中石油海归的猜想

　　西南证券 周兴政

　　近日海外媒体的一条似乎并不十分抢眼的消息对于中港两地的股市来说，都不啻于一支大剂量的“兴奋剂”，这条消息称，完成A股子公司股权分置改革后的中石油(资讯 行情 论坛)(0857)可能将于今年4、5月在A股市场重开招股后成为首只上市挂牌的新股。

　　利用H股公司的“海归”机会试探内地股市的一些新变革并非首次。去年三月份，华电国际(1071)回到内地市场发行A股，并开创了A股市场“询价制”的先河。华电国际成为首家采用询价制A股公司的原因不得而知，但相信不是完全出于巧合。原因是目前30家先后进行“海归”的A+H公司(

中兴通讯(资讯 行情 论坛)是A to H)之中，多数公司“海归”的时间是在2001年之前，最近两年多以来回到内地发行A股的只有华电国际一家。

　　H股公司良好的概念和质地可能是其“屡中绣球”的重要原因之一，不过，中石油的质地虽然较其他多数H股公司更好，但若在今年4、5月份进行“海归”，还将面临一些股价、融资规模以及股权结构方面的问题。笔者对中石油的“海归”历程作出以下几个方面的臆断和猜测，仅供参考。

　　其一，中石油海归的发行价格应该等于或者大于其H股股价。在华电国际之前，H股公司的“海归”有一种默认的定价规则，就是A股发行价应不低于对应H股在过去三个月内的平均市场价。虽然在华电国际之后，H股公司发行A股时的定价权在很大程度上交给了询价机构，但H股价格本身也是内地询价机构的重要的参照指标。而且，对于中石油这样质地极其优秀的公司来说，A股发行价大于或者等于目前H股的市场价格，应是较为合理的。以中石油目前的H股价格计算，该股基于05年预期盈利的市盈率只有9.5倍，这样的市盈率水平在内地同业股份中是最低的。

　　其二，中石油的融资规模可能会超过四百亿元人民币。近年来中石油海归发行A股的传闻不断，2004年流传最多的一种版本是中石油将以每股4元人民币的价格发行100亿股(占其总股本的逾5%)，筹集资金400亿元人民币。中石油是否能够发行占其总股本5%的新股尚未可知，但超过400亿元人民币的筹资规模可能没有太大问题。原因是以7.5元人民币(大致目前H股价格)的价格计算，400亿元人民币对应的招股规模为53.3亿股股份，发股规模占其总股本的不足3%。不过，即便是这样的股本比例，中石油的“海归”融资也将创造A股融资的新纪录。内地股市的承受力也将遭遇严峻的考验。

　　其三，中石油海归对A+H公司比价体系可能带来冲击。当然，在市场承受能力较为有限的情况之下，中石油的A股发行价格也不会太高，甚至在两地市场强弱的对比趋势之下，A股上市后的价格还可能低于H股。这种状况则会给A+H公司的两种价格之间的比价结构带来冲击。中石油的示范效应不仅可令多数现存A+H公司的两种股价渐趋接近，在中石油之后可能再作“海归”的中国铝业(资讯 行情 论坛)(2600)、广深铁路(资讯 行情 论坛)(0525)等H股公司，其比价关系亦将与中石油保持一致。

　　即便中石油不能成为今年内地新股开闸之后的首批IPO股份，从长期来看，中石油最终还是要回到内地市场发行A股的。H股公司“海归”可产生多赢的结果。对于香港的投资者来说，多年来H股公司“海归”一直被视为一种重要的利好因素。而对于内地股市来说，类似中石油、中石化(资讯 行情 论坛)(0386)等H股公司的“海归”则可令内地上市公司的质量得以明显提升。

　　正是如此原因，内地监管机构对于海外上市的中国企业重新回到内地发行A股素来都是非常支持的。不过，在内地全面实行

股权分置改革的背景之下，中石油等公司的“海归”同样会产生新的股权分置问题。而中石油“海归”之后，若在A股市场作股权分置改革，其极其庞大的股本结构也将给内地市场带来不可忽视的冲击作用。