德银 余华莘

　　最近草根调研得到的宏观、微观数据显示，中国三季度的经济增长势头仍然偏悲观。进入9月份以来，虽然部分上游行业经营情况略显好转，例如：钢贸商补库存使得钢企销售业绩超预期上升，水泥销量则在华东、华南地区出现复苏，但整体属于弱复苏。微观层面上，市场则仍未观察到基建项目出现明显的改善，对上游原材料的实际需求也并未出现系统性好转。9月份的地产销售情况略低于预期，房价上涨已经开始显著影响部分城市的销售热度。而且不同城市间的销售情况分化也进一步加剧。外贸方面，出口新一轮放缓风险显现。9月航运出货量旺季不旺，整体出货量同比下滑20%左右。大部分调研对象甚至反馈，在旺季出现反常的环比减少。由于货量偏少，所有航线运价均出现不同程度下跌。国内消费，节前复苏也弱于预期。9月份消费类调研的结果显示消费行业的景气度略有下降。百货、家电和超市的销售情况低于预期，节前的消费回暖力度低于季节性规律，消费疲软的态势没有出现改变。

　　然而，金融市场的初步迹象则表明，投资者倾向于认为，四季度中国增长可能会回暖。中国概念股在9月的晚些时候已开始反弹。与之对应的是，全球大宗商品价格也出现反弹，而这两者都是敏感的中国经济周期的领先指标。中国概念相关的资产价格反弹，可以部分归因于美联储QE3的实施，以及欧元区债务危机的暂时缓解。另外，全球宏观环境的改善也预示着中国出口可能转好的趋势，从而给中国经济增长铺下一个良好的基调。由于越来越多投资者已经对未来一段时间的中国经济前景持悲观态度， 特别是主要国际券商已经大幅降低了中国经济年度增长的预测，因此中国经济 “绿芽” 的出现，正是时候。另外，与北京的各个管理部门的沟通结果也表明，由于正在进行中的领导层过渡，在一定程度上阻碍了主要政策措施的出台，因此政策制定者们尚未决定全力以赴得“保增长”。

　　展望未来几个月，除非外部需求出现崩溃，中国经济增长已经接近底部的可能性正在与日剧增。起码，在最低限度内，宏观经济大幅减速的情况可能已经过去了。国内需求方面，有迹象表明，基础设施建设支出和住房投资已趋于稳定，并开始加速。特别是，经过为期两年的大幅减速，与基建相关的的资本支出(财政预算资助项目一起)在近几个月出现强劲增长。9月份，政府批准的一系列重大基础设施项目，表明另一个政策驱动的基础设施开支周期正在展开。但这次并不是，不切实际的期待着出现全球金融危机后的另一个大规模的建设热潮。重要的一点是，公共项目支出，在过去两年成为经济增长的主要拖累，如今却再次成为一种动力。同时，住房板块的趋势也在不断改善，而且需求恢复的势头也传导到供给端。随着销售的增长和财务状况的改善，房地产开发商的信心也在恢复，这应该会鼓励他们在适当的时候扩大土地储备。事实上，土地拍卖在出现深度收缩后，已经在最近几个月出现迅速复苏， 而新房开工量也开始重新加速。尽管北京的决策者还没有准备好放松对住房市场的管制(特别是如果房价开始大幅攀升的话)，但再来一个对住房部门的更广泛的打击也是非常不可能的。

　　我认为，基础设施和房地产的资本开支上升是中国的国内需求稳定的关键。这是因为，这两个行业占中国总投资额的一半左右。经济增长的主要风险仍然是出口部门。最新PMI调查显示，出口订单略有好转，但短期内的形势依然难以预测。总体而言，目前的宏观形势类似于全球金融危机之前的2008年，因此政策反应可能相当类似。在2008/2009年危机中，中国外贸出口的崩溃，被4万亿的大规模资本支出、大幅增加的各级财政支出和由于财政转移支付和补贴所引发的消费大爆发所抵销了。因此，为应对这一次经济滑坡，由政府再次主导的财政支出和更多的消费刺激措施可能会陆续 在未来几个月内推出。同时，基础设施和住房投资的加快推进，已经先发制人的抵消了由于出口的拖累而可能导致的进一步增长乏力。总之，中国经济增长的阻力仍然很大，特别是出口贸易部分，但国内需求的回暖势头看来正在逐步建立。除非再次出现出口大幅下滑，国内企业的经济活动应该开始改善了。

　　在预测未来一段时间的中国宏观经济格局时，投资者还担心的问题就是通胀。中国政府显然对美联储采取QE3的宽松政策有着复杂的考量。一方面，美国的宽松政策有可能刺激对中国商品的需求，从而降低中国再次刺激经济的必要。同时，QE3之后的疲软美元，延缓了贸易加权的人民币币值，这有助于出口。另一方面，中国政府也担心，不断上涨的食品和全球商品价格对国内通胀的潜在影响。实际上，就在美联储宣布QE3之后，中国央行行长就强调要保持国内的物价稳定。 因此，我们要斟酌的问题是，通货膨胀是够将成为一个重大的政策约束？我认为，毫无疑问，中国国内的通胀与全球大宗商品价格密切相关。从这个角度来看，如果全球大宗商品价格继续上涨，那么中国的整体通胀率已经接近底部的判断可以成立。然而，同样重要且需要注意的是，作为一个滞后的经济指标，中国的核心通胀率，与中国的企业活动周期有着很长的一个延迟反映。眼下，大多数行业目存在的问题是：由于需求疲软，企业定价能力差。换句话说，如果经济活动没有大幅回升，不断上升的投入成本本身并不能产生真正的通胀压力。