酒类上市公司：在行业成长过程中获益

　　□　中信证券(资讯 行情 论坛)研究部　　乔百君

　　本文要点：

　　●过去几年，我国酒制造业经历了较快增长的过程。1999年至2004年间，酒制造业实现销售收入复合年均增长6.8%，利润总额复合年均增长12.5%。利润增幅大大高于销售收入增 幅，说明整个行业的盈利能力获得持续改善，行业处于良性增长状态。

　　●制酒业不同子行业的盈利能力差距很大。其中盈利能力最强的是葡萄酒制造业，销售利润率高达11.4%，毛利率达到40.3%；其次分别为白酒制造业与黄酒制造业，销售利润率分别为9.6%、7.9%；啤酒制造业则明显处于较低的盈利水平，销售利润率仅为4.8%。

　　●从2005年上半年我们所重点关注的9家酒类企业的成长性来看，葡萄酒制造业与白酒制造业总体表现良好，啤酒制造业整体表现欠佳，黄酒制造业则喜忧参半。山西汾酒(资讯 行情 论坛)、第一食品(资讯 行情 论坛)、张裕(资讯 行情 论坛)A、贵州茅台(资讯 行情 论坛)4家公司实现了净利润35%以上的大幅增长，而两家啤酒龙头与五粮液(资讯 行情 论坛)、泸州老窖(资讯 行情 论坛)净利润增长速度在10%以下，古越龙山(资讯 行情 论坛)受氨纶业务大幅度亏损拖累净利润下降30%以上。

　　●今年年初以来，酒制造业板块的股价表现要明显强于大市，在年初至今大盘下跌10%多的大背景之下，却取得了20%以上的股价涨幅。唯一表现不佳的是啤酒板块，股价表现要弱于大市。我们认为，在目前的市场环境及宏观经济条件下，这些酒类龙头企业仍不失为较好的防御性投资组合品种，亦可作为长线投资选择。

　　酒制造业持续增长

　　酒制造业可以简单概括为含酒精饮料的生产与销售，主要包括：白酒制造业、啤酒制造业与葡萄酒制造业。除此之外，我国还包括具有中国特色的黄酒制造业与果露酒制造业。

　　过去五年盈利持续增长

　　作为食品饮料业的重要组成部分，在过去的几年，我国酒制造业总体上经历了较快的增长过程。国家统计局的数据显示，2004年，国内1799家规模以上酒制造业企业共实现销售收入1380亿元，实现利润总额102亿元，分别占食品饮料业销售收入与利润总额的11%与19%。1999～2004年间，酒制造业实现销售收入复合年均增长6.8%，利润总额复合年均增长12.5%。利润增幅大大高于销售收入增幅，说明整个行业的盈利能力获得持续改善，行业处于良性增长状态。

　　不同酒种的增长速度有明显区别。果露酒、葡萄酒、黄酒与啤酒均呈现产销量、销售收入与利润总额同步快速增长的局面，尤其是果露酒与葡萄酒过去5年销售收入与利润总额均呈现15%以上的年均增长。白酒是唯一产销量下滑的酒种，产量从1999年的502万吨大幅度下滑到2004年的312万吨。白酒企业的产品结构升级与提价策略，方使得收入与利润保持3.5%与8.1%的复合年均增长。相应地，白酒占含酒精饮料销售收入比重从1999年的51.9%下降到2004年的44.4%。而啤酒、葡萄酒、黄酒、果露酒占比则分别由1999年的41.5　%、3.5%、2.3%、0.8%上升到2004年的45.2%、5.4%、2.7%、2.3%。不同酒种之间的增长速度差异，体现了消费者对低酒精度饮料的需求增加趋势。行业内有句俗话：“贫穷喝白酒，小康喝啤酒，富裕喝红酒”。基本形象地阐述了随着收入水平提高不同酒种之间的替代关系。

　　行业增长前景良好

　　含酒精饮料并非传统意义上如柴米油盐那样的生活必需品，但酒作为一种重要的“情绪调节剂”与“社交润滑剂”，却具备生活必需品的基本属性。从世界各国的发展经验来看，随着人们收入水平的不断提高，对含酒精饮料的消费需求将呈现比较快的增长局面。

　　根据联合国粮农组织(FAO)的数据，1961年世界含酒精饮料的年人均消费量为26.4升，之后一直稳步增加到1980年的34.9升，其后虽略有下滑，但2002年仍达到人均消费量32.9升；1961～2002年人均消费量增加了6.5升。若再考虑到人口增长因素，世界含酒精饮料总体消费水平增长速度更快。

　　再从可以借鉴的日本、韩国的消费数据来看，在达到人均消费顶点之前，这两个国家的人均含酒精饮料消费水平均呈现了长期的持续增长过程。目前，这两个可比的东亚国家的人均含酒精饮料消费水平均远在我国之上。2002年，日本与韩国的人均含酒精饮料消费量分别达到了51.8升与68.9升，虽远远低于发达国家的85.8升的人均消费水平，但较中国的27.2升高出许多。正是在这种意义上说，中国含酒精饮料的需求增长前景非常广阔。相似的饮食消费习惯与不同的产业发展阶段，中国酒制造业必将随着居民收入水平的不断提高与城市化进程的逐步推进，而获得持续快速增长。

　　不同酒种情况各异

　　酒制造业发展前景虽然看好，但是，不同酒种的增长情况将有所不同。以美国为例，自1966年以来，饮料酒人均消费水平呈现了先升后降再平稳的三个发展阶段。其间，葡萄酒的增长时间最长，增长速度也最快，但始于上世纪80年代后期的波动幅度也最大；烈性酒则经历了长时间的下降趋势，上世纪90年代后期才开始企稳；啤酒行业则相对平稳，人均消费量一直维持在较高水平。从消费量上来看，啤酒无疑是各个国家的主要消费酒种，在这点上中美之间没有什么不同，只不过人均消费水平还存在较大差距。但与中国不同的是，美国葡萄酒的人均消费量几乎是烈性酒的两倍，而中国葡萄酒消费量则仅有烈性酒消费量的1/10略多。

　　由于中国地区发展不平衡，人均收入差距大，不同酒种在目前阶段都有较为固定的消费群体。但总体上，随着人均收入水平的不断提高，对葡萄酒与啤酒的消费需求会较白酒有明显的增加。这在过去几年已经有明显体现，未来这种趋势仍会继续。尤其值得注意的是，目前消费量还很低的葡萄酒市场，未来需求增长空间巨大。

　　酒类公司股价表现与投资评级

　　今年年初以来，酒制造业板块的上市公司股价表现要明显强于大市，尤其是葡萄酒板块、白酒板块与黄酒板块的主要上市公司，在年初至今大盘下跌约百分之十的大背景之下，却录得了20%以上的股价涨幅。唯一表现不佳的是啤酒板块，股价表现要弱于大市。结合我们对酒类板块主要上市公司的分析，今年以来各个板块的股价走势可以说与上市公司半年报业绩关联度很大，尤其是对股价表现与业绩表现同样不佳的啤酒板块而言。

　　从发达市场来看，酒类龙头企业一直是比较好的投资品种，Anheusur-Busch、Heineken、Diageo、Brown-Forman、Pernod-Ricard、Constellation　Brands等国际酒类龙头企业的股价走势均要远远强于大市，尤其在弱市中，这些企业更是体现了良好的防御性投资价值，这些酒类龙头企业的市盈率也基本上都在18倍以上。

　　与国际巨头相比，中国酒类龙头企业的成长前景无疑更为广阔。已经建立起竞争优势与市场地位的龙头企业的成长，具备了较好的可持续性与稳定性。为此，理应享有更高的估值水平。经过过去一段时间的股价上涨，按2005年业绩估算的市盈率水平，目前多数酒类公司的股价已处于合理估值区间的上限；但是，2006年的业绩增长会使得这些公司的估值重新具备吸引力。为此，我们认为，在目前的市场环境及宏观经济条件下，这些酒类龙头企业仍不失为较好的防御性投资组合品种，亦可作为长线投资选择。相对而言，我们更看好张裕A、贵州茅台与青岛啤酒(资讯 行情 论坛)的长期成长前景。我们对两家黄酒企业没有进行盈利预测，但认为古越龙山仍值得投资者重点关注。

　　行业盈利能力及关键驱动因子

　　与其它行业相比，酒制造业的盈利能力尽管不算高，但要明显好于食品饮料业的平均水平。根据国家统计局2004年的数据计算，酒制造业的毛利率达到了37%的较高水平，但销售利润率(利润总额／销售收入)却仅为7.4%；而食品饮料业的平均水平则为4.15%。影响酒制造业最终获利能力的主要因素包括：较高的主营业务税金及附加(主要是消费税)比例，占销售收入的9.7%；较大规模的销售费用支出，占销售收入的11%；7.6%的管理费用与1.5%的财务费用。

　　不同子行业的盈利能力差距很大。其中盈利能力最强的是葡萄酒制造业，销售利润率高达11.4%，毛利率达到40.3%；其次分别为白酒制造业与黄酒制造业，销售利润率分别为9.6%、7.9%；啤酒制造业则明显处于较低的盈利水平，销售利润率仅为4.8%。

　　影响行业获利能力的主要因素可以用波特的“五力模型”加以解释。简单可以认为，决定不同子行业获利能力的关键驱动因素主要包括三个方面：产业结构、行业供求关系及产品可差异化程度。其中，产业结构与供求关系决定了行业的竞争强度与企业的定价能力，产品可差异化程度决定了企业的竞争策略选择。

　　在酒制造业的几个子行业中，葡萄酒制造业的产业集中度无疑最高，产品的可差异化程度与供求关系也较为理想，为此，企业可以通过提供差异化的、高附加值的产品而获得较高的盈利水平。

　　白酒制造业尽管按产量计算产业集中度非常之低，但经过许多年的优胜劣汰，五粮液、贵州茅台、剑南春、泸州老窖、山西汾酒等不超过10家优势企业为主的龙头地位却非常稳固，尤其是更依赖品牌为消费导向的高档酒细分市场集中度非常高，企业定价能力突出，行业获利能力强也不难理解。

　　啤酒制造业则显然仍处于地方割据的竞争格局，尽管经过青岛啤酒和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)两家龙头企业的并购整合，产业集中度有明显提高，但鉴于产能严重过剩，产品可差异化程度又明显不如白酒与葡萄酒，为此定价能力仍比较有限，价格竞争在所难免，行业获利能力相对较低。

　　上述三个关键因素中如果有一个获得改善，行业盈利能力将会有所提高。产业结构取决于优势企业的整合能力与整合进程；供求关系则取决于需求增长及行业进入、退出壁垒；产品可差异化程度则取决于产品的消费功能、消费者的收入水平及消费认知。

　　上市公司财务绩效与业务评述

　　从2005年上半年我们所重点关注的9家酒类上市公司的成长性来看，葡萄酒制造业与白酒制造业总体表现良好，啤酒制造业整体表现欠佳，黄酒制造业则喜忧参半。山西汾酒、第一食品、张裕A、贵州茅台四家公司实现了净利润35%以上的大幅增长，而两家啤酒龙头与五粮液、泸州老窖净利润增长速度在10%以下，古越龙山受氨纶业务大幅度亏损拖累净利润下降30%以上。

　　从这9家公司的盈利能力来看，贵州茅台、五粮液、山西汾酒三家白酒企业与葡萄酒制造业中的张裕A、黄酒制造业中的第一食品均呈现了较高的盈利能力，半年净资产收益率(ROE)均在8%以上，两家啤酒龙头及白酒中的泸州老窖、黄酒中的古越龙山则盈利能力欠佳，半年净资产收益率均在3.5%之下。

　　总体来看，这9家酒类公司为提升企业成长性与盈利能力，在策略选择上有诸多共同之处，主要包括：都在进行积极的产品结构调整，以提高盈利能力较强的产品比重；均在借助广告及事件营销等传播模式，以求打造强势品牌的与众不同形象；均在进行积极的渠道拓展及营销整合，以期提高终端布局与掌控能力。具体到各家企业，侧重点又有所不同，以下分别给以简单阐述：

　　贵州茅台：致力于高档酒的产能扩张与储备、专卖店及代理渠道的纵深拓展、寻求品牌定位与定价能力。

　　五粮液：品牌缩减与打造“1＋9＋8”品牌体系、渠道重新整合。

　　山西汾酒：提高中高档产品的销售比例、积极开拓省外市场。

　　泸州老窖：重点打造高盈利性的产品“国窖1573”、提高其它品牌的销售及获利能力。

　　青岛啤酒：强化整合及提高现有产能利用率、提升附加值高的主品牌与第二品牌的占比、加强渠道之间的协同与

信息化能力。

　　燕京啤酒：强化现有企业之间的整合与协同效应、寻求合理的全国市场布局、产品结构升级并提升整体获利能力。

　　张裕：积极打造张裕解百纳与酒庄酒的高端形象、提升中高端产品的占比、从源头上构建产品竞争优势、构筑区别于竞争对手的销售渠道。

　　古越龙山：提升高附加值产品的产销比例、加强品牌宣传、寻求剥离亏损的氨纶业务。

　　第一食品：强化黄酒业务在公司中的核心地位、提高高附加值的“石库门”老酒市场占有率、积极开拓上海以外的黄酒市场。