建行香港上市分娩 内地股民无缘分享盛宴

　　建行IPO能否成为一场资本盛宴，直接关系到其它三家国有银行的股份制改造和上市进程。

　　本刊特约记者 伍坤

　　对中国建设银行董事长郭树清来说，

　　这个“十一”七天长假并不是一个非常惬意的黄金周。郭树清于10月1日离京，奔走于欧美各大国际金融城市，随后包括行长常振明、两位副行长范一飞及赵林在内的“四大金刚”坐镇香港，为建行264.86亿股份在全球的发售进行路演。

　　建行确定10月在香港举行首次公开招股(IPO)，IPO募集资金有望达到65亿美元，这不仅是今年全球最大规模的上市集资活动，也是亚洲区7年以来最大的IPO，同时也将创下香港历来上市集资金额最高纪录。建行亮相香港股市后，将成为继汇丰控股之后香港上市的第二大银行股。

　　在传统的国有四大银行当中，建行将是第一个在资本市场上市的银行企业。建行IPO，标志着“四大”终于要向股票市场寻求资金支持了。商业银行解决不良贷款的问题，除了政府大规模注资以外，另外一个资金来源就是在股市上市集资，通过引进境外战略投资者，通过银行上市来补充资本金。

　　建行的股份制改造过程，以及此番在资本市场挂牌，预示着IPO所带来的一场资本盛宴。作为内地四大国有商业银行中首个海外上市的银行，建行的海外IPO之路可以算是“试金石”，为明年工商银行和中国银行的IPO打下前战。建行上市的成功与否，直接关系到其它三家银行的股份制改造和上市进程。

　　香港散户盛宴

　　中国建设银行敲定的招股时间表，10月14日至10月19日完成公开招股后，19日公开招股，20日定价，冻结资金期为19日至26日，计划于10月27日正式在香港联交所挂牌交易，编号0939。

　　根据建行上市招股书披露，建行在19日完成公开招股后，根据定于1.8至2.25港元的招股价，发售264.86亿股H股，占扩大后股本的12%。按招股价上限计算，此次IPO最高集资额可达595.93亿港元。根据主承销商向机构投资者发放的材料，如果承销商行使超额配售权后，

新股发行数目将会增至304.59亿股。

　　全球发售的264.86亿股中有95%面向国际机构投资者。据瑞士信贷第一波士顿、

摩根士丹利、中金国际组成的承销团透露，在建行全球路演首日，占公开发售额95%的251.6亿股机构投资者配售部分已被悉数认购。其中，恒基兆业地产和新世界发展各认购了2亿美元的股份，亚洲首富李嘉诚旗下的长江实业也证实拟购入建行股份。早先有消息指，香港本地的长实(0001)、新鸿基地产(0016)、新世界(0017)、嘉里(0683)及合和实业(0054)等一众地产商将获得分配7.5亿美元股份。

　　比之建行现在1.8至2.25港元的招股价，在此之前，建行在9月底时的招股意向价为1.65～2.1港元，现在招股价底价有所提高。但在市场人士看来，1.80～2.25港元仍是相对偏低的价格，这个定价令建行IPO颇受投资者的追捧。

　　建行供散户认购的公开发售部分约有13.24亿股，占全球发售总数的5%，这将在香港向散户公开招股。这些供散户认购的公开发售部分，10月14日开始接受申请。这再次掀起了香港投资者的认购热潮，散户部分的认购更为踊跃，市场人士估计，超额认购有望达到60到100倍，打破领汇基金IPO时创下的超额认购2800亿港元的纪录。

　　建行认购获港人热捧的另一主要原因在于，建行上市承销商之一摩根士丹利发布的报告称，建行管理层提及的派息率目标为35%至45%，如此高的派息率在港上市的国企大蓝筹中所罕见，也为投资者认购吃下了一颗“定心丸”。此前交行在港上市时并未明确承诺派息比率的空间。

　　据透露，建行已将招股的白表数量由120万份加印至200万份，以应付这一次的新股热潮。建行方面表示，将视认购情况，如获得超额认购逾100倍，将上调公开发售比例，发售比重则将被调高至占IPO的20%，股份分配结果将在10月26日公布。

　　建行或被贱卖

　　在这之前的2005年6月17日，建行和美洲银行共同宣布，美洲银行以25亿美元的出价购入建行9%的股权，成为国有银行的第一家境外战略投资者，这一举动普遍被认为是“国有银行引进境外战略投资者迈出了历史性的一步”。随后的7月4日，新加坡国有投资公司淡马锡控股宣布购入建行5.1%的股份。9月，美洲银行的25亿美元和淡马锡的14.66亿美元参股资金全部到账。

　　至此，建行14.1%的股权以39.66亿美元的价格出售给境外战略投资者。同时，美洲银行和淡马锡还分别承诺，在建行IPO时再分别购入建行5亿美元和10亿美元的股份。所以，美洲银行将斥资30亿美元，淡马锡控股也将投资至24亿美元。

　　除此之外，最新的建行招股资料显示，美洲银行在获得期权安排的同时，也得到了曾被认为不能兼得的保护性条款。建行和美洲银行入股和战略合作协议中约定，美洲银行可在5年内，以建行IPO价格增持建行股权至19.9%。条款还规定，如果将来审计证明建行2004年净资产存在“泡沫”，汇金公司将对美洲银行给予“额外股权”补偿，有效期为5年。

　　作为建行控股股东的中央汇金公司总经理谢平直接主导了建行引入外资谈判的过程，谢平一方面表示，国有银行可以溢价的地方是“网络、品牌和客户”，但谢平也不得不承认，建行在引资过程中存在“制度性折扣”——“在汇金公司做中、建行战略投资者引入时的价格折扣，是制度因素造成的。在市场经济不到位的时候，有许多模糊地方，按照标准市场经济准则价格看，不得不承认有制度性折扣……曾有外方直接表示，如果你中方敢宣布银行的高管是按照市场化原则聘任的，我愿意每股多出2分钱购买银行股权。”

　　尽管如此，美洲银行此次入股建行，所获期权价值相当巨大，假设建行股价升至IPO价格以上30%左右，美洲银行获益有可能达到10亿美元。因此，建行的股份制改造上市，也被舆论普遍质疑为“中国银行业正在遭遇贱卖”，国内银行剥离数万亿不良资产，背后是全社会付出了代价。核销坏账之后的国有银行得以轻装上阵，未来的利润有了保证，因此会有不少人认为，这时候让外资进来坐享其成，很不公平。

　　建行的引资以及IPO，会不会引发新一轮的金融控股权丢失以及国家财富外流？摩根士丹利和高盛曾分别以3500万美元投资

平安保险11年共获得了9.7亿美元的回报，但我们取得的3500万美元资本金买成美国国债，11年只能取得大约1500万美元的收益。舆论更加关注的是，建行的“保护性条款”极有可能以后成为中国金融机构引资时的“行业标准”。

　　以美洲银行出资25亿美元持有建行IPO之后股份的9%左右计算，上市之后建行的预期总市值将达到278亿美元左右。有趣的是，对建行的估值，大摩和高盛之间竟然相差1000亿。大摩的报告估计，建行的总市值合理估值在4030亿元至4750亿元人民币，中间值为4380亿元，是2005年账面值的2.06倍。高盛的研究报告却认为，建行合理估值在2817亿元至3680亿元间，相当于今年账面值的1.34倍至1.75倍。

　　根据建行上市招股书上披露，截至今年6月底，建行半年的纯利达到283.5亿元人民币，不良贷款比率为3.91%，资本充足比率为10.71%。建行2003年及2004年度纯利分别为225.3亿元人民币和490.4亿元人民币，同期不良贷款比率分别为4.27%和3.92%。截至今年6月底，建行分行数目为14250家，建行希望未来可再关闭约1000家分行。

　　内地股民无缘

　　在传统的国有四大商业银行当中，建行是第一个在资本市场上市的银行企业。建行上市成功与否，直接关系到其它三家银行的股份制改造和上市进程。建行能否顺利挂牌？建行作为一只相对较优的银行企业，对于国内投资者来说，此番无法问鼎建行上市，在交通银行失望之后，建行为何也不选择在国内股市上市？

　　据统计，内地企业海外上市后的高分红比率，绝非国内上市公司所能比。在香港上市的109家H股企业中，公布2003年年底分红的就有62家，分红比率高达57%。与之形成对比的是，2003年，在内地超过1200家上市公司中，最近3年连续派发现金红利的只有244家。2004年，在全部如期披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的仅有26家，只占全部上市公司的1.89%。因此，内地投资者尤其是基金、保险公司无不对此垂涎三尺。

　　建设银行最初拟定的方案是，包括在中国内地上市，是在香港、美国和内地“同时同价”上市的创新方案，全球三地市场集资额最高将逾600亿元人民币。倘若此方案最终在年中得以实施，这将是全球首家在香港、美国、内地“同时同价”上市的大型企业，中国石化是四地上市的大型企业，但不是同时上市的。

　　在建行上市的过程中，却传来由于海外投资人对资产质素的要求相对严格，银行需清理好资产负债表才能考虑在海外上市。在此前提下，建行只能暂时放弃在美国上市，“四大”只能倾向于内地和香港上市。

　　表面上看，短期内这是一个较可行的办法，可以先选择其它两地上市。再加上，近年来内地股民对银行股的认知和追捧在逐渐加强，银行上市在内地颇为人关注，深发展、民生银行、招商银行通过上市取得倍速增长。况且，由于国内A股市场的市盈率远高于香港，建行在A股市场上的价格将远较目前A股市场的上市公司有吸引力，这必将引发投资者的认购热潮。

　　然而，以内地股市的容量以及有限的资金量，“四大”上市绝对属鲸鱼类的庞然大物，一举一动关乎市场动向。只是不良贷款居高不下，股民会认这个账吗？至此，建行只好暂时放弃在内地上市的计划。再加上有观点认为，国有商业银行如果在国内上市，将不利于如火如荼进行的1000多家上市公司的全流通改革。建行就此终于放弃在内地上市计划，即致力于年底前赴香港上市，而以内地上市为其长远目标。

　　从各个方面分析，如果建行中行这两大商业银行在国内上市，应该能够得到投资者的追捧。建行是中国第二大商业银行，资产达39100亿人民币(4720亿美元)，拥有34910亿人民币(4220亿美元)的储蓄存款，拥有1.36亿零售储蓄有效账户，国内网络中的14250家分行主要集中于经济较发达地区。建行还是中国第二大抵押贷款银行，并在信用卡和基础设施贷款方面占据领导地位。建行是中国为数不多质量较佳的商业银行，为何就不选择在内地同步上市呢？

　　国内股市恐慌的问题是，经过股份制改造后的中行和建行如果在国内上市，对市场资金面来说有一定的利空影响。四大商业银行的资本金都在数千亿元，资产总值都在数万亿元，如果在国内上市，仅以三分之一的比例上市(国内上市公司通常的流通股份占三分之一，三分之二股份不流通)，股票市场就可能出现“崩盘”。况且，对于中行和建行而言，三分之一的流通股比例远远不够。如果考虑在国内上市，需要减小上市的盘子，分期分批上市。这对建行来说，不是一个很好的选择。

　　国内质优公司竞相海外上市，肥水外流却有甘苦。2005年初，中石油大幅盈利让海外投资者赚了钵满盆溢；2005年中，百度轰轰烈烈以百元身价登上纳斯达克市场，风光无限。国内股民一方面惧怕扩容上市，一方面对质优公司海外上市望洋兴叹。建行的IPO，是一场内地股民无缘的盛宴，如果不能吸引更多的质优公司在国内上市，则内地资本市场的上市公司质量就没有改善的那一天。

　　附：建行IPO路线图

　　2003年4月初　建行成立股改领导小组及其办公室，对全行的股份制改革工作进行统一协调和安排。

　　2003年7月～8月　建行确定股改过程中的审计师、评估师、律师、管理咨询公司等中介机构。

　　2003年12月30日　中央汇金投资有限责任公司对建行注资225亿美元。

　　2004年1月　建行成立分立公告领导小组，领导小组组长和副组长由行领导担任，部署分立准备事宜及相关工作。同时启动引入发起人股东的筹备工作。

　　2004年5月20日　确认首批候选发起人，并正式启动与候选发起人股东进行接触及谈判等有关工作。

　　2004年6月8日　银监会批准建行分立重组。

　　2004年6月25日　建行与信达资产管理公司签署《可疑类贷款转让协议》。

　　2004年8月4日　建行在银行间债券市场成功发行150亿元次级债券改善了资本结构，进一步提高了资本充足率。

　　2004年8月30日～9月14日 审计师出具2003年净资产审计报告，资产评估师出具资产评估报告并报财政部审批，财政部于9月14日批复建行资产评估报告。

　　2004年9月2日～9月14日　建行向国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组办公室上报《关于建行股份制改革有关问题的请示》，国务院于9月14日对该上报作了批复。

　　2004年9月6日　中央汇金投资有限公司等5家发起人正式签署《发起人协议》。

　　2004年9月8日　建行分立公告异议期结束。

　　2004年9月14日　财政部批准建行股份有限公司国有股权管理方案。

　　2004年9月14日　银监会批准建行分立为建行股份有限公司和中国建银投资有限责任公司，中央汇金投资有限责任公司等五家发起人发起设立建行股份有限公司。

　　2004年9月15日　建行股份有限公司召开创立大会暨第一届股东大会、第一届董事会第一次会议和第一届监事会第一次会议。

　　2004年9月16日　银监会向建行股份有限公司换发《金融许可证》，向中国建银投资有限责任公司颁发《金融许可证》。

　　2004年9月17日　建行股份有限公司完成工商注册登记，领取营业执照。

　　2004年9月21日　建行股份有限公司召开成立大会。

　　2005年3月17日　建行总行党委先后召开党委会和党委扩大会议，郭树清担任建行股份有限公司党委书记。

　　2005年3月25日，郭树清担任建行股份有限公司董事、董事长。

　　2005年6月17日　建行和美洲银行签署战略投资与合作协议。美洲银行将分阶段对建行进行投资，最终持有股权可达到19.9%。首期投资25亿美元购买中央汇金投资有限公司持有的建行股份，第二阶段将在建行计划的海外首次公开发行时认购5亿美元的股份，这是迄今为止外国公司对中国公司的最大的单笔投资。

　　2005年7月4日　建行和淡马锡控股签署战略合作协议。淡马锡旗下的全资子公司亚洲金融将在建行计划的海外首次公开发行时以公开发行价格认购10亿美元的股份。

　　2005年9月8日　建行披露，美洲银行和淡马锡全资子公司亚洲金融完成所购建行股份的首次交割，中央汇金公司收到39.66亿美元的购股款，其中：美洲银行支付25亿美元，亚洲金融支付14.66亿美元。淡马锡不但将在建行IPO之际购买建行10亿美元的股份，还将在建行正式IPO之前增加14亿美元的入股规模。此番股份交割完毕，意味着淡马锡公司对建行的投资达到24亿美元，约占建行总股份7.5%。

　　2005年10月14日　建行开始公开招股，19日完成公开招股后，20日定价，冻结资金期为19日至26日。IPO募集资金有望达到65亿美元，计划于10月27日正式在香港联交所挂牌交易，编号0939。