余华莘:聚焦本周三大央行会议
(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)
本周的投资者目光都将集中在美、欧、英三大央行的超级决策会议上。时间方面，美联储(周二-周三)、英国央行(周四)、欧洲央行(周四)的货币政策会议将先后登台。宏观数据方面，美国7月非农就业报告也会在周五压轴亮相。相比于上个月令人失望的+8.0-8.4万的新增就业，7月市场的一致预期是+10-11万的新增就业，同时失业率预计在8.2%左右。因此，在接下来的几个交易日内，有四个问题的答案将甚至决定八月份各类资产价格的走向，即 --- 1)美联储会推出QE3吗？2)欧洲央行会兑现德拉基的承诺吗？3)英国央行会降息吗？4)美国7月非农报是好是坏？
上述四个问题的重中之重是，欧洲央行是否会在政策方向上实现一个重大的转变，或者欧元区的决策者们仍然无法达成共识，从而使得金融市场重新陷入一片混乱。在过去的这个周末，德国财政部长朔伊布勒(Schaeuble)一方面否认了西班牙要求欧洲金融稳定基金(EFSF)购买其国债的计划，另一方面也补充说，西班牙国债利率的不断上升已经令该国痛苦不堪。欧盟主席容克(Juncker)在周日的媒体采访中，告诉德国的南德意志报(Sueddeutsche Zeitung)和法国的费加罗报(Le Figaro)：“(欧盟)领导人将在未来几天内决定采取何种措施来应对(过高的)西班牙债券收益率”。他还并补充说：“(现在已是)迫在眉睫”，并表示“我们将与欧洲央行密切协商，并力争看到的结果。”
基于过去几天的欧洲政治动向和债券市场的价格走势，我认为，目前的确存在令人信服的迹象表明，欧洲央行行长德拉吉或许可以达成一个共识，以便采取积极行动。这个正面信号在周五得到德国财政部长的支持，他说：就像欧洲央行一样，德国将在尽其所能以挽救欧元。这显然被市场解读为德国政府对此前的德拉吉行长讲话的有力背书。但是，投资者不要忽略，解决欧元区债务危机的最大障碍也仍然来自德国，特别是德国央行和魏德曼先生(Mr. Jens Weidman)。因此，投资者在本周还应需要密切关注，欧洲央行行长德拉吉和德国央行行长魏德曼之间的任何会谈的新闻头条。
对于正在失去耐心的投资者们来说，另一个值得关心的问题是：在周四的决策委员会之前，德拉吉行长有可能做些什么吗？根据彭博新闻，德拉吉行长可能提出的讨论方案包括：使用欧洲金融稳定基金(EFSF)和欧洲稳定机制(ESM)在一级市场购买债券，同时欧洲央行配合在二级市场购买各国债券。另外一个可能的议题是推出新一轮的长期再融资操作(LTROs)和进一步的降低利息。
不过，德国央行在上周五重申立场，即：该行仍然反对重启政府债券购买计划。在一个貌似被“泄露”的信中，德国央行提到：四个月前，魏德曼行长曾警告欧央行行长德拉吉，需要注意在泛欧自动即时总额清算系统(TARGET2)中不断增长的应收账款余额，并且敦促欧央行收紧抵押规则。
如果媒体和金融市场都相信，德拉吉行长将在本周内建立一个决策共识，那么他能走多远，也将为整个8月的金融市场的表现定下基调。因此，除非有更多的负面新闻来破坏当前的市场气氛，那么在周四的会议之前，市场将保持相当兴奋的氛围，而投资者可做的，就是等待结果。
我认为，投资者要牢记的是，央行的大规模市场干预能够达成功效的前提是，一个国家没有偿付能力方面的问题。如果一个国家的偿债能力持续受到市场质疑，那么在经济不能恢复增长的背景下，持续干预是非常难以维持下去的。无论欧洲央行本周将采取什么样的干预措施，经济增长仍然是最终解决欧债危机的不二法门。换句话说，没有持续的经济增长，单靠ECB/EFSF/ESM等机构的市场干预是不可能保护外围国家的主权融资和偿付能力的
。有意思的是，去年同期，前任欧央行行长特里谢就说过：“考虑到上个周四的决定，那些对‘希腊违约’进行投机的人，注定是要血本无归的。”
话题转回美国，美联储公开市场委员会将在周二开始它为期两天的会议。面对所有关于美国经济放缓的大声疾呼，债券市场则认为，相比美联储实施两轮大规模债务购买计划之前，未来美国经济所面临的通缩风险要小的多。截至上周五，
美联储所青睐的债券市场指标(5 year, 5-year forward break-even inflation rate)表明，美国经济的通胀预期大约在2.39%，这高于2008年和2010年美联储通过购买国债和抵押贷款相关债券向经济注入2.3万亿美元流动性时的2%的预期通胀水平。我们现在都知道，该政策被称为量化宽松政策。
这个五年、五年远期盈亏平衡通胀率显示了有多少债券交易员预期消费者物价之书将在2017年开始之后的五年内上升。我认为，自一月起，即美联储将2%的个人消费支出指数水平定为通胀政策目标之后，债券交易员对未来通胀水平的预期就已经成为决策者和金融市场的关注指标。扣除食品和能源项目，美国的通胀水平在5月份上升了1.8%。这显著高于2010年年底的0.9%，
但与自 20世纪90年代以来1.9%的平均值大致持平。
基于五年、五年远期盈亏平衡通胀率的表现来看，美联储主席伯南克已成功说服了债券交易员，即：美国将避免重演日本经济自1995年以来的长期通缩的覆辙。但是，它同时也使得美联储是否应该在经济增长最慢的第二季度，重启更多量化宽松政策以刺激经济恢复的决定变得更为复杂。这是因为，在2008年和2010年的两次实施量化宽松政策(QE1和QE2)之后，全球大宗商品价格均出现飙升。基于24种大宗商品价格的标准普尔总回报指数(S&P GSCI.Total Return Index)在过去两次量化宽松期间，不仅累计上涨幅度高达85%，而且推动了居民消费价格指数(CPI)在2009年9月达到3.9%的水平，高于自1992年以来2.5%的长期平均值。
因此，投资者或者美联储都应该考虑一个问题，那就是 --- 如果结局是大宗商品价格的高涨
(这意味着额外的消费者税负)和经济减速，那么量化宽松政策对经济恢复的作用是更正面还是更负面呢？展望2013年，根据美国国会预算办公室估计，布什总统签字生效的减税期即将届满和美国政府必须削减开支这两个因素等同于从经济中抽离6070亿美元。美联储主席伯南克在6月7日的国会证词中表示：如果美国国会不采取行动，这些事件将对复苏构成“重大威胁”。
美联储的量化宽松计划开始于2008年11月。该央行当时承诺购买5000亿美元的抵押贷款证券和1000亿美元的房利美(Fannie Mae)和房地美的债券。在2009年3月，美联储的决策者们将证券购买目标总额提升至 --- 12.5万亿美元的抵押贷款债券、2000亿美元按揭机构债券，并增加了3000亿美元的国债购买量。在2010年11月，美联储进一步宣布将收购6000亿美元的美国国债。这些量化宽松方案不仅创造了大约2.3万亿美元的流动性，而且引发中国国务院总理温家宝的强烈批评。温总理在2011年3月表示，QE2抬高了以美元为计价单位的大宗商品价格。在国内，本月初在美联储主席伯南克向国会作证时，来自田纳西州的共和党众议员斯蒂芬·芬奇(Representative Stephen Finche)也说：有这么多钱，“通胀”将是一个巨大的问题。
美联储主席伯南克成名于其对大萧条时期和日本在20世纪90年代的经济衰退期间的政策失误的研究。他曾说过：在2000年，日本央行应该追求更快的通货膨胀，以遏制通货紧缩的风险。今年早些时候，伯南克表示，美联储的经济刺激计划已避免了美国经济重蹈日本的厄运。在4月25日的记者招待会上，伯南克主席是这么捍卫他的政策立场的 --- 他说：“15年前的日本和今天的美国存在着一个非常关键的区别，那就是，日本当年深陷通货紧缩。而我们不是通货紧缩，我们有一个很接近我们的目标通胀率。”
无论未来几天，美、欧、英三大央行的决策会议的结果如何，周末的100米奥运会决赛，对于投资者来讲，都是一个在忙碌的一周过后可以放松神经的绝好节目。
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