效斩仓。同时年底前，券商也面临处理帐外自营或委托

理财，更加剧了机构对指数预期的降低。随着年末因素的作用，市场增量资金将呈现递减趋势。

　　对价预期摆动，转机尚未出现

　　沪深股市9月下旬的调整，直接因素是“对价预期摆动”。代表国资利益的国资委与代表市场多数流通股东利益的证监会之间，在诸如是否支付对价、如何支付对价问题上的分歧，已从幕后走到台前。“十一”前，虽然A股市场出现技术性反弹，并不能说明“对价预期”出现转机。国资委9月28日表示，对价要考虑上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等几个方面的因素，似乎是在给“降低对价”寻找理由。从战略角度看，沪深股市的走势越好，提高国企“对价标尺”的压力就越轻，并给国资委降低“对价水平”创造了条件。而证监会则希望“对价”高些，不但有利于A股市场的稳定，也能成为推动大盘上涨、吸引资金入市的动力。

　　搏弈明了之前，A股走势曲折

　　值得注意的是：在调整的七个交易日内，沪指最大下跌94点后，证监会并没有出面“表态”，而国资委却通过召开记者招待会，表示“将采取切实有效措施推进股权分置改革”。显然，在国企“对价标尺”的搏弈中，国资委、证监会对沪深股指涨跌的理解，至少在现阶段是有差异的，大盘涨跌对双方的“压力”是反向的。这决定了，在对价搏弈结果明了前，A股市场的走势是曲折的，不可能出现单边上涨、或下跌，很可能出现箱体震荡走势。管理层在1250点附近，曾表示股改条件已经成熟，沪指不会偏离1000点-1260点太远，1130点就是这个箱体的中轴。从搏弈角度看，如果出现1、2家公司股改方案被否决，沪指回到该箱体的下半部，将给希望提高对价的一方增添“讨价还价”的筹码。

　　年末前后，扩容再即

　　随着股权分置改革的深入，扩容已经提上议事日程，首先要面对的是以G长电为代表的增发权证式融资方式，以及G上港为代表的直接融资模式。而深圳中小企业板已全部完成或启动股改，很有可能在年末前后即可实现新老划断的各项所需条件，从而让市场产生对全流通下IPO的担忧。市场预期在2006年春节前后，形成实施新老划断的条件基本成熟，这种预期不仅给市场带来扩容的预期，同时也对现有市场上没有完成股改的公司形成越来越大的压力。但股改在制度上提高了A股市场的投资价值，在管理层的推动和目前的宏观背景下，机构投资者资金，

房地产市场、债券市场以及国外资金，有望在A股市场的调整中持续进入，沪深股市最困难的时期已经过去，多空双方力量对比已逐渐趋于平衡。

　　赚钱压力呈差异，机构年底步调不一

　　每到年底，由于各机构的盈利情况不同，使各机构采取不同的操作策略。在今年前三季度中，排名居前的证券投资基金，包括保险、社保在内的已完成盈利目标的机构，除非A股市场四季度有重大机会，否则目前处于“有利位置”的机构，在四季度中首先要考虑的是，“锁定利润或排名”把胜利果实保持下去，很多机构在四季度中“无心恋战”。相反，敢于在年底“冒险”的机构，要么是排名靠后的基金，要么是没有顺利出逃的机构，目的还是寻找机会“减仓”。显然，各机构“赚钱”压力的差异性，使机构在年底的“步调”并不一致。不少主流机构年底“无为而治”，使市场失去了一部分做多的能量，而各机构力量分散的结果，也决定了在大多数的年份中，沪深股市四季度的走势都“差强人意”。

　　10月十年都收阴 四季度走势难乐观

　　从1992年至今，共经历过13个十月。除在1996年、1997年、2000年，沪指10月收月阳线，其余十年的10月都收月阴线。而1996年、1997年、2000年，市场正处在一轮牛市之中。在这13年中，只有1992年、1996年、1997年、2000年、2003年，沪指四季度是上涨的，其余8年四季度都是下跌的。沪指四季度上涨的5年，有4年是处在牛市之中，2003年则是沪指处于大B浪反弹中。现在沪深股市处于牛熊转折期，并不具备年底行情走好的基础，故此沪指今年四季度的走势并不乐观，两市股指10月收月阴线的概率很高。但再次跌破1000点概率几乎是零，预计沪指今年收盘在1060点-1120点之间。

　　从长期看，价值投资依旧是市场的取向，近期投机资金的疯狂说明，投机性炒作已趋于尾声，题材股即将进入风险释放阶段。近期反弹成交明显不足，表明市场观望气氛并未消退。投资者不妨顺势而为，借反弹把仓位降下来，这样在四季度中“进可攻、退可守”。目前大盘处在一轮中期调整之初还未顺利出逃机构的“顽强”抵抗中。随着时间的推移，一些机构的结算压力加大，以及抵抗机构数量的减少，沪指在四季度跌破1100点只是时间问题。在四季度中，应关注具有战略价值的石化、零售商业、食品饮料、金融、房地产、公用事业类公司，以及有技术优势、品牌价值、市场控制力强的周期性行业龙头企业。