人民币升值对各行业及上市公司的影响

　　作者：国泰君安证券研究所 来源：中国经营报

　　编者的话

　　人民币升值对股市的影响，在较长时期内一直是市场各方关注的焦点。随着汇率制度改革的实施，投资者更为迫切地希望了解这一政策调整对相关行业乃至具体上市公司的影响 程度。本期我们登载国泰君安证券研究所专业课题组的研究成果，旨在为投资者提供更多的帮助。

　　2005年7月21日，中国人民银行宣布中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自当日19时起，美元对人民币交易基准价格调整为1美元兑8.11元人民币，升值幅度约为2%。

　　根据我们的定性分析和定量测算，人民币升值短期内相对受益的行业主要有：航空、造纸、电力、电信、汽车、电力设备、钢铁等行业。此外，房地产和零售业有望间接受益。对于纺织、有色、医药、化工和家电有一定负面影响。而机械、石化根据细分行业或公司的不同有所差异。

　　长远来看，人民币升值将对我国的宏观经济结构、产业竞争力、经济增长方式以及商品价格体系产生深远的影响。而短期静态来看，人民币升值对行业及上市公司的影响主要分为三种类型。

　　一是因大量持有以外币计价的资产或负债而受到影响的行业，典型的有航空、电力、电信三大行业。

　　人民币升值将导致以外币计价的资产贬值，影响企业利润。而以外币计价的负债也将因此下降，实际上减轻了企业的债务。

　　二是因销售产品、生产成本构成结构不同而受到影响的行业。

　　这里又可以细分为三种情况：A.产品销售价格以人民币结算、原材料从境外采购的行业(如造纸、汽车和机械设备行业)，其生产成本将因人民币升值而下降，从而提升企业利润空间；B.产品销售价格以外币结算(或销售价格与国际价格联动)、原材料从境外采购的行业(如石油石化、纺织和钢铁行业)，首先需要考虑的是采购成本的下降是否能够弥补因产品销售价格下降造成的损失。特别需要注意的是，即使两者下降幅度相近，人民币升值也将导致国内企业以人民币计价利润的下降；C.产品销售价格以外币结算(或销售价格与国际价格联动)、原材料从境内采购的企业(如医药、家电、化工和有色金属行业)，利润减少将十分明显。

　　三是间接受益行业，包括房地产、商业地产、机场、港口、铁路、高速公路、电力、供水与有线电视等基础设施行业。

　　一方面，这些行业的业务是不可贸易品，是纯粹的人民币计价资产，如果人民币升值预期持续，国外资金涌入，将推动这部分资产价格水涨船高。典型的如房地产行业和一些商业企业。另一方面，这些行业往往是建设成本与财务费用大、用汇多的部门，如果人民币升值，可以大大减少这些部门的财务费用。此外，人民币升值，必然刺激进口，增加对上述基础设施和房地产等不可贸易的资源类产业的需求。从中长期的角度看，由于这些基础产业和非贸易部门具有资源有限、垄断性，或建设周期长因而供给弹性较小的特点，对外贸易的扩张对这些基础设施的需求将会持续增加，并有可能推动这些部门价格的持续上升，从而使相关企业间接受益。

　　升值背景下的十大行业

　　航空业：汇兑损益带来短期利好

　　人民币升值对航空公司的益处只是汇兑损益的增长，而航空业面临的整体发展趋势并没有发生改变。升值带来的航油、航材等成本的下降也将使所有航空公司普遍受益，在竞争比较充分的情况下，能给航空公司带来的业绩增长非常有限。

　　截至2004年底，南方航空(资讯 行情 论坛)、东方航空(资讯 行情 论坛)和上海航空(资讯 行情 论坛)的有息外币负债分别为约210亿元人民币、约171亿元人民币和约19.72亿元人民币，按照5%的平均年利率和2%的升值幅度，除一次性的汇兑损益外，上述公司每年将分别减少利息支出2100万元、1710万元和197.2万元。

　　纺织业：负面影响不可忽视

　　人民币升值对纺织企业出口的负面影响是无法回避的。上市公司中的龙头企业，因利润率较高，且与国际厂商和零售商的议价能力较强，因而受升值的负面影响小于全行业。

　　子行业中，棉纺织行业以棉纱、坯布等初级产品为主，附加值较低，价格比较优势不明显，议价能力较弱；毛纺织行业羊毛原料主要靠进口，产业链较长，附加值较高，议价能力较强；服装是包含劳动力价值最多的深加工产品，比较优势明显，其价格比国际同类产品低20%以上，议价能力最强。

　　根据测算，人民币升值2%将导致以上三大子行业利润分别下降4.4%、1.34%和1.4%。由此可见，2%的升幅对上市公司盈利影响并不明显，但持续升值的预期将打击投资者的信心。如果人民币升值幅度超过10%，企业的议价能力将大幅度下降，负面效应将迅速扩大。

　　银行业：总体影响有限

　　人民币升值对银行的影响主要有5个方面，即资产负债净额、资产负债币种结构调整、收入结构、资本充足率以及来自客户的间接影响。

　　据测算，人民币升值2%，5家上市银行的汇率损失约为1.69亿元人民币。其中深发展(资讯 行情 论坛)和民生银行(资讯 行情 论坛)的汇率损失较大，将分别达到0.4亿元和0.59亿元，由此导致两公司净利润分别下降8.2%和1.5%，每股收益分别下降0.014元和0.006元。从收入结构上看，人民币升值将导致各银行的汇兑收益增加，外汇理财风险上升。

　　人民币升值对银行资本充足率的影响主要包括两个方面，一是外币资产贬值导致资本减少；二是汇率风险加大，使衍生产品的市场风险增加，从而扩大风险资产总额。

　　由于5家上市银行的外币资产负债净额只有84.53亿元人民币，占总资产的比重仅0.42%。因此，2%的升值幅度对上市银行的总体影响非常有限。相对而言，深发展和民生银行的汇率风险较大。

　　家电：出口利润将长期受制

　　总体上看，人民币升值将对家电行业产生负面影响，但对各子行业的影响程度不同，从轻到重依次是空调、照明、手机和彩电等子行业。从8月份开始，空调行业将签订新一年的出口合同，所以短期负面影响较小，但是上半年出口产生的外币应收账款将使得公司蒙受相当多的汇兑损益。

　　据了解，家电企业在签订出口订单时普遍采取“闭口合同”(产品价格已确定)形式，因而人民币升值短期内对各公司出口盈利状况存在明显的负面影响。长期来看，一方面家电出口企业同国际家电巨头和经销商之间的议价能力有限，使得每次升值后出口价格的上升幅度达不到人民币的升幅；另一方面，调价行动总是在人民币升值以后；所以出口利润水平将长期受到压制。当然，人民币升值将使得以出口为主要市场的中小家电企业的生存环境进一步恶化，从而在客观上推动家电行业厂商集中度的进一步提高。

　　石油石化：影响稍偏正面

　　正常定价机制下，该行业国内外价格完全接轨，人民币升值对石油石化公司的业绩影响均为负面。但宏观调控下国家汽柴油定价严重滞后于国际市场价格。在此背景下的升值，我们将预期成品油价格并不下调，而原油成本将下降，对炼油业务构成正面影响。对石油化工业务，成本下降和收入下降并存，总体影响偏向负面(定量测算见右表)。

　　房地产：推动房地产价格上扬

　　人民币升值有利于提高内资和外资对房地产的需求，并且外资需求效应大于内资需求效应。人民币升值有利于提高房地产公司存货价值，有利于降低建筑成本。上市公司存货等资产有重估机会，可以适当关注每股存货高、具有一定资金和土地优势的公司。

　　除汇率影响外，目前的行业基本面主要还是取决于后续调控政策走势。上市公司开发模式转型是大势所趋，原有的高实际投入资本回报率必然回归。从长期来看，由宏观调控导致的上市公司强弱分野才是房地产行业选股的主要依据。

　　钢铁业：有利成本下降

　　总体看，此次汇率调整对钢铁行业的影响以中性偏良好，但影响程度有限。

　　汇率调整对钢铁行业的影响集中体现在原料进口和产成品的进出口。当前2%的汇率变动，将导致铁矿石价格下跌2%，并导致行业成本下降0.84%～1.06%，利好影响有限。

　　对于产成品的进口，汇率的下跌将导致进口价格换算的下降。同铁矿石一样，在忽略交易环节成本的假设下，汇率升值的比例即是进口价格下跌的比例。进口产品价格每吨将下降80元～120元(相当于9.8美元～14美元)，波动幅度影响较小。另外一个不利影响是，汇率因素导致的产品价格下跌将继续对国内产品价格产生抑制作用，对国内产品价格的反弹和上市公司第四季度产品价格调整将产生信号预期作用。

　　对于产成品的出口将产生不利影响，但程度也很有限。前期出口扩大的主要原因是国际与国内价格差别比较明显，国内产品竞争优势显现。而汇率的调整将削弱国内产品出口的动机。

　　化工行业：影响有利有弊

　　由于我国化工业进口依存度较高，贸易逆差持续扩大，因此人民币适当升值可以降低原材料的进口成本，有利于提升整体行业的毛利空间。对于具体企业，还要综合考虑其采购和销售分别在国内和国外的市场比例，方能具体判断。

　　当然，作为一个既包括原材料，又包括终端制品的长产业链行业来说，各个子行业所受的影响也不尽相同。一般地，越是位于上游的产业，则弊大于利；对于中下游产业，则是有利有弊。

　　随着人民币的升值，目前国内市场上进口数量较大的产品(如钾肥、高档有机原料、合成树脂和橡胶等)，进口产品就更具有吸引力，国内生产同类产品的企业所受的冲击较大。

　　传统出口产品(如纯碱、烧碱、农药、氮肥等)，人民币升值无疑会影响其价格竞争力，特别是上述产品中我国出口以中低档产品为主，可能会造成一定的负面影响。对于采购进口原料数量较大的制品类企业(如玩具、薄膜、胶鞋、轮胎等塑料和橡胶制品业)来讲，原料成本会随之下降，可以部分抵消出口竞争力下降的不利影响。

　　电力行业：总体影响正面

　　部分电力公司将从人民币升值中受益，大致可以分为以下几种情况。

　　公司外币负债大于外币存款，升值获取汇兑收益。典型的如漳泽电力(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)、国电电力(资讯 行情 论坛)、上海电力(资讯 行情 论坛)和申能股份(资讯 行情 论坛)等；燃油发电机组重油依赖进口，升值后燃料成本压力略有缓解，典型如深南电(资讯 行情 论坛)和深能源(资讯 行情 论坛)；部分公司将发生大额设备进口，升值后设备采购成本略降，间接受益；升值后国内动力煤电价相对国际动力煤折价略减，可抑制国内煤价上涨，华南地区进口煤采购成本可望降低。

　　总体看来，多数发电类公司产销均在国内，人民币升值对发电业务直接影响不大。因此，除个别公司外，人民币升值对相关电力公司名义利润影响不大，且相对间接。

　　电信行业：运营商受益明显

　　我们选取了中兴通讯(资讯 行情 论坛)和中国联通(资讯 行情 论坛)作为电信行业的代表进行分析。

　　受人民币升值的影响，中兴通讯海外收入、支出受双向影响，但短期冲击有限。随着海外收入占比的提高，人民币升值对中兴通讯2005年、2006年业绩负面影响将逐渐体现，但影响较为有限。根据我们的测算，人民币升值2%对中兴2005年、2006年净利润减少幅度分别为0.96%和2.2%。长期来看，5%～10%以内的汇率升值对中兴的海外市场竞争力不会有明显冲击，其研发优势决定了价格优势仍将持续存在。

　　中国联通无疑将成为人民币升值的受益者。由于联通目前拥有6.55亿港币的短期借款及12亿美元的长期借款(借款期限为3～7年)，根据我们的测算，人民币升值2%对中国联通2005年净利润提升幅度为3.28%，但这部分汇兑收益是一次性的。此外，与设备商相反，运营商是人民币升值的受益者，因为国内运营商目前设备仍以海外采购为主，人民币升值可使采购成本降低，从而降低逐年折旧费用。