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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　纵观七月份的全球金融市场，投资者会发现一些极其不同寻常的价格表现。具体说来，就是包括危机四伏的欧洲股市、避险保值的政府债券和抵御通胀的黄金等类别的资产价格一起飙升。七月份的市场明星则是农产品，特别是小麦和玉米成为了最大的赢家。由于美国大旱，小麦和玉米在本月分别上涨了+20%。年初至今，小麦和玉米的涨幅分别达到+36%和+25%。主要农产品的价格如果继续保持上升，整体经济的通胀压力则可能会抬头，而这将使得主要央行如何作出刺激经济增长的决定，变得更加复杂。回到股市方面，七月份主要欧洲股市，如德国DAX指数和泛欧Stoxx600分别上升了5.5%和4.1%。美国标准普尔500指数和英国FTSE指数也上涨1.4%和1.2%。标准普尔500指数今年以来上涨了11%，而且从未低于去年年末的1257.6点的水平。

　　在债券和信用利差市场方面，七月份的超额收益，因为月中的欧债风波和核心市场的国债收益率的优异表现，而显得有点嘈杂。德国国债和美国国债在七月份别获得了+2.1%和+1.1%的回报，而同期的美国和欧洲高收益率债券的总体回报率为+1.7%和+1.5%. 七月的“胜者”还包括黄金(升3.29%)和日元(兑美元升值2.1%)。另一方面，七月的“失败者”则有中国的上证A 股指数(跌5.1%)、日经指数(跌3.5%)、西班牙IBEX指数(跌4.6%)和意大利FTSE MIB指数(跌2.7%)。

　　受欧洲主权债务危机的影响，西班牙和意大利的10年期国债价格在七月份分别下跌了2.87%和1.87%。

　　基于金融市场的历史经验，所有三个资产类别(股票、债券和黄金)在单个月份内实现同步的大额收益的现象，是非常罕见的。经验数据表明，在股票、债券和黄金这三者之中，必定有一类资产的价格将出现回调。仔细研究目前的市场环境，这样的价格回调也有合理的预期基础。从基本面来看，欧洲央行最新公布的应急政策不足改变当前的游戏规则，从而可以单枪匹马的结束欧债危机。从经验数据来看，七月份是在过去的400个月里的唯一一个月份，股票，债券和黄金的涨幅都超过了2.5%。即使我们降低筛选标准到2%的水平，也仅仅有八个月份发生这种情况，而最后一次是在15年前的1997年2月。根据历史上的这八个月份的资产价格表现，股票，债券和黄金在未来一个月内，至少有一类资产价格会出现回调，幅度大约在4-5%左右。

　　七月份，股票、债券和黄金出现同步大额收益有一个很好的解释 --- 那就是，市场憧憬主要央行会向经济和银行体系注入流动性，尤其是在欧洲央行主席承诺“不惜一切代价维护欧元”的背景之下。因此，股票多头指出，欧债危机的解决将会使股票类资产从目前备受压抑的估值水平中解放出来。他们还补充说，央行之前注入的所有流动性，都将提高利润，而不是工资水平。债市多头的观点则认为，任何新增的流动性将倾向于流入具有“安全港”功能的债券类资产。他们还认为，之所以需要更多来自央行的流动性，是因为决策者们真正担心的是通货紧缩，而后者利好债券。与此同时，黄金重现牛市的情原因则更简单 --- 投资者担心，央行大量印钞将导致纸币的明显贬值。

　　显然，这三种观点之间存在着逻辑上得相互不一致。但至少在一段时间内，央行注入流动性的魔力则确实可以提升所有资产价格。然而，作为价值投资投资者，我认为资产价格的同步反弹是一个红色预警信号。虽然今年以来，股票，避险政府债券和黄金已经上了5%，

　　但几乎不存在这样得经济或金融条件，能保持同时推动它们的价格上涨。例如，欧债危机的解决将利好股票，但不利于“避风港”类的债券资产。与此相反的，如果欧债危机升级，通缩的力量则是利好债券，但对黄金明显不利。

　　展望未来，我仍然坚持资产再通胀的投资策战略。这是因为，1)经济将保持低增长且存在温和的下行风险；2)发达国家财政政策普遍处于紧缩状态；3)新兴市场和发达国家都将进一步放松货币政策；4)美国和欧洲的财政危机将处于既不能立即解决，也不会立即爆发的胶着状态。目前，大多数卖方经济学家的预测是，世界经济增长将维持在2%的水平左右，比起增长潜力略低约0.5%。这样的宏观环境表明疲弱的经济增长是因为结构性的因素，而不是周期性的原因，特别是考虑到持续未决的金融危机和公共债务危机。基于国际货币基金组织(微博) (IMF)和著名学者莱因哈特和罗格夫(Reinhart & Rogoff)所做的很多学术研究表明，在金融危机过后和公共债务/ GDP超过90%的背景下，世界经济增长至少会在十年之内处于1%的低水平。

　　较合理的解释是，严重的金融危机和财富损失的痛苦记忆使得公共和私营部门的行为更加谨慎，并迫使他们对自身的资产负债表进行重组。而这的确是日本企业在20世纪80年代的泡沫之后的反应。在经济衰退中能够幸存下来的经济主体通常是行为相对谨慎的。研究表明，行为谨慎和对风险看法通常只会非常缓慢(至少十年以上)得得到改变或者退出人们的记忆。政治方面，美国大选预计将在11月举行，但不幸的是，它出现并不会产生一个真正的、可以协商一致的财政、货币政策。在欧元区，货币决策者和政治家似乎都同意一个办法-，即他们可以做任何是来防止欧洲货币联盟解体，但他们绝对不会交出主权。因此，风险溢价在世界各地趋于上升水平。根据市场的预期，目前美国股市的收益率为8%，而不包括美国在内的全球股市收益率为9.5%。这意味着与政府或企业债券收益率相比，股市存在着极高的收益风险溢价。

　　鉴于这样的宏观环境，我认为，久期较长的资产类别相对更具有吸引力，这包括房地产，企业和新兴市场债券，股票。而现金，外汇和商品则不具有相对投资价值。这是因为，宽松的货币政策和资产再膨胀是

　　“长久期”资产的风险溢价的最大驱动力量。我的逻辑很简单 --- 主要央行正试图以注入越来越多的流动性的方式来刺激经济增长和避免通缩，并且同通过购买国债来降低利率水平。这些额外得流动性注入，使得全球经济出现现金“冗余”，从而诱使或者刺激经济主体在商品、服务及其他金融资产方面的消费。当消费者对未来的经济前景更有信心，他们倾向于重新分配这笔额外现金支出，如：投资在耐用消费品，固定资产，房地产和股票等长期资产上。

　　此外，当前的投资组合配置也支持这样的判断。由于大多数投资者仍对前景表示担忧，因而喜欢相对安全的金融资产，如政府债券。年初至今，固定收益类的共同基金已经看到超过流入3500亿美元，而从股票类基金流出的资金却达350亿美元左右。与此同时，在全球投资组合中的股票比例仍然不高，甚至低于2009年年中的水平。但是，全球股价自2009年年中开始，已经上涨了30%。鉴于非常有限的新股发行量，这表明，虽然世界经济的前景相对于3年前，仍然处于不明朗状态，

　　但股票价格仍然受益于通货再膨胀的政策。