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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　中国七月份宏观经济数据出现了不同趋势。由汇丰银行采编的采购经理人指数(PMI)为49.3，高于六月份的48.2。与此相反，中国官方编制的采购经理人指数为 50.1，

　　几乎与六月份的50.2持平，

　　但略低于市场一致预期的50.5。官方采购经理人指数曾在4月份达到年内的高点(53.3)，但此后连续四个月下降。由于官方的采购经理人指数的抽样统计基础是基于全国制造业的20个大行业727家企业，

　　因此，该数据系列表明，中国经济仍然将在三季度走弱，只是放缓的步伐正在缩小。由于经济减速的趋势尚未完全逆转，大多数经济学家继续预期，在未来几个月内，中国政府将进一步放宽政策措施。

　　政治层面上，中共中央政治局在7月31号召开了高层会议，主要是分析了当前的经济形势，并部署下半年任务。从会后披露的讲话内容来看，中央政府高度重视经济下行的趋势，特别是GDP已经连续6个季度下行。在三大产业中，工业的经济下行更值得关注，这是因为不仅工业增加值增速已从去年一季度的14.4%下降到今年二季度的9.5%，而且实体需求，特别是煤电油运的数据均出现大幅下降。年初至今，全国发电量较去年负增长，煤价出现下行，粗钢与水泥产量虽有回升，但价格大幅下降。总体来讲，中国经济的三驾马车的格局是 --- 出口受阻，消费短期不能改善，因此重点还是投资。投资重点则仍要靠基础设施投资、工业投资和房地产。在基础设施投资方面，7月31日中央政治局会议首提“有效投资”的概念，即指符合调结构转方式，不盲目、无产能过剩的投资。会议充分肯定了高铁的积极作用，并且认为基建投资还有很大空间，是政府稳增长的着力点。工业投资由于地方政府过度干预，出现产能过剩，存在部分无效投资的现象。房地产投资则要坚持调控不动摇。房地产的主要问题表现在房价过高，投资投机需求过旺，以及地方政府土地财政问题。

　　会议认为经济增速的适度下行不是坏事，但要把下行趋势稳住，否则将会出现2009年危机时得企业倒闭、减产，以及上千万人失业的情况。因此政府在下半年要稳增长，以确保全年8.0%的平均水平。具体措施包括，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大结构性减税力度和保持信贷适度增长。在通胀下行的背景下，虽然为货币政策进一步放松提供了条件，但空间有限。这是因为中国广义货币增长太快。2001年，中国货币供应量(M2)只有15万亿，但目前已达90多万亿，增长了6倍。同期，中国实体经济总量(GDP)只增加了4.3倍，因此，政府仍然不能对通货膨胀掉以轻心。目前的最佳方案是利用结构性减税推动经济稳定增长。

　　政策方面，中国人民银行没有在七月降低存款准备金率，令市场感到失望。与此相应的是，央行在七月进行了5010亿元的公开市场反向回购协议，以纾缓短期流动资金的紧张局面。目前，削减存款准备金率的主要障碍是中央政府担心，采取进一步宽松政策的信号，将可能引发房价进一步上涨。这也解释了为何短期银行同业拆借利率(七天回购固定利率)在七月份上升到3.49%，远高于六月份的3.12%和5月份的2.96%。由于银行同业拆借利率仍然高企，我预计人民银行在近期内仍可能采用包括削减存款准备金率在内的政策工具，以保持流动性的相对充裕。中国央行在最新的季度货币政策报告中说：“中国将在适当的时间进行政策微调……消费者价格指数可能八月后反弹 ”。在我看来，八月是一个降准的好时机，因为这个时间窗口避免了与7月的降息政策重叠。另外，市场普遍预计即将在8月9日发布的七月份CPI将从2.2%下降至1.7%。

　　对于中国股市，特别是A 股来说，目前棘手的问题是在多大程度上，关于经济硬着陆的悲观预期已经反映在价格里了。上证A 股和深圳A股目前的净率水平大约是过去5年平均市净率的一半。上证指数的估值水平甚至比起2008年10月还便宜15-20%。从根本上讲，A 股愁云惨淡的表现，是因为非流通股改革和新股的大量发行的已经造成目前国内股市的流通市值远远超过了活期存款存量。同时，A 股的散户投资者已明显失去信心。自2011年起，已经有1100万股票交易账户沦为无效账户。此外，投资者还在担心整体市场的盈利预期的下行风险。我认为，随着中国经济走向稳定，未来盈利进一步下调风险已经不大。在过去的一年内，卖方分析师已经将2012年和2013 年的盈利预测(基于摩根斯坦利中国指数)下调了12-15%。而且，许多对冲基金在进入8、9月的中期业绩报告期之前，已经纷纷抛空中国股市，尤其是周期性的行业和股票。

　　我认为，这些看空和卖空趋势即将结束。另外，汇丰银行编制的中国制造业PMI是一个很好的盈利趋势领先指标。在领先4个月的基础下，该系列数据和整体市场盈利的相关系数高达85%。该指数在七月反弹至49.3，并有望在未来几个月内建立升势。

　　人民币方面，有两个最新的事态发展值得注意。首先，在过去三个月内，人民币兑美元贬值了1.3%，这是自2005年废除美元联系汇率制度以来，人民币兑美元出现单向上涨趋势后，首次出现逆转。第二，境内即期汇率被允许在由中国人民银行制定的浮动区间内更自由的波动。今年4月份，央行允许人民币市场汇率波动范围，由官方制定的人民币兑美元固定汇率的0.5%，扩大到1%。在过去，浮动幅度只是具有象征意义，因为境内即期人民币汇率几乎等同于官方汇率。然而，在过去几周，浮动幅度的下限已被不断突破。这意味着，人民银行已经显著减少其在外汇市场的干预力度。

　　人民币兑美元的适度贬值，可能是中国政府在下半年出台的刺激经济增长方案的一部分。尽管如此，我们应该看到，自今年年初以来，由于美元的大幅反弹，贸易加权的人民币汇率已升值约7%。换句话说，人民币贸易加权汇率的上升对正在苦苦挣扎的中国出口行业已经造成沉重负担。因此有理由相信，最近的一系列行动标志着中国的决策者正在测试一种新的、更灵活的汇率机制。中国当局早已明确表示，人民币最终将成为一个自由浮动的货币。

　　然而，市场似乎更担心单向的人民币升值的赌注出现逆转。新闻媒体上充斥着，关于大规模资本外流将对中国经济造成破坏性影响的悲观报告。有些人甚至认为，中国正面临着美元“短缺”的挑战。在我看来，这些担忧是错误的。中国央行持有的高达3万亿美元的外汇储备足够应对任何规模的资本外流。此外，为了消化之前的外国资本流入，人民银行已经要求商业银行在央行存进了大量的存款准备金，这些也是重要的缓冲工具。从汇率机制的角度看，资本外流应该被看做是一个更为灵活的人民币汇率的必要前提。此外，经过多年的培育和发展，人民币外汇市场已经日益稳固。不仅境内市场变得比以往更加具有流动性，而且海外人民币市场也得到蓬勃发展。这意味着中国人民银行拥有更多的以市场为导向的信号，来观察和引导境内的官方外汇汇率。此外，自六月以来，人民币和日元已被允许直接交易，而不使用美元作为中间货币。我相信，这样的直接贸易安排，将很快延伸到其他主要货币品种。