陈宁远

　　独立财经评论员

　　近日美国银行减持建行H股的消息在国内引起了很大的轰动。尤其是美国银行此项大宗交易的对手盘，主要可能是中国外汇管理局、全国社保基金和中信证券等中资机构，贱卖贵买的议论甚嚣尘上。

　　有人综合美银历次交易建行股份，认为入股6年，累计投资119亿美元，分四次套现194亿美元，已有75亿美元的盈利，另外尚有未减持的总股本5%H股，市值92亿美元左右，合计盈利超过160亿美元。这从总数看似乎是很大一笔买卖，但若是从投资回报看，其实并不起眼。按照这个综合计算，一笔总额为119亿美元的投资，6年获得了1.35倍溢价，平均年化回报率不超过5%，这在资本市场上算是什么暴利呢？这不过是比通常信贷资产的回报率稍高一点而已。

　　再说中资机构贵买吧！以目前建行的估值，建行A股动态市盈率仅为6.10倍，市净率1.54倍，这是A股历史上银行估值的最低水平。而H股的水平虽高于此也不过市盈率8倍，市净率1.6倍。虽然交易完成之后，A股股价仅相当于H股的67%，但金融股A+H价格倒挂是大面积的，这是两个市场投资偏好造成的，谁都无法否认建行A+H股价格在各自市场都处在历史性低估值区域。

　　此刻纯粹从市场交易操作而言大规模卖股票，很难说是正确的投资，尤其像美银这样的战略投资人，长期持有建行对其在中国市场的经营而言无疑是重要的，而且目前除了资产规模之外，建行在盈利能力等多项指标上都超过美银，美银抛售不说毫无道理(据说是为了补充自己的资本金，否则市场融资难以达标)，至少不是很自然的选择。而建行遇此大规模减持，A+H股的价格不跌反涨大约可以做一个证明，证明市场并不以此大规模的减持看空建行。中资机构目前接盘可能还会有投资风险，但风险边际至少是处在历史周期的底部。而从战略投资的角度说，这未尝不是可以冒的风险。贵买逻辑勉强。

　　有人按照当时国内上市银行和国外上市银行的市盈率分析，认为当初建行引进美银成为战略投资人是典型的贱卖。这个分析表面看起来很对，但股权转让市盈率的确是一个重要指标，却不是唯一的指标，更不是决定性的指标。建行当初并未上市，其权益如何估价，需要考虑的东西就太多了。首先市场参考市盈率估值时，不可能把上市公司和未上市公司等同对待。而当时建行改制后上市面对的是世界市场，是如何将国有商业银行改造成为有全球竞争力的商业银行，简单地拿国内其他新上市商业银行进行对比，更是文不对题。

　　因为体量相差太大，当时早已上市的深发展、浦发这些地方银行才刚刚开始，它们在各自属地的影响力，都未必强过建行当地的分行。浦发全行的盈利，直到现在也不过和建行上海分行相当，而当时就更加逊色了。

　　2003年底前，由中央汇金投资率先启动建行和中行的国有银行的改革时，其资产和权益怎么定价才合理？当时就有很激烈的争议。那时国有银行业务模式单一，存贷差是主要的利润来源(至今未改，最赚钱的工行今年中报生息收入占比依然超过75%)，而其他金融业务几乎空白。这种被世界先进金融机构看成是古老钱庄的盈利模式，想在国际市场上定出高倍市盈率缺乏足够的说服力。

　　而且更为困难的是，那时资本金勉强达标的国有银行还不像现在这样有能力拿出好的经营成绩，几乎没有人认为它们有市场竞争力，更无人想到8年过去了，它们竟然成为世界上最能盈利的银行。它们当时在国际市场上被看到的最大优点，就是隐含着国家信誉。但这个国家信誉又背着沉重的负担，就是行政权力色彩浓厚，和市场化交易下的银行经营管理相去甚远，而这一点，直到目前都是中国国有商业银行最需要改革而始终没有实质性进展的地方。

　　现在谈贱卖贵买的人，忘记了中国金融改革的艰难，忘记了当时国人金融理念的相对落后，少有人能够意识到在一个高速成长的新兴经济体中，金融业有很大的发展空间。1988年深圳成立第一家股份制银行：深圳发展银行，当初曾邀请当时改革先锋、被报告文学家陈祖芬写入《孙超现象》的孙超入股，他却没有加入，理由是不懂；别看这几年金融股权十分吃香，一些地方商业银行还没上市就被热捧起来了，但在上世纪末本世纪初，参股者却都是政治动员的结果。

　　拿二级市场的价格说贱卖贵买，更是哗众取宠，是没有财务常识和操盘经验的外行话。举例来说，花旗银行在2008年次贷危机后股价曾经跌破1美元，但到2011年合股前就涨到5美元左右，即使经10并1的合股，如今最新价还有27美元，试问又有多少人在此期间大发利是呢？这可是比美银六年投资建行还要高的溢价呀。 应该看到资产价格的市场波动是正常的，在资本市场能够获利虽然是硬道理，但却来之不易，更非贱卖贵买的道德分析可以达到的。

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