文/聚桐分析 Ding、雨灵
导读：中国的医疗美容市场，是当下中国经济中少有的亮点之一，每年参与医疗美容的人次都在以两位数的速度增长。而微整形领域，又是整个医疗美容行业中增速最快的，有关数据显示，2015年大陆微整形手术量大约上升30%。其中透明质酸（俗称玻尿酸）和肉毒素是微整形当中最常用的注射填充剂，因此，有必要关注这个市场体量快速扩大的细分行业。中国透明质酸市场上的品牌众多，来自瑞典Q-Med公司的瑞蓝（Restylane）是中国大陆第一个获得CFDA批准的透明质酸品牌（2008年），截至2015年仍然占据中国最多的市场份额。北京华熙的润百颜则是国产品牌中的首家获批者，目前是国产品牌当中份额最大的，在中国整体市场仅次于瑞蓝。此外还有乔雅登（艾尔健）、伊婉（韩国LG）、海薇（上海昊海生科）也都在市场上拥有各自的消费群体。
我们通过对于透明质酸注射填充剂的国际龙头——瑞蓝生产商Q-Med的发展历史的研究，认为Q-Med成为透明质酸针剂行业巨头离不开以下几点：
1）提供优质的产品，并通过培训医生保证注射效果，减少副作用；
2）完整的产品线布局，多个型号和不同功效的透明质酸，构成产品组合；
3）占据先机，全球布局，与销售伙伴灵活合作，抢占主流市场；
但市场始终是变化的：
4）拥有先发优势并不意味着之后能保持领先份额，如果对手拥有超高的行业声誉以及对市场更好的理解，即使后来也有机会反超；
5）随着行业参与者增多，竞争加剧，产品的高利润率无法维持，必然会持续下滑到合理水平。
希望对当前中国的透明质酸行业有所借鉴。
背景介绍：
Q-Med于1987年在瑞典成立，其基于NASHA（Non-Animal Stabilized Hyaluronic Acid）技术开发的世界上第一只稳定透明质酸填充剂Restylane，在1996年通过CE认证后从欧洲展开其销售版图，以安全、有效、高性价比的特点迅速占领市场，到2014年Q-Med出品的填充针剂已有累计超过2000万病例接受注射，成为世界领先的可降解填充针剂制造商。除透明质酸针剂外。Q-Med还研发生产治疗儿童膀胱畸形、骨关节炎、排便失禁的药物，而Q-Med被收购之后药品线被中止。
1 Restylane产品线大展开，14年间推8款产品
Q-Med所有透明质酸填充针剂都同属Restylane系列。“始祖”Restylane主要用于抚平皱纹以及唇部塑形，于1996年通过欧盟CE认证，到1999年已在超过40个国家销售，包括巴西、意大利、德国、法国等欧洲重要市场以及整形大国韩国，单品销售额从1998年的0.68亿瑞典克朗迅速翻倍至2000年的1.57亿瑞典克朗。
渠道的高速扩张一直持续到2003年，当时已有77个国家可销售Restylane。欧洲以外的重要市场中，日本市场早在2000年便已开始通过执业者销售，只因地区法规的特殊性没有通过认证，而对于占据整容整形市场半壁江山的美国，也经过漫长的申请之路终于在2003年获得FDA批准，随后2008年底又通过CFDA，成为第一只支进入中国的透明质酸美容针剂，2015年国内销售额超过5亿人民币（调研数据、仅限行货）。至此Q-Med基本完成了Restylane全球市场的布局。
图1：Restylane可销售国家数
资料来源：公司年报，聚桐整理2000年3月Restylane Fine Lines和Restylane Perlane进入欧洲市场（1999年11月Restylane Perlane获得了CE认证，Restylane Fine Lines则更早），分别对应表层细纹和更深层的皱纹以及颧骨和下巴的塑形，当年分别录得约1300万和6500万瑞典克朗的收入。2007年Perlane通过美国FDA，成为Restylane系列第二个进入美国的产品。
3年之后Q-Med又推出了Restylane Fine Lines的升级版本，Restylane Touch，同时亮相的还有Restylane Vital，通过浅层注射增加皮肤的活力与水润，也就是俗称的水光针，该两项产品均于2004年初获得了欧洲销售许可。同年Restylane SubQ也获得了欧洲的销售批准，主要是用于塑造面部轮廓，比如提升苹果肌以及丰下巴。Restylane Vital在09年获准进入韩国。
2006年Restylane Lipp推出，专注于丰唇。当年Macrolane也通过了CE认证，这是Q-Med第一款用于身体塑形的产品，依然基于NASHA技术。
2008年推出了Restylane Vital Light，比起Restylane Vital更适用于薄、敏感的皮肤，或者是年轻肌肤的预防性治疗。
2009年初推出Restylane Injector，也就是瑞蓝特有的钝针，简化Restylane Vital Light的注射，并且减少痛感，该产品获得了红点奖。含利多卡因（麻醉剂）的产品也于09年推出，分别是Restylane Lidocaine 和Restylane Perlane Lidocaine，并在2010年通过FDA。
2010年还推出了Restylane Skincare系列护肤品，至此全产品线的搭建基本完成。
表1：2010年止Restylane出现过的产品及适应症
资料来源：公司年报，聚桐整理2011年Q-Med被高德美收购以后，透明质酸针剂产品线整合升级，Restylane， Restylane Perlane， Restylane SubQ以及水光针产品Restylane Vital、Restylane Vital Light得到了保留，唇部塑形的产品升级为Restylane Perlane Lip Volume，而美国市场的产品经过一定的调整、定制，通过FDA的有Restylane，Restylane-L （ Restylane with Ldocaine） ，Restylane Lyft with Lidocaine（Perlane在FDA批准其丰盈脸颊的功能后更名为Restylane Lyft）以及 Restylane Silk，对应深浅皱纹的抚平面部塑形、唇部塑形。
2 挑战行业前辈，填充材料成功换代
Restylane产品最初面世时，市面上的直接竞品主要为胶原蛋白针剂，间接的有肉毒素、以及一些侵入式的假体植入等，而透明质酸的不致敏、微创以及非毒素的性质要优于现有的产品。Q-Med进行了多组对照试验，比如当时美国市场上的领头羊Zyplast（一种胶原蛋白填充针剂），证明Restylane不仅不良反应率低，而且保持的时间更长，使得注射Restylane的性价比更高，在未通过FDA之时便为Restylane累计了声誉和期待，在05年时已占据了美国四分之三的市场，远远超过了胶原蛋白针剂，实现了产品的更替。
3 销售策略灵活，北美市场交由成熟公司经营
最初几年Q-Med坚持在主要的市场建立子公司或者全资持有的销售公司，在次要的市场指定独家经销商，而在2002年，Q-Med决定将北美的子公司卖给Medicis（一家美国领先的专业制药公司，专注于皮肤病、足病以及美容医学，02年销售额超过2亿美元，连续5年收入增速接近40%，于纽交所上市，12年被Valeant收购），主要包括Restylane， Restylane Fine Lines以及Perlane在美国和加拿大的销售权，以推动Restylane的FDA认证进程以及借用Medicis成熟的渠道更快打开市场。
该笔交易于2003年达成，总代价1.6亿美元，第一笔支付款项为0.582亿美元，将于该笔交易被美国反垄断机构贸易委员会（Federal Trade Commission）批准后进行，第二笔0.533亿将于Restylane通过FDA后支付，Perlane通过FDA后支付0.291亿美元，最后 0.194亿美元将于销售额达到某一数额（2002年年报中披露为4000万美元，而根据实际支付情况可知该数额有大幅度下调）时支付。第一笔和第二笔支付在2003年均已达成，Perlane于2007年通过FDA，销售额目标于2004年达到，当年销售收入达到1.1亿瑞典克朗，约合0.17亿美元，占当年Restylane系列产品（包括Perlane、Vital、Touch）销售额的约六分之一，其中增量为0.61亿瑞典克朗，占约十分之一。
4 主要市场销售情况，欧亚好于北美
Restylane系列产品主要在欧洲、亚洲、北美洲（主要包括美国、加拿大）、南美洲等多个地区销售。
到2010年，Restylane的主战场依然是在欧洲，基本上一半的收入来该地区。由于CE认证通过较为简单迅速，Restylane在欧洲有着最完整的产品线，而新产品的不断面世，也促进了销售额的持续增长。
图2：Restylane系列产品欧洲销售额及增速
资料来源：公司年报，聚桐整理亚洲市场发展也较为良好。08年受金融危机影响销售录得负增长，次年Restylane通过CFDA认证，重新开启了20%+的增速。
图3：Restylane系列产品亚洲销售额及增速
资料来源：公司年报，聚桐整理北美地区在08年除受金融危机影响外，更多的是来自Juvederm（乔雅登）的阻击。Juvederm Plus和Juvederm Ultra Plus于2006年通过FDA，其生产公司Allergan作为美国医美巨头，生产的Botox肉毒素已在美国市场流行了十几年，为Allergan累积了相当高的声誉，再加上“主场优势”，使得Juvederm对Restylane产生了相当大的冲击，导致08年收入不及前年一半，直到10年Restylane-L以及Perlane-L通过FDA后才有所起色。而欧洲市场08年以后增速放缓也与Juvederm不无关系，尤其是像英国以及德国这些比较认可美国市场的区域。
图4：Restylane系列产品北美销售额及增速
资料来源：公司年报，聚桐整理5 美国市场启示，先入者不一定为主
随着Restylane进入美国市场，其他的透明质酸针剂也陆续登陆美国，2004年通过了Hylaform（Genzyme）、Captique（Genzyme），2006年通过了Juvederm Plus、 Juvederm Ultra Plus（Allergan）、、Elevess（Anika），08年通过了Prevelle Silk（Genzyme）、Belotero Balance（Merz），2013年通过了Juvederm Volumna（Allergan），而根据UBS的研报显示，到2015年填充针剂市场的69%的治疗由Allergan旗下品牌Juvederm系列占据，20%由Galderma旗下产品，包括Restylane系列（18%）以及Sculptra（聚左旋乳酸，2%）占据，余下11%则是Merz的Belotero和Radiesse（微晶瓷）。从美国市场的经验来看，初期可能会出现品牌的百花齐放，但最终大浪淘沙只有少数品牌胜出。而先发优势虽然重要，但并不意味着后来者不能居上，比如Restylane虽然第一个进入美国市场但被后来者Juvederm超越，以及后来者Merz公司的Belotero超越先进入的品牌如Hylaform占据了一席之地。
图5：美国其他透明质酸针剂通过FDA的情况
资料来源：FDA，聚桐整理6 Restylane”十年黄金期”，高利润率未能持久
图6：Restylane系列产品1998-2010年间经营状况
资料来源：公司年报，聚桐整理 注：剔除剥离子公司得到款项的影响从总的经营情况来看，Restylane系列产品的销售额在12年间保持了超过60%的超高年化增长率，仅在08年经济危机时录得负值。但经营利润与经营利润率均从07年起开始下降，并在08年受到重组费用和诉讼费用的影响，降至近几年的最低值。在公司整体毛利率水平变动不超过3%的情况下，竞争加剧导致收入增速减缓甚至为负，以致费用率上升拉低了利润水平。（部门的经营利润率与息税前利润率十分接近，差异部分为少量的无法分配的总部费用）
图7：Q-Med毛利率
资料来源：公司年报，聚桐整理09年以后Restylane系列产品的经营利润率进入到20%-30%的行列，且并无明显复苏趋势，似乎也在说明行业高利润率的不可持续。下表列出了多个与Q-Med相同或相近行业参照公司的息税前利润率，其中在透明质酸相关公司中，科妍，Humedix，华熙生物，昊海生物科技目前主营业务为透明质酸，提供透明质酸原料以及产品包括填充针剂、关节腔注射液等，目前EBIT Margin都比较高，艾尔建和LG Life Sciences除生产透明质酸产品外，还有其他的拳头产品以及更广泛的产品线，而Valeant和Medicis则参与分销透明质酸针剂。化妆品公司息税前利润率均值在20%左右，医药公司在30%左右。
表2：参照公司经营利润率
资料来源：Wind，Thomson Financial， 公司年报， 聚桐整理
注：上海家化15年数据排除剥离资产获得的收益
7 策略进化史（1999-2009），市场、产品、销售都要抓
Q-Med的发展与其制定的策略是分不开的，主要围绕在市场、产品和销售三个方面。
1996年面向欧洲推出首款透明质酸产品后，摆在面前的首要问题是拓宽市场以及丰富产品线，于是直到2004年、可销售的国家超过了70个，“通过子公司或者合作伙伴进行全球市场的扩张和销售”一直都是其策略中的首位。接下来的05年到07年，Q-Med的市场策略变为保持、提升主要市场的份额，之后市场扩张不再是Q-Med的策略重点，但子公司和合作者结合的销售模式被保留下来。到2009年，Restylane在欧洲国家的份额保持在40-60%之间，美国约40%，亚洲50%。
主要市场（包括美、日、中、俄等）专利申请在03年完成后，专利问题退出了“策略舞台”，而在“最后胜出的将会是拥有广泛产品组合的公司”的理念下，“基于NASHA技术丰富产品线”的策略贯穿了整个11年，并且在2000年到2006年间，强调了“对产品的开发和记录要直到效果确切为止”，2002年至2006年间提出“要提供高质量、简单且安全的产品”。11年间Q-Med的年均R&D费用率超过20%，Restylane系列的产品拓展到8款，包括一款身体塑形的产品，还开发了护肤品系列，新产品不断面世保证了销售额的持续增长。
而当市场端和产品端越来越成熟后， Q-Med从05年起开始将更多的关注投向销售端。在提出要“帮助顾客（在大多数市场Q-Med的顾客为执业者，比如整形医生）提高销售能力”后，陆续补充了“让顾客和消费者参与开发早期”以及“加强与顾客的沟通以增加对Q-Med的品牌认知和产品需求”的更加具体的策略，并且在培训医生上不遗余力。
行业巨头艾尔建坚持着类似的策略：“一是提供最好的产品如保妥适、乔雅登；二是关注医生的培训，确保使用艾尔建产品的医生都是业内经过培训的最好的医生；三是坚持做创新“，也就是要有好的、新的产品，同时保证产品的注射效果。这些策略听上去简单，但执行的好坏却拉开了巨头们与追随者的距离。
8 Restylane推高Q-Med估值，股价比利润坚挺，2011年被高德美私有化
表3：Q-Med估值
资料来源：公司年报，聚桐整理Q-Med的估值主要基于Restylane系列产品。在1999到2009这段时间内，受到除Restylane外的医药产品在研或经营状况差、以及来自剥离子公司的收入影响，Q-Med整体的利润水平不佳且波动较大，也导致P/E估值波动较大，而P/S在“热”过前几年后进入了6左右的水平，08年受Restylane产品经营利润率大幅下滑的影响跌到2倍P/S，次年略有回升。
图8：Q-Med股价变动
资料来源： 公司年报， 聚桐整理 注：2006年4：1拆分后向前复权图9：Q-Med净利润
资料来源：公司年报，聚桐整理2010年12月高德美（Galderma）以74.5亿瑞典克朗（合10.8亿美元）的代价对Q-Med发起收购，当时Q-Med市值约为65.8亿瑞典克朗（5x P/S，29xP/E），溢价13%。2011年3月Q-Med于斯德哥尔摩证券交易所退市，结束其11年的挂牌，收购完成。
在对与Q-med相同和相近行业的公司进行的估值对比中。收入较为稳定的参照公司P/E估值基本在30倍左右波动；科妍、HUMEDIX、华熙、昊海P/S估值在10倍左右，远高于其他公司4倍左右的水平。
表4：参照公司P/E估值
资料来源：公司年报， Wind，Thomson Financial，聚桐整理表5：参照公司P/S估值
资料来源：公司年报，Wind，Thomson Financial，聚桐整理进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：马天元 SF180
