水利行业：最坏时刻是否已经过去

　　(兴业证券 潘建平)

　　提要：

　　从水泥需求、供给、价格和成本等方面，可以看到没有哪个因素的变动趋势表明最坏时刻已经过去，恰恰相反，这些因素的综合作用将导致水泥行业最坏时刻可能于今年底至明 年初到来。

　　最坏时刻是否已过去？

　　面对4月后水利行业盈利好转的数据，市场人士在问：水泥行业本轮周期性最坏时刻是否已经过去？

　　在宏观调控背景下相比其他周期性行业而言，水泥对宏观调控政策的灵敏度更高，响应速度更快。从去年宏观调控政策出台的二季度开始水泥行业的经济效益就一路下滑，至今年一季度全行业亏损3.5亿元。而从今年4月份开始感觉水泥行业明显从一季度全行业亏损的低谷中很快走出来了，他们出现这一感觉的依据是1-4月份全行业亏损已减至7700万元，即4月份单月盈利了2.7亿元左右，而到了5月份全行业实现利润更是达到了7.13亿元，这直接导致行业最坏时刻已经过去看法的产生。

　　景气没有就此步出低谷走向回升

　　我们的判断是，水泥行业的最坏时刻并没有过去，一季度的亏损有很大成分是季节性的因素，4、5月份的好转同样有季节性因素，因此并不表示行业景气就此步出低谷走向回升通道。我们看到，5 月份七部委联合颁布的进一步稳定房价的通知出台后，近期的市场就不那么乐观了，开发商和中间商观望气氛浓厚，造成水泥销售明显不畅，价格重新步入下降通道。

　　下面将延续前期报告的观点简单从水泥需求、供给、以及由供需决定的价格、还有成本来定性论证一下我们的观点。

　　房地产投资增速回落抑制水利需求

　　说到水泥需求，我们都知道，水泥作为基础原材料和投资品与固定资产投资有着密切的关系，水泥消费与固定资产变动呈现明显的正相关关系。而房地产是固定资产投资中最核心的部分(其一，房地产的启动带动了整个投资的扩张，是本轮周期性投资冲动的起点；其二，房地产投资是消费品性质的投资，它直接影响到其他投资品行业的需求；其三，房地产投资占固定资产投资比重超过20%，它的变动会对整个投资产生重要的直接影响)，从目前房地产调控来看，由于今年的调控措施直接指向过热的根本—房地产需求，政策效应很快显现，目前房地产市场包括开发商和消费者的观望气氛浓厚，业内专家预期后期房地产开发投资将快速下滑，将由03、04 年30%左右的开发投资增速，降至今年的20%，明年将继续放缓至15%。而一旦房地产投资增速下滑将直接带动固定资产投资增速的放缓，预期今年将降至20%以下，明年很可能进一步下降。根据我们对1993-2004年的相关数据分析得出的经验表明，水泥需求增长对固定资产投资增速的弹性系数是0.5 左右，以此计算今年水泥的需求增长将不到10%，估计总需求量在10.2 亿吨左右。

　　投资惯性仍很大，产能释放对市场影响在延续

　　从水泥供给的角度看，水泥作为2004 年宏观调控的过热行业之一，应该说到目前为止宏观调控对抑制水泥行业投资过热起到了明显的作用，去年一季度水泥投资增长101%，而今年一季度投资增长仅2%出头，但我们看到投资的惯性依然很大，且扩张高峰过后产能的集中释放对市场的影响还在延续。其中惯性很大的原因是水泥生产线的施工周期较长，一般为16-18 个月，而去年宏观调控开始后真正被叫停的项目不到6%，因此过热的效应还将延续到今年。去年全国新建投产新型干法水泥生产线143 条，产能增加1.3 亿吨，新型干法产能增长98%，水泥整体产能增长10%，今年预计还有近73 条新型干法水泥生产线投产，预计产能增加7000 万吨左右，新型干法产能增长约28%。与此同时，国家一再明令淘汰的立窑等落后工艺水泥的“存量淘汰”效果并不理想，在“总量控制、结构调整”的产业政策主导下，2004 年只淘汰1300 万吨落后工艺水泥，仅是新型干法线产能增加的1/10，从而直接导致总量增长过快。2005 年预计将淘汰1200万吨落后工艺水泥，无法实现等量淘汰的原因主要是产业政策执行不到位，部分地方保护严重，市场淘汰的机制还无法有效发挥作用等。

　　在增量快速扩张、存量无法快速有效地淘汰的情况下，供给过快增长就不可避免了，预计到今年底水泥产能将达12.87 亿吨，高出需求近25%，程度将高于04 年的20%。

　　由以上对水泥供求的分析，可以得出供求失衡在加剧，价格战将不可避免，价格下滑的趋势还将延续。从另一个角度分析，之所以所水泥价格还有下降的空间是因为从行业以往的经验判断，在行业低谷时，价格一般会触及盈亏平衡点，而目前水泥综合价格还在200 元/吨左右，离平衡点180 元/吨左右还有近10%的幅度。

　　成本高企局面短期难以有效改善

　　最后，我们来看一下水泥的生产成本，在水泥综合生产成本构成中，煤炭占38%、电力30%、人工2%、原材料15%、制造费用15%。其中煤电成本共计68%，是典型的高能耗产业，相对于其他成本而言，煤电成本对综合成本的影响最大。我们先说说煤，从日前权威机构发布的有关煤炭的研究报告看，由于预期煤炭需求增速放缓，下半年煤炭价格将出现滞胀，也可能小幅回落，这就是说还在高位振荡。此外，煤炭的供应仍然无法保障，这从近期水泥工业协会向国家发改委发函请求保障对水泥生产所需煤炭的供应可见一斑。我们再来看看电力，5 月份发改委已经将电价平均上调了0.02 元，虽然下半年再次上调电价的可能性不大，但上半年的调价已经使每吨水泥的生产成本上升了2 元。而电力除了价格以外也有供应的问题，一旦缺电导致生产线停产而达不到设计产能，则摊到每吨水泥产品的折旧成本会上升。至于运输成本，因油价高企和限载的因素将导致运费上升从而影响营业费用。以上对各种成本的分析表明，水泥生产成本高企局面短期内难以得到有效改观。

　　就以上对水泥需求、供给、价格和成本的分析，我们可以看到没有哪个因素的变动趋势表明最坏时刻已经过去，恰恰相反，这些因素的综合作用将导致水泥行业最坏时刻可能于今年底至明年初到来。至于何时会走出最坏时刻要看本轮宏观调控何时结束，宏观经济何时重新步入回升通道，现在我们比较乐观的预估是明年中期以后。