电力积极因素聚集 企业毛利率将上升

　　□方正证券研究所　　袁海

　　行业增收不增利明显，企业毛利率下滑趋势缓解

　　今年上半年，全国电力生产继续快速增长。1—7月份，全国发电量13488.04亿千瓦时，同比增长13.6%。其中，水电发电量1960.16亿千瓦时，同比增长22.5%；火电发电量11148 .2亿千瓦时，同比增长12.1%；核电发电量307.36亿千瓦时，同比增长13.7%。

　　全国发电设备利用小时数继续保持较高水平。1-7月份全国发电设备累计利用小时数为3176小时，同比增长28小时。其中火电设备平均利用小时数为3459小时，与去年相比减少13小时。由于2005年上半年煤炭价格依然同比增长，导致火电用煤成本提高，而煤电联动明显的滞后，使得电力行业利润同比有所下降。据国家统计局最新统计数字显示，1至7月份，全国规模以上工业企业实现利润7437亿元，比去年同期增长20.6%。在39个工业大类中，电力行业利润下降1.5%，而同期煤炭、石油行业利润同比分别增长81.5%、74.7%。

　　伴随着发电量的增长，电力上市公司主营业务收入也保持同样增长幅度，2005年中期电力上市公司平均主营业务收入同比上升28.13%，但煤炭价格上涨侵蚀了大部分利润，净利润的同比加权平均下降了30%。这是多年来少有的，电力行业出现了最冷的寒冬。上市公司的平均毛利率水平由去年全年的26.79%下降到一季度的20.27%，半年报轻微反弹达到20.9%。毛利率持续下滑的趋势在二季度有所缓解，得益于两个因素:一是5月份开始的煤电联动政策对火电公司的经营状况有所改善，二是二季度水电公司丰水期到来后发电量的增加提高了毛利率水平。

　　尽管电力行业今年的经营环境在逐步改善之中，但由于事实存在的煤电联动半年周期的时间差，今年上半年的业绩出现明显的增收不增利的状况，业绩也将滑入近期的低谷。为数不多的中期业绩有所增长公司包括:部分有规模扩张的电力企业，比如G华靖，G申能；部分受来水情况改善，业绩同比增长的水电企业，比如桂东电力，*ST闽电。68.8%的电力上市公司的业绩出现不同程度下滑，少部分企业由于成本控制不力和一些突发因素，业绩出现亏损，亏损面比去年同期增加明显。

　　具体到上市公司，由于一季度燃料价格持续上涨，深南电业绩下降85%，华能国际业绩下降36%，桂冠电力下降62%，东方热电、惠天热电、长源电力、豫能控股、黔源电力、华银电力、汕电力业绩亏损，岷江水电、桂东电力、乐山电力、广安爱众、文山电力业绩出现了大幅上涨，*ST闽电实现扭亏。

　　电价上调效应二三季度开始显现

　　5月1日开始，上网电价与燃料价格实行联动的政策正式铺开。我们预计，随着煤电联动政策的逐步落实，电力上市公司业绩拐点在二季度已经出现的基础上，三季度有望出现业绩环比上升。我们估测，此次电价的上调对今年三季度和下半年电力行业销售收入和利润的影响很大。考虑本次电价上调，下半年电力行业销售收入同比增幅有望达到30%。这其中发电量增长仍然发挥主要贡献。电价上调将使电力生产企业的利润水平有所恢复，虽然2005年全年的净利润同比还将有10%左右的下降，但2006年很有可能恢复利润上升的势头。

　　对于发电行业各子行业，火电企业效益将得益于电价上调，但利润水平仍然受到成本上升的限制，估计全年毛利率比2004年低2—3个百分点。水电行业前景看好，国家目前对水电给予一定扶持措施，煤电联动方案特别提出“燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价可以适当调整”，由于二、三季度水电发电量快速上升，收入和利润都会有较快增长。

　　煤价稳中趋降将使电力行业获益明显

　　2005年煤炭需求增速有所减缓，加之订货量的大幅增加，目前已相当高的煤炭出厂价格，继续上涨的空间不大。据统计，2005年上半年虽然煤炭产需缺口最大，但煤炭出厂价格涨幅仅在1—2%之间。而由于港口及用煤企业库存增多，华东、华南部分地区的煤炭市场价格甚至开始出现回落，这主要是由于煤炭输运得到保障，下游煤炭市场压力降低。进入下半年，随着煤炭生产和运输的加速，煤炭的出厂价格和市场价格都将进一步稳定。目前煤炭需求正趋于缓和，煤炭价格出现从高位回落态势。煤炭“买方市场”倾向进一步加剧，市场煤炭价格继续保持下滑趋势。但是未来走势以稳中有降为主，短期下跌幅度有限，并且不会一步到位。考虑到全球经济减速因素，煤炭下游各行业需求的减缓可能在一定程度上使得未来煤价回落幅度超出此前的预期，对火电企业相对有利，火电行业效益景气度将有较快回升。

　　三大因素考验今后电力行业走势

　　我们估计2005年至2007年的经济增长速度将分别为9.1%、8.7%和8.1%，电力需求与宏观经济密切相关，经济减速使得电力需求增速有所回落，预计2005年至2007年全国电力需求增速12.7%、10.2%和8.3%。

　　在电力需求增速放缓的同时，电力的潜在供给还在稳步提高。截至2005年7月底，发改委新批了7400万千瓦的电厂建设项目，已开工7200万千瓦，投产机组2730万千瓦。即使按照权威部门预计，2005年至2007年投产装机5400万千瓦、7400万千瓦和7050万千瓦，装机容量增速14%左右(实际投产进度将超过预计)，2005年全国电力装机总量将突破5亿千瓦，2020年达到9.5亿千瓦。在结构上，今后火电比重将得到控制，水电、核电和可再生能源发电的比重将适当增大。由于未来几年的装机容量有比较快的提高，在局部地区进而全国电力供求达到基本平衡之后，未来三年的发电机组利用率将下降3%至5%不等。

　　中长期对电力行业产生影响的会有三个问题:一是需求，宏观调控政策及其影响，将使得主要下游产业的固定资产投资增速逐步回落，电力需求增幅将缓慢下降；二是供给，近年电力行业投资的快速增加将在今后数年渐次释放，在电力供求达到基本平衡之后，部分地区的电力供给将出现过剩并进而演变为行业的过剩，机组利用小时数将出现缓慢下跌；三是电价，作为电力行业主要成本支出的煤炭价格虽然出现小幅度的下跌，但电力体制改革的逐步推进将使得竞价上网在不久的将来全面推行，如果在电力产能过剩的情况下将给电价带来较大的下降压力，并给电力企业的盈利前景带来相当的不确定性。