电解铝复苏言之尚早 二季度景气度差

　　联合证券 陈鹏

　　提要：目前认为电解铝行业即将出现拐点的主要依据在于氧化铝价格将出现下跌。但电解铝行业复苏同时取决于氧化铝和电解铝的价格，综合分析，我们认为年内电解铝行业的投资机会不大，拐点出现言之尚早。

　　二季度景气度更差

　　今年一季度国内电解铝企业实际亏损面达到80%，根据氧化铝和电解铝价格走势，我们判断二季度形势可能更差。今年以来氧化铝价格比较稳定，中铝报价维持在4330元/吨，进口氧化铝一季度均价4733元/吨，二季度均价在4800元/吨左右；而国内外铝价在3月份创出新高后却一路下滑。焦作万方(资讯 行情 论坛)二季度由盈转亏也许是电解铝行业形势进一步恶化的缩影。

　　下半年拐点出现言之尚早

　　虽然从目前状况看，电解铝行业的景气已跌至谷底，但说行业即将出现复苏仍言之尚早。我们认为判断电解铝行业的拐点必须综合考虑氧化铝和电解铝的价格。

　　氧化铝上半年供需形势

　　业内人士普遍预计氧化铝价格会在05下半年至06上半年下跌，这也是大家认为电解铝行业将走出谷底的最主要理由。根据国家统计局的数字，上半年我国氧化铝产量同比增长17%，但环比仅增长9%。

 

　　1-6月我国进口氧化铝367万吨，同比增加28.8%，进口价格基本上在4750-4950元/吨之间波动。上半年我国虽然大幅增加了对国际市场的采购，但是并没有引发价格大幅上升，原因主要在于欧洲经济增长放缓以及电力成本上升，导致国外电解铝产量减少，缓和了氧化铝的需求压力。根据国际铝业协会IAI的统计，上半年世界原铝产量增长2%，但扣除中国下降4.1%。

　　2004年我国氧化铝产量为700万吨，90%以上的产能集中在中铝公司。2005年，中铝公司新建项目产能为185万吨，其它公司合计新增约160万吨。虽然到2005年底全国氧化铝产能可望达到1000万吨，但是年底前能投产的新项目不多。预计全年氧化铝总产量在800万吨左右，按照全年原铝产量增长18%推算，今年氧化铝进口还必须增加132万吨，约占世界新增产量(扣除中国)的50%。由于进口依存度大，下半年氧化铝出现阶段性、少量短缺的可能性依然存在。总体来说，我们判断全年氧化铝供需基本平衡，价格大幅下跌的可能性不大。

　　电解铝供需形势

　　上半年我国原铝产量保持了18%的增长速度，但这是在出口同比增长41.6%的基础上取得的，如果扣除铝锭出口的影响，增长只有14%。原铝产量增速下滑既有下游需求不旺的原因，也有成本上涨导致产能闲置增加的原因。建筑、交通运输、电力、机械和包装5 大用铝行业每年耗量占总产量的90%，仅从这些行业的运行趋势来看，下半年原铝需求不具备大幅增长的条件。

　　即使下半年氧化铝价格下跌，对电解铝行业的利好也比较有限。一方面氧化铝价格的下跌降低了电解铝厂商的盈亏平衡点，低效率产能会重返市场；另一方面铝价跟随氧化铝价格下跌，可在一定程度上刺激下游需求。电解铝行业供大于求的情况没有改变，氧化铝价格下跌对大多数冶炼企业来说，只不过是经营压力从成本转向价格竞争。只有那些业内具有成本优势的企业，业绩才有望出现较明显回升。

　　氧化铝加工贸易税收优惠的取消是潜在利空因素

　　近期国家将取消氧化铝加工贸易免征8%的进口关税和17%增值税优惠的传闻愈演愈烈。从政策导向来看，取消是早晚的事，之所以迟迟没有出台可能是政府顾虑对电解铝行业冲击过大。2004 年我国已将出口铝锭退税率从15%下调至8%，2005 年更取消退税并加征5%的出口关税。但是今年上半年铝锭出口仍然增长了40%，由于我国80-90%的铝锭出口通过加工贸易，因此要想遏制高耗能的电解铝出口，国家必然从调整加工贸易的税收优惠入手。

　　两项税收优惠取消后，进口氧化铝成本将提高25%，折合吨铝出口成本将提高210 美元左右。目前氧化铝加工贸易的毛利率已经非常微薄，以焦作万方为例仅1.5%，税收优惠的取消必将极大地打击国内电解铝出口。出口减少导致国内资源量增加，会令国内铝价受到打压，但是对国际铝价却是一大利好。实际上2004 年铝锭出口退税逐步取消以后，沪铝弱伦敦铝强的情况已经非常明显。

　　值得关注的是，欧洲铝冶炼企业近期面临重新签订电力供应合同的问题。受到能源价格高企影响，新电力合同价格很可能大幅上升，并导致大批铝冶炼产能关闭(由消息称可能达到产能的1/4)。如果国际铝价在欧洲产能进一步削减及中国出口减少的影响下大幅攀升，将会给国内铝锭出口带来新的机遇。

　　下半年机会在于国际铝价的攀升

　　电解铝行业出现拐点同时取决于氧化铝和电解铝价格。氧化铝产能扩张的效果要到明年才能显现，因此年内看到氧化铝价格大幅下跌的机会不大。下半年国内电解铝价格大幅上涨的可能性也不大，因为下游行业景气下行，且存在取消氧化铝加工贸易税收优惠的潜在利空。因此，我们并不看好年内电解铝行业的投资机会，电解铝行业供过于求的形势并没有改变，即使行业出现复苏机会，闲置产能的重开也将侵蚀企业的盈利机会。下半年可能存在的机会在于国际电解铝产能大量关闭导致的国际铝价大幅攀升。