中国神华(1088)：煤价调升奠定增长基础

　　

　　国泰君安(香港) 张文先

　　中国神华(资讯 行情 论坛)日前公布上市以来首份年度业绩报告。2005年受益于煤炭销售价格和销量同比上升24.5%、13.8%，公司营业额上升33.0%至522.42亿元，取得纯利156.32亿元人民币，同比大幅上升75.0%。调高公司06、07年盈利预测7.8%、12.7%。以估值角度衡量，公司目前股价仍有一定吸引力。

　　受益于煤炭销量、价格同时上升，2005年纯利大幅增长。

　　中国神华公布上市以来首份年度业绩报告。2005年神华实现商品煤产量1.21亿吨，较2004年同期上升19.8%，商品煤炭销量为1.44亿吨，同比上升13.8%，其中国内销量上升20.7%至1.21亿吨，出口销售2,330万吨，同比下降12.4%，未完成年度出口配额及销售目标。2005年神华煤炭产量占全国产量的6.2%及动力煤产量的12.0%，出口销量则占全国出口市场的33%。2005年神华营业额同比上升33.0%至522.42亿元(人民币，下同)，经营利润则大幅上升52.8%至236.84 亿元，远高于营业额增幅，主要原因是实现平均煤价较去年同期大幅上升24.5%至305元/吨，其中国内煤炭销售价格同比上升24.5%至285元/吨，出口煤炭销售价格同比大幅上升35.7%至405元/吨。

　　未来3年煤炭产销量可持续稳定增长。

　　神华未来的煤炭产销量增长主要来自新建煤矿和外部收购两方面。公司在2006年的预算资本开支达到199.76亿元，其中煤炭业务为150.55 亿元，占总资本开支75.4%。煤炭业务资本开支中，公司计划104.62亿元用于现有四个矿区产能扩张，其余45.93元用于铁路、港口网络扩张改造。此外，神华也拟从母公司收购合适的优质能源资产，除了已公布的收购陕西锦界能源外，未来潜在的收购还包括新疆公司等。神华管理层已提出未来每年煤炭产销量保持1,500万吨以上增长，预计至2010年公司产能将达到2亿吨，约为目前的1.65倍。根据公司的煤炭开采计划及已收购煤矿的扩张潜力，我们预计06-08年神华的煤炭产量分别为1.37亿吨、1.58亿吨和1.75亿吨，年复合增长率为13.0%。神华外购煤炭量将保持稳定，预料06-08年煤炭销量为1.65亿吨、1.86亿吨和2.02亿吨，三年复合增长率约为11.9%。

　　合同煤价调升奠定2006年盈利增长基础。

　　神华2005年国内煤炭销售中，长约合同销量占77.3%，同比上升5个百分点，现货市场占22.7%，同比下降5个百分点。长约合同平均销售价格较现货价格低38元/吨。此外，神华的出口销售全部采取长约合同方式。长约合同占主导地位有利于公司煤炭销售价格保持相对稳定。2006年国家发改委首次放弃了对电煤价格实行指导的惯例做法，令此前偏低的重点合同煤价格获得提升空间。神华管理层表示公司的合同煤炭价格已较2005年上升15元/吨，而且即使如此，神华的合同煤价在所有供应商中仍保持最低，具有市场竞争力。目前现货市场煤价持续高企，有利于公司的煤炭销售。按照目前发展趋势，神华将继续提高长期合约所占国内销售比重，预计未来两年上述比例有望维持在90%以上。综合分析，我们预计2006、2007年公司的平均销售价格为313元/吨、295元/吨，较此前预测分别调高11.0%和10.9%。

　　发电业务盈利贡献预计将快速增长。

　　截止2005年年底，神华控制并经营9家燃煤电厂，总装机容量和权益装机容量分别为6,560、3,441兆瓦，平均利用小时为6,533，略低于2004年同期的6,551小时。06年1月，神华新投产了广东台山电厂2台600MW机组，考虑到5号机组的投产，预计可新增售电量约90亿千瓦时。此外，公司所属宁海电厂、黄骅电厂、余姚电厂及新收购的锦界能源均可在06-07年带来新增发电量。上述项目陆续投产后，到2008年底由神华控制及经营的发电厂总装机容量和权益装机容量将分别增至14,540 兆瓦和8,877兆瓦，权益装机容量复合增长率高达37.1%。我们预计神华2006-2008年期间发电量增长率分别为43.8%、17.4%和5.4%。随着电价在06年全年获得调升、可预期的第二次煤电联动以及相对优惠的电煤价格，我们预计神华发电业务2006-2008年经营利润分别增长98.7%、72.0%和17.5%，可完全弥补煤炭业务因价格下降出现的盈利下滑，体现了神华的煤电运一体化优势。

　　调高06、07年盈利预测，投资评级维持“收集”。

　　我们对神华06、07年的盈利预测分别为197.18亿元和223.40亿元，分别较此前预测调高7.8%和12.7%，同比增长26.1%、13.3%，主要反映我们对煤炭销售价格和产销量预测的调升。预期06年中国煤炭市场的供求形势难以根本改善，而公司的煤电运一体化营运模式及长期合约保障优势均有利于公司未来盈利保持较为稳定增长。公司的股价定位应高于一般的煤炭生产商。在调整了对中资股的估值参数及调高盈利预测后，我们对神华的NAV估值由此前的10.60港元调高为16.56港元。投资评级维持收集，12个月目标价由10.50港元调高至14.50港元，对应2006、2007 年预测市盈率13.8倍和12.2倍，较现价有12.4%升幅，与我们估计的NAV值折让12.4%。我们的18个月以上长期目标价为16.00港元，相当于07年预测市盈率13.5倍，与NAV值相比折让3.4%，投资建议为买入。