医药行业政策趋好 将强者恒强进行到底

　　医药行业今年开局良好，政策环境趋好，我们认为将继续成为2005年投资热点。

　　从市场表现看，中药行业继续跑赢大盘和其他子行业。在投资策略上，我们认为医药行业呈强者愈强态势。投资者应投资于产业链中具备资源优势和有能力不断为自身创造资源的制药企业。

　　我们认为，具备资源优势的制药企业主要有同仁堂(资讯 行情 论坛)、云南白药(资讯 行情 论坛)、东阿阿胶(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)等，它们具有先发优势，且优势难以复制。有能力不断为自身创造资源的制药企业主要有：天士力(资讯 行情 论坛)、益佰制药(资讯 行情 论坛)、恒瑞医药(资讯 行情 论坛)、丽珠集团(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)、山东药玻(资讯 行情 论坛)，它们具备后发优势，也同样值得关注。

　　在目前的市场环境中，投资者可坚定持有同仁堂、云南白药、东阿阿胶这一类持续稳定增长型股票，需要提醒的是同仁堂和东阿阿胶季报可能会对股价形成短期压力。

　　天士力具备持续增长能力，集团公司较为复杂的股权结构，使得市场一直在给公司折价，作为一家具较强竞争优势的现代中药企业，我们认为公司合理市盈率为20倍，目前的合理股价为14-14.5元。

　　海正药业(资讯 行情 论坛)业务迈上了新的台阶，产业优势已经提升，目前他汀类产品的短期调整是在为长期发展积蓄动力，抗肿瘤类(如长春瑞滨)、抗感染类(万古霉素)的增长延续使得公司抗风险能力大大加强。

　　华海药业的未来增长点较为明晰，来自于规范市场销售比例的不断提高、市场需求旺盛的普利类产品的产能扩张、川南基地的投产将极大地缓解沙坦中间体的产能瓶颈，同时制剂类也将逐步给投资者带来惊喜，公司具备长期投资价值。

　　丽珠集团的整合效应为我们所看好，但这种效应将会在下半年逐步体现，在经历了2004年抗生素限售和产品降价后，医药行业宏观面已经趋好，公司借强大的营销实力，已经在逐步走出低谷，获得较快增长，但较大比例的配股也会给公司股价带来压力。

　　恒瑞医药凭借肿瘤药和麻醉药在医院市场的积累，在医院终端形成了强大的谈判能力，主要产品进入医保可弥补降价带来的损失，强大的研发实力将保证公司持续有新品上市，公司未来业绩可能保持30%左右的增长。短期估值虽然有压力，但我们认为恒瑞是值得长期持有的公司。

　　(申银万国　　罗　鶄)

　　FDA警示止痛药风险

　　中国药企

　　反应平淡

　　□　本报记者　蒋　晔

　　美国食品药品监督管理局(FDA)日前发布声明称，综合现有的研究数据，所有的非甾体消炎药均有导致心血管疾病和胃肠道出血的潜在风险。目前FDA已要求这些药品生产厂家在其说明书中加入黑框警示。

　　招商证券研究员孙怀宇告诉记者，非甾体类消炎药属于普药，国内不少制药企业都能生产，但由于品牌、市场推广等方面不如合资企业，因此在市场占有率上，还是以合资品牌居多，如芬必得就是由中美史克所生产。

　　据悉，目前全世界每天约有3000万人接受非甾体类消炎药的治疗。而在我国这类药也广受大众欢迎，如芬必得、扶他林等消炎止痛药由于品牌因素和属于非处方类药品，销售一直不错。

　　据悉，在国内的制药类上市公司中，生产此类原料药的主要有新华制药(资讯 行情 论坛)、吉林制药(资讯 行情 论坛)和百科药业(资讯 行情 论坛)等，而且多以出口欧美市场为主，其中，新华制药的年产量超过4000吨。

　　据了解，非甾体类消炎药的主要原料药是布洛芬或阿司匹林，业内专家指出，如果这些药存在较大的副作用，也势必来自于这两种成分。因而，一旦制剂药的需求减少，肯定会传导到上游原料药领域。至于这些影响究竟能有多大，孙怀宇表示，眼下还无法确定。

　　新华制药的一位工作人员告诉记者，FDA的警示对公司肯定会有影响，但不会很大。该公司2004年年报显示，去年新华制药的阿斯匹林和布洛芬国内市场占有率虽然分别达到了64.54%和38.8%，但两种产品占当年总销售额的百分比仅为5.7%和3.99%。相对而言，吉林制药所面临的形势更为严峻，该公司2004年报显示，阿司匹林的收入占到当年主营业务收入的12.32%，而且此类产品的90%用于出口，记者曾试图联系该公司董秘，但电话一直无人接听。

　　不过，一位业内专家告诉记者，FDA就药品可能会产生的不良反应，发布谨慎使用的警示是非常常见的，并不说明这些药就不能用了。而新华制药的工作人员表示，非甾体消炎药有副作用，是一直以来都存在的事。孙怀宇则指出，在常用的镇痛抗炎药中，非甾体类药是目前副作用相对较小的一种，也是比较安全的，以目前的技术水平，在世界上还找不出更适合的替代产品。

　　目前国内药品零售市场仍保持平静，药店内，芬必得、西乐葆、扶他林等药品的销量没有受到太大的影响。以药品零售为主的上市公司上海医药(资讯 行情 论坛)的董秘曹伟荣告诉记者，目前在药品零售企业中，处方药的销售占了绝大多数，像芬必得这样的非处方药所贡献的利润不高，因此，即使销量下降，对公司业绩的影响也有限。而复星医药(资讯 行情 论坛)总裁汪群斌表示，即使有影响也不怕，因为药品零售企业完全可以通过扩大其他药品的销量来弥补减少的收入。

　　核心医药企业优势尽显

　　□　招商证券　周　锐

　　一季度医药板块的走势基本上与大盘相仿，但防御性很强的中药板块在弱市中表现良好。医药企业强者恒强的特点在一季度得到了充分体现，云南白药、同仁堂、天士力和复星医药等优势企业得到了市场的充分认可。

　　国家统计局的最新数据显示，2005年1-2月医药制造业销售收入按可变价计算同比增长17.7%，增长速度超过2004年同期水平，利润总额同比增长20.62%，增长势头不错。

　　从利润率来看，2005年1-2月的利润率水平基本上与2003和2004年持平，而与去年中期相比，盈利水平有所恢复，显示产品降价、成本上升等因素造成的盈利能力下降状况有所缓解。

　　在子行业方面，原料药行业实现了27.8%的收入增长，虽然销售利润率有小幅下降，但利润总额也实现了17%的增长，扭转了去年负增长的状况；化学药制剂子行业的销售利润率水平有较大的提高，从9.9%提高到11.2%，利润总额增长25.6%，远大于收入增长，显示行业盈利能力有较大的回升；中成药子行业保持了较高的增长速度，销售利润率稳中有升；生物、生化行业统计数据波动较大，这可能由于该子行业新进入企业多，退出企业也较多，统计口径有较大差异的原因。总体来看，化学药两个子行业的状况都有较明显的好转，但能否持续还需要跟踪。中成药的稳定增长特性将在一定时间内维持。

　　相对估值水平不断上升

　　近几年来医药板块的市盈率不断下降，4月15日已经公布年报的医药股的加权平均市盈率为28.8倍，如果按3季度季报估计全年业绩，整个医药板块的平均市盈率为29.8倍。

　　在医药板块市盈率绝对值不断下降的同时，医药板块市盈率相对于A股的平均市盈率的比值却不断上升，从2002年中期的0.7上升到目前的1.69倍，医药板块的相对估值水平已经创出历史新高！(截至4月15日已经公布年报的A股加权平均市盈率为16.6倍，按3季度业绩估算的市盈率则为17.6倍)。

　　从2004年下半年起，中药板块市盈率相对于医药板块的市盈率水平有所回升，从0.9　上升到0.98，相对折价因素已经基本消失，中药板块估值水平提升的空间已经受到限制。

　　化学药公司面临双重压力

　　□　海通证券　王友红

　　多数医药产品毛利率下滑

　　2004年，政府颁布了一些与医药行业相关的政策。如抗感染类药品价格大幅下降、药品招标采购、抗菌药“限售令”实施以及出口退税政策等。这几项政策的实施，对于一些生产抗生素的企业及出口型原料药企业有一定不利影响，最明显的是抗生素制药巨头面临较大的经营压力，业绩纷纷下滑。不过，GMP认证以及医保目录的修订则对一些实力较强的企业有利，有利于促进医药行业的健康发展。

　　2004年，全部医药类上市公司的平均毛利率在38%左右，比2003年下降了一个百分点左右。其中化学制药为32%左右，比上年下降3个百分点。主要原因是大宗化学原料药价格的大幅滑落，制剂药的降价以及原材料价格快速上涨所引起的。医药上市公司中，生物制药的平均毛利率最高，达到47%，下降幅度不大。主要是生物制品的毛利率普遍较高，且原材料价格上涨幅度没有化学药的大，产品价格降价压力相对小一些。

　　业绩仍将两极分化

　　截至4月12日，从已公布年报的25家化学制药上市公司披露的数据来看，20家主营业务收入实现增长，15家净利润出现增长。主营业务收入平均增长13.3%，增长速度慢于化学制药行业整体水平；净利润平均下降了12.4%，下降幅度大于化学制药行业整体水平。其中有7家上市公司净利润增长速度超过30%，且其中5家为连续快速增长的企业。

　　我们认为，化学制药上市公司中的绩优股的表现值得关注，主要是恒瑞医药、华海药业、海正药业、现代制药(资讯 行情 论坛)及鑫富股份(资讯 行情 论坛)。

　　在已公布年报的11家生物制品类上市公司中，有8家实现业绩增长，目前这些公司的市盈率普遍较高，平均市盈率在48倍左右。这些企业中具有技术支持和市场支持的企业比较被看好，例如天坛生物(资讯 行情 论坛)，科华生物(资讯 行情 论坛)等。

　　从今年第一季度看，化学制药公司以及生物制品类上市公司股票平均跌幅均大于大盘的跌幅，这主要是对医药行业2005年的预期降低引起的。一方面，由于石油价格高位运行，化工原材料的涨价较快，导致化学制药类企业的生产成本快速上升，另外能源价格的上涨对部分高能耗企业的成本影响也较大。另一方面，由于产品竞争主要通过价格竞争进行，企业不能将成本的上涨压力转移给下游客户或消费者。这两方面的压力直接导致产品毛利率下滑，挤压了企业的盈利空间。

　　我们认为，目前绩优股票的市盈率合理或略有偏低，绩差股定价偏高，这些公司很可能继续两极分化。

　　中药板块：稳定发展是主旋律

　　□　海通证券　杨建弟

　　品牌效应拉动业绩增长

　　截至2005年4月12日，已有24家、超过70%的中药板块上市公司公布2004年报。目前来说，其经营情况要好于板块整体水平。

　　已经公布年报的24家中药类上市公司中，19家销售收入增长率超过10%，2家持平，只有3家公司销售收入出现下降的情况。但是从公司净利润情况看，只有13家上市公司净利润增长幅度超过10%，这说明不少主营业务收入大幅度增长的公司，其增长质量仍然有待提高。

　　从年报看，中药板块上市公司销售收入的增长主要有以下几种类型：

　　首先是依靠公司产品拉动其销售收入增长。一般来说，这类公司增长情况较为稳定，连续几年销售收入始终以较高幅度增长，例如云南白药、益佰制药、天士力、片仔癀、东阿阿胶、马应龙(资讯 行情 论坛)、同仁堂等公司都属于这种情况。此类公司在市场中一般具有较高的品牌声誉，或者其产品具有其它产品难以替代的竞争优势。

　　其次是2004年合并报表范围改变或者进行重组使得公司主营业务收入出现较快增长。与第一种情况相比，由于此类增长业务盈利能力不一定很强，因此净利润难以同步大幅度调高。

　　此外，部分公司2003年销售收入基数较低，也导致2004年销售收入同比增长幅度很大。此类公司增长情况不一定稳定，今后的经营情况仍然需要密切关注。

　　2004年销售收入下降的原因，有的是由于受到公司化学药业务销售收入下降的影响，有的则是由于公司产品单一导致经营不够稳定，有的则是公司长期以来一直存在问题的反映。

　　对净利润大幅度增长的13家公司增长原因进行分析，我们认为，依靠公司自身产品竞争力以及市场对其品牌认同程度拉动公司业绩增长的上市公司最值得我们的关注。需要指出的是，此类公司中的片仔癀净利润出现了大幅度下降，益佰制药净利润增长幅度则只有9%。我们认为影响片仔癀业绩下降的因素2005年已经基本消除，公司业绩有望出现较大幅度增长；益佰制药由于是较为典型的依靠销售拉动收入增长的企业，因此营业费用是影响公司业绩一个相当重要的因素，较容易造成公司业绩不够稳定，因此公司费用变化情况需要加以密切跟踪。

　　中药板块：稳定发展是主旋律

　　2005年中药板块投资机会如何？回顾2003年以来中药板块的走势，应该能够得到一些启示。

　　2003年中药板块走势明显弱于大盘，与2004年走强形成明显对比。我们注意到，2004年中药行业基本面并没有发生大的变化，基本延续了长期以来低速、稳定增长的局面。但两年间中药整体板块走势迥然有别，原因是什么？

　　我们认为，2004年伴随国家宏观调控政策出台，抗周期能力强的行业成为投资热点，中药产业作为刚性消费行业的抗周期性优势自然吸引了众多投资者的关注，加之稳定成长的中药板块2003年几乎处于边缘化投资的状况，长期下跌也使其二级市场风险大幅度降低，最终促成了中药板块2004年的走强。不过中药板块个体走势依然存在明显差异，同仁堂、云南白药、东阿阿胶、天士力等有品牌、竞争力较强的上市公司是拉动中药板块走强的主要力量，其它大多数中药公司走势平平。

　　与2004年相比，2005年中药板块外部经营环境没有明显变化，宏观经济政策取向也基本是2004年政策的延续。我们认为，中药上市公司的龙头企业其投资价值已经在很大程度上得到发掘。品牌中药公司由于具有长期稳定发展的良好基础，从长期发展的角度来看，仍然值得投资，但估计出现2004年那种短期内股价有很大上涨幅度的可能性不大。

　　政策因素

　　左右行业冷暖

　　□　海通证券　杨建弟

　　我们预期2005年医药制造业利润将比2004年同比增长大约10%左右，行业的整体发展态势良好。不过，一些不确定因素仍有可能影响行业发展。

　　新版《医保目录》拉动中药公司收入增长

　　2004年9月社会保障部公布的新版《医保目录》有可能拉动部分医药企业2005年销售收入增长。新版《药品目录》中成药品种由415个增加到823个，增加了98%；西药品种由725个增加到1031个，增加了42%。数据显示，《药品目录》调整对中药产品有明显倾斜，也从一个侧面体现出我国对中药产业发展的政策支持。

　　我们认为，部分中药企业相对来说受益于《医保目录》程度可能会较大。

　　进入《医保目录》产品面临降价风险

　　有报道称，针对2004年新进入《医保目录》的药品品种，国家发改委已开始酝酿新一轮药品价格下调举措。值得关注的是，中成药将成为这次价格调整的主要对象之一，涉及的品种数量很多，且降幅颇大。

　　我们预计，那些生产厂家较多的中成药品种有可能在价格调整中首当其冲受到冲击。尽管价格调整可能会经历较长时间的准备阶段，才正式实施，但考虑到一旦实施可能会对医药生产企业尤其是中成药制造企业利润存在较大影响，我们应该对此予以密切关注。

　　税收政策调整利好部分药企

　　2005年3月4日，国家税务总局“关于调整制药企业广告费税前扣除标准的通知”中提出，对制药企业广告费税前扣除标准为自2005年度起，每一纳税年度可在销售(营业)收入25%的比例内据实扣除广告费支出，超过比例部分的广告费支出可无限期向以后年度结转。

　　目前来看，以OTC药品为主的医药公司在企业品牌宣传方面的费用更高，高于8%的情况较多，该政策调整后对于公司净利润拉动较大。

　　招投标制度深化挤压行业利润

　　伴随着六部委《若干规定》颁布，2005年招投标制度实施范围将进一步扩大，药品价格存在继续下降的可能。医药制造公司、尤其是产品高度竞争的公司其利润空间将进一步压缩。由于中药在医院用药中比例不高，而且中药在品种上的竞争不如化学药品激烈，药品招标采购对中药价格的影响相对较小。

　　大事盘点

　　★阿司匹林反倾销中方获胜

　　2002年，美国对我国散装阿司匹林生产企业提出反倾销诉讼。今年2月，美国法院对该案件做出重新裁定，中国企业的反倾销税率将从16.51%大幅下降到6.42%，吉林制药和新华制药将从中受益。

　　★默克阿仑膦酸钠专利被提前终止

　　2月，美国法院宣布占骨质疏松症全球药品市场35%份额的阿仑膦酸钠(福善美)专利将提前10年即在2008年过期。默克表示将提出上诉。阿仑磷酸钠专利如果确能提前过期将给国内的相关生产厂家带来机遇。

　　★日本药企有计划向华转移生产基地

　　今年4月，日本将实施新修订的《药事法》，允许制药企业将药品的研发与生产分离。在此变化下，日本国内制药企业已准备整合其生产部门，扩大对外委托生产业务，以削减生产成本。

　　★青霉素工业盐价格略有回落

　　春节后青霉素工业盐的价格略有下滑，市场报价维持在55-60元/十亿，低于年前的65　元/公斤。厂家成交价在55　元/十亿左右。

　　★《直销法》上半年难出台

　　有报道称，受众多保健品企业关注的《直销法》已经被呈送到了国务院法制办官员的案头，但审批却被安排在今年7月以后。直销法如能出台，将改变保健品市场格局。

　　★国家将设立药品定价中心

　　据了解，正在筹备中的药品定价中心由国家发改委具体负责筹建，主要职能是对我国药品价格进行充分核定准。这意味着国家对药品价格的控制将更加严格。

　　★新医保目录乙类最迟下半年执行

　　劳动和社会保障部日前提出，今年一季度，各省、自治区、直辖市要全部发布调整后的医保乙类目录，各统筹地区最晚在下半年开始执行。医保目录的具体实施将对相关企业产生实质性影响。

　　★2005年医保将覆盖1.29亿人

　　劳动和社会保障部日前提出，今年全国医保参保人数将覆盖1.29　亿人，生育保险将覆盖4500万人。医保范围的扩大将使医保目录中的药品销售受益。

　　★扑热息痛反倾销案终裁

　　近日，在印尼对该案件做出的最终裁决中，参与应诉的安丘鲁安药业等六家企业避免了超过10%的高税率，而其他企业则将被统一征收18.62%的反倾销税。