开发商可在经济适用房中淘金

　　在近年房地产行业的高速扩张中,经济适用房建设的低迷乃至萎缩,被指为是最终造成“楼市泡沫”的原因之一。本文比较有吸引力的发现是,开发商如能提高营运效率,缩短项目周期,开发经济适用房项目的资本回报率可五倍于同区商品房项目。一直在土地、信贷等环节与政府博弈的地产商们完全可以通过经济适用房项目与政府达成“双赢”。

　　王济武/文

　　开发周期、项目回报率、财务杠杆是影响开发商年度资本收益率的三项决定因素［年度资本收益率＝项目回报率÷项目周期×财务杠杆,其中,项目回报率＝(售价-综合成本)÷综合成本］。房地产本身的项目回报率,即使达到30%,摊到4年的周期里,年度回报率也只有7.5%。之所以开发商给人以暴利的印象是因为财务杠杆的存在,即开发商用1元钱做了10元钱甚至100元钱的生意,资本回报率被财务杠杆乘10倍放大。财务杠杆放大主要依靠开发贷款,预售房款,以及延期支付土地费用、工程款等。

　　开发效率高,资本回报可五倍于同区商品房

　　在宏观调控之前,经济适用房项目在开发贷款方面比商品房项目优势不明显,但由于土地划拨,而非招拍挂,同时四源费(指自来水厂、煤气厂、供热厂、污水处理厂建设费)等前期费用减免,使得开发经济适用房自有资金的投入比例相当于商品房的50%。宏观调控之后,由于非经济适用房贷款受限制,差距更加扩大。一般而言,如果商品房开发商用20元作100元的项目,那么经济适用房开发商可以用10元作100元的项目。

　　由于经济适用房的限管与限价,使它成为一种人为制造的稀缺产品,因此基本上是开盘即售完,销售周期非常短。经济适用房项目回报率一般为3%,按6层建筑,一周一层,6周结构封顶,经济适用房的最低实际周期为6周(1.5月)计算,经济适用房最高自有资本年回报率＝3%÷(1.5/12月)×(100/10)＝240%。若同区商品房的项目回报率为30%,但其资本同期3年年回报率＝30%÷(3年/1年)×(100/20)＝50%。

　　可见,如果经济适用房开发商运用控制财务杠杆、现金流、销售周期等措施,完全可以拥有远大于普通商品房的高回报空间。实际上,通常由于营运管理的粗放、开发效率的低下,直接导致了经济适用房回报周期优势的浪费,往往1个周期拖至1到1.5年,因而其回报率就降至3%÷(1.5/1)×(100/10)=20%。

　　经济适用房的回报和供给,开发效率是关键。营运管理粗放、效率低下的经济适用房开发商,不仅导致自身经营的低利润,同时也将放慢整体供应量。

　　价格折让放大经济适用房需求

　　在商品房市场上,中低收入阶层因收入不足,无法使本身的需要变成需求。在有价格折让或财政介入后,中低收入阶层的住房需要将释放出对经济适用房的巨大需求。

　　三项折让使经济适用房与商品房相比出现约30%的价差

　　在房产开发的综合成本计算中,包括了土地费用、建安费用、销售费用、财务费用和管理费用等等。由于市政公用设施建设费、四源费、防洪费、征地管理费、

房屋拆迁管理费、城市综合开发项目管理费等21项收费减半征收,同时政府限制开发商利润以及市场管制因素,最终使经济适用房综合成本相对于同区商品房,产生变动成本、固定成本两项成本折让与一部分利润折让。

　　变动成本折让:包括土地出让金、综合市政费的减免、销售推广费用的减少、开发资款利息的减少,以上费用均与销售价格成比例,约占销售价格的10-15%。

　　固定成本折让:包括四源费、配套费用及21项收费中一些事业性经费,一般按单方建筑面积收取,合到可销售建筑面积,折让约200-300元/平方米。

　　开发利润折让:假设社会平均的投资回报率相当于GDP增长速度约8%,那么开发经济适用房3%的回报率相对于社会平均回报率有约5%的利润折让。

　　以上三部分折让降低了开发成本和销售价格,使得经济适用房相对于同区商品房形成了15-20%＋200-300元/平方米的折价。以北京市为例,由于五环沿线商品房价约3000元/平方米。那么经济适用房300元/平方米固定成本折让,可占其售价的10%,从而整体价差最高达到30%,这种折让进一步放大了对经济适用房的需求,直接导致了回龙观、天通苑与三环新城项目的火爆。而四环内商品房价格超过5000元/平方米,固定成本价差不明显,整体价差约20%。

　　从上述分析中,我们还可以得出这样一个政策启示:为了确保30%左右价差,经济适用房最适于布局于五环沿线。如果过远,则交通市政配套成本会大大增加,同时生活成本增加,导致经济适用房同样不经济。

　　开发商折让实为政府“暗补”

　　经济适用房价格的两项成本折让,名义上是开发商折让给了消费者,实际上是政府通过“暗补”的方式以财政补贴消费者。“暗补”金额主要有两部分:一是变动成本折让中的土地出让金及大市政费;二是固定成本折让的全部。一般土地出让金约相当于同区商品房价10%,固定成本折让约300元/平方米。

　　假设北京市每年竣工200万平方米经济适用房,按同区商品房的均价4000元/平方米计算,政府每年总补约＝200万平方米×(4000元/平方米×10%+300元/平方米)＝14亿元。1998-2004年间,北京竣工经济适用房约1400万平方米,那么7年间政府总补助＝1400万平方米×(4000元/平方米×10%+300元/平方米)＝98亿元。也就是说,北京市政府在1998-2004年内,为经济适用房投入的暗补,平均每年约14亿元。

　　随着市场经济成熟与商品房建设体系的完善,如果经济适用房作为房屋性福利退出市场的话,那么政府应当将“暗补”改为“明补”,保持每年投入相当于“暗补”金额的货币化住房补助,即将半福利性的经济适用房政策“货币化”。

　　对开发商“限价”比“限利”更可控

　　由于房地产开发投入量大、成本科目多、开发周期长,导致了开发企业在经济适用房上的财务转型不稳定、投资测算不精确、费用支出和控制的纪律性差,甚至存在寻租现象。因此,政府对于开发商3%的利润率限制实际上是不可控的。

　　实际上对于经济适用房,政府也只能采用“限价”而非“限利”方法。由于经济适用房是一种含有政府补助的福利性商品房,因此政府采用指导价格,而非市场定价。在定价过程中,开发商与政府必有博弈。北京市回龙观、天通苑、三环新城经济适用房项目的火爆,除了适合的区位与价差外,政府有效地通过主导“限价”,确确实实控制了开发商的真实利润率,因而实现了“开发利润折让”5%的价差。据估算,回龙观、天通苑与三环新成的开发商利润应当被有效控制于3%之内。如果开发商的集约经营水平不够,处于亏损边缘也属正常,但这样开发商必会“惜售”,人为加剧排队等号的现象。

　　可作为楼市调控的有效标杆

　　经济适用房可以说是政府调控楼市为数不多却十分有效的杠杆。仍以北京市为例,在1998年经济适用房政策出台前,通过研究可以得出以下的北京房价模型:北京房价＝-285.593-2.416×年竣工面积＋0.568×年均工资＋7.364×成本面积。

　　这个模型可简化为:北京房价水平25%受年竣工面积影响,75%受交易量影响,与人均收入相关性不大。因此,政府调控房价,75%应通过减少交易量实现,25%应通过扩大供应量特别是经济适用房的供应量来实现。

　　2004年,北京市经济适用房均价为2953元/平方米,而2004年包括经济适用房在内的商品住宅均价应为4747元/平方米,如果不包括经济适用房,2004年商品住宅的均价应为5025元/平方米,也就是说,经济适用房将商品住宅均价拉低了278元/平方米。统计数据显示,1999年上半年,北京市商品房价格急降近1000元,这主要由于经济适用房供应突然增大(1999年北京市经济适用房总建筑规模为700万平方米,截至1999年底开复工面积达450万平方米、竣工160万平方米)。

　　如果说此前国家出台的提高房贷利率、征收营业税、期房限转等政策是控制交易量,那么加大经济适用房的开发力度就是增加中低价房的供应量。自2004年以来,北京市再也没批过一个新的经济适用房项目,目前市面上销售的所有经济适用房都是2003年以前批的,而且大部分都已经售完,目前尚在销售的所有经济适用房只有天通苑、回龙观等大型经济适用房小区。2004年京城商品房新增市场供应量约2000万平方米,2004年经济适用房的放量仅为商品房的10%左右。相对于1999年,商品房新增市场供应量上涨了1-2倍,但经济适用房开工面积同时减少了300万平方米,竣工面积持平。不能不说经济适用房供给不足,加剧了房价上涨。如果要保持政府通过经济适用房对房价的干预作用,北京市经济适用房每年供应量至少要达到2000×20%=400万平方米竣工面积。

　　目前北京市每年经济适用房的补贴约14亿元,如果要扩大供应量200-400万平方米,政府可以在以下几个方面努力:第一,扩大财政补贴14-28亿元。建议加收约10%“别墅税”,1000幢/年×400万/幢×10%=4亿元,并将炒房交易的5.5%营业税补入。第二,扩大五环沿线项目面积,减少或取消四环内项目。由于补贴中大部分为变动折让(约为房价15%),经济适用房均价越低,则15%售价的变动补贴就越少,反之在补贴总额不变时,总补贴面积即经济适用房供应总量可以大为提高。如果过远,则一次性交通市政成本与长期生活成本会大大增加。第三,淘汰生产效率低下、推出面积迟缓的开发商,加速存量未完项目的开发进度(附表)。

　　(作者为香港百骏(中国)投资控股有限公司董事长)

　　附文

　　行业扩张中的供应“萎缩”

　　孙建平/文

　　中国许多城市的经济适用房建设均始于1995年,但由于政策指导等方面的原因,近年经济适用房建设在火热了一阵后,又逐渐归于平静甚至萎缩。很多地方政府认为经济适用房是国家福利分房向住房商品化转变过程中的过渡性政策措施,采用无偿划拨土地的经济适用房是计划经济的一部分,随着商品房市场经济的建立发展,很多地方曾经先后取消经济适用房,并将之与商品房并轨。

　　投资增幅、投资比重明显下降

　　从数据上看:自1997年至今,经济适用房投资额从最初的185.5亿元扩大到2004年的600亿元以上,8年增长了2.26倍。但自2003年以来,经济适用房投资增幅从高峰的70%直线下降到目前的-17%,而同期住宅投资和房地产开发投资增幅一直处于高位(图1)。经济适用房投资占住宅投资比重从12%左右下降到目前的5%以下,占商品房投资比重从8%以上下降到目前的3%左右(图2),也说明了经济适用房建设不断萎缩的趋势。由于开发环节投资扩张活力不足,经济适用房销售面积增长乏力(图3),销售面积占商品房、住宅的比例走在明显的下降通道中(图4)。

　　房价收入比合理

　　虽然自1999年至今,经济适用房的销售价格保持上扬,但涨幅非常小(图5)。从全国平均销售价格看,1997-2004年间,经济适用房价格相当于住宅价格的60%,即经济适用房价格相对于住宅价格折让了40%,这种折让产生于三项政策优惠,即免收土地出让金、减半征收行政事业费和各种配套费、小区配套建设费不摊入住宅成本。

　　1997-2004年间,全国经济适用房房价收入比在3.9-4.6之间波动,平均值为 4.1(图6)。正好位于国际上普遍认可的合理房价收入比3:1-6:1之间,而全国住宅房价收入比却远远超出国际经验的合理区间:上海、杭州在20:1之上,南京、青岛、大连、北京、天津在15:1之上。

　　“改善供应结构,抑制房价上涨”两者得兼

　　进入2005年,房地产调控骤起,被忽视和冷漠已久的经济适用房开发重新走入政府和人们的视野。3月26日国务院下发《关于切实稳定住房价格的通知》(俗称“老国八条”);4月27日温家宝总理在主持国务院常务会议中再次提出要进一步加强房地产市场宏观调控,并提出八项措施引导和调控房地产市场(俗称“新国八条”);4月30日建设部、发改委等7部委联合下发《关于做好稳定住房价格工作的意见》。这三个调控文件都提到必须改善住房供应结构,有计划地增加普通商品住房和经济适用住房建设规模,提高其在市场的比重。

　　在中央政府的强力干预和劝告下,各地地方政府纷纷扩大了经济适用房的建设规模,或者开始真正实施以前从未真正落实的经济适用房计划开工面积,特别是那些在本轮房地产行业高潮中商品住宅价格大幅上涨的城市(附表)。中央政府要求地方政府加大经济适用房和普通住宅的供应,直接目的是改善住房供应结构,间接目的是抑制房价上涨。

　　建设部研究人员提出,就全国总体水平而言,完善住房保障供应体系原则上应为商品住房占60%,住房保障的比例为40%(经济适用住房占20%,可支付租赁住房占15%,廉租住房占5%)。从更广泛的宏观经济意义上讲,通过增加包括经济适用房的中低价普通住宅,既可以达到控制房价上涨节奏的目的,又可以在打压房地产投资过快增长的同时,防止固定资产投资硬着陆,从而引发宏观经济大起大落。因为,增加中低价普通住宅的投资和供应,虽然在微观上降低了开发商的利润水平,但在宏观上这部分投资是记入固定资产投资和GDP的;另外,中低价普通住宅的销售可以将广大居民的潜在住宅消费需求转化为现实的有效需求,住宅需求以及由其引发的家电等间接需求对GDP和经济景气都将做出贡献。(作者为国泰君安证券研究所宏观经济和房地产行业分析师)(《新财富》2005年9月号最新文章)