王朝酒业(0828)营销谨慎增强抗风险力

　　国泰君安(香港) 冯丹丹

　　随着公司拓展中部市场，中低档酒的增长将高于高档酒，我们下调05-07年吨酒价格预测2-3.5%，盈利预测相应轻微下调约3%。依靠销量增长、保持重点地区的市场份额仍然是公司盈利增长的主要来源。此外，谨慎的营销作风使公司具备较强的抗风险能力。目标价维持3.6港元，投资者可趁低“买入”。

Yr End  12/31	Turnover (HK$ m)	Net Proflt (HK$ m)	EPS (HK$ )	Change (△%)				PER (X)		DPS (HK$)	Yield (%)	ROE (%)
2003A	681	120	0.130		2.9		23.2		0.084		2.8	26.5
2004A	820	169	0.188		41.4		16.1		0.240		7.9	37.8
2005F	971	191	0.157		(16.7)		19.3		0.061		2.0	24.0
2006F	1,201	229	0.184		17.4		16.5		0.073		2.4	18.4
2007F	1,448	272	0.219		19.1		13.8		0.088		2.9	19.6
已发行股本Shares Outstanding (m)    1,245.0 总市值(HK$ m)                       3,766.1 大股东Major Shareholder 天津发展      44.8% 流通比例Free Float (%)                 27.7						05每股账面值NBV per share(HK$)    0.9 股价/05年账面值05 P/B (x)         3.4 05-07市盈率/增长率05-07 PEG (x)   1.1 05净负债/股东资金Net gearing(%) 净现金

 

　　资料来源：公司、国泰君安(香港)

　　实地调研公司。 日前公司组织投资者赴天津进行实地考察。我们针对投资者主要关心的营销环节及原料基地化问题，与公司销售总监田凤英女士及部分生产负责人交流后，总体感觉公司在营销方面仍较保守，未能予人惊喜，短线料有获利回吐。

　　预计平均售价趋降。 公司目前产品平均出厂价为21.4元人民币/瓶(750ml)，据公司介绍，平均售价低于20元人民币/瓶的产品约占销售额的15%。随着公司进军中部市场，我们认为，该部分产品的比例将有所扩大，对整体平均售价构成负面影响。因此，我们再轻微调低05-07年吨酒售价预测2-3.5%至2.7万元(约21元人民币/瓶)。

　　销量增长弥补价格下跌。 我们一直强调，公司未来增长的主要动力来自扩产后销量的增加。从行业趋势看，由于半汁酒的退出，佐餐酒将是葡萄酒市场的消费主力。而该类酒约占公司销售额的95%。因此，受益于行业的成长性，预计05-07年公司葡萄酒销量增幅约20-25%，拉动销售额增长18-24%。

　　上半年增长较慢。 据统计，今年1-5月全国葡萄酒销售额同比增长29.8%至41.2亿元人民币，而公司1-6月的销售额增长14.9%至5.1亿港元。我们认为，公司销售增长落后于行业的主要原因在于：1.新兴市场成长迅速，

福建、新疆两地的销售增长分别达到3.5倍和2.1倍，中部地区增长亦达58-89%；2.公司扩产计划较谨慎，虽然上半年扩产进展较预期稍快，且产能利用率达到90%以上，但由于销售目标不够进取，导致增长相对落后。此外，我们感觉公司的前期市场营销投入亦相对自身的扩产进展滞后。

　　重点市场为未来盈利主要来源。 虽然公司在华南和北京等高收入市场有扩张空间，但公司出入成本收益考虑、不惜代价进一步扩大该地区市场份额的积极性不高。公司亦表示，未来发展策略仍然是以目前运作较为成熟的重点地区为主，以取得较高的投资回报，此外积极向安徽、湖南、湖北等中部地区扩展，扩大市场份额。预计公司在重点地区的销售增长与行业相当，可保持市场份额。

　　销售模式保守，但抗风险能力较强。 公司实行大代理制的销售模式，即与从事区域分销的一级经销商直接合作，再由一级经销商向从事渠道分销的二级经销商进行分销。公司目前在全国有100多家一级经销商，在葡萄酒类产品中独家代理公司产品，合作关系长达20多年；同时，公司还在销售终端直接聘请当地人员任职。因此，公司能够将终端市场的销售与区域市场的统一管理做到点面结合，并保持精简的销售队伍。

　　在对经销商的销售激励机制方面，公司实行保证金制，相当于100%预付款项；对回款及时且无窜市行为的经销商，按保证金的一定利息给予奖励，类似于业内普遍流行的返利政策。在回款问题困扰大部分企业的现实情况下，健康的销售激励机制使得公司具备较强的抗风险能力。

　　原料基地化，保证质量及供应稳定。 公司葡萄汁的供应方式与张裕、

长城一样，都是向合约农户采购葡萄进行压榨，并监督管理葡萄的培植过程。目前公司的葡萄园基地共约3万亩，主要分布在宁夏、天津、山东以及河北等地区，均有专业人员负责管理。各产区可分别提供约30%、20%、10%和10%的葡萄汁来源，剩余部分为外采调剂。

　　预计毛利率约50%。 虽然我们预计平均售价会随着产品结构的调整继续下跌，但葡萄汁的单位成本经过今年的一轮上涨后亦将随产品结构的调整得到控制，因此对毛利率不会构成太大压力。预计05、06、07年的毛利率分别为50.5%、50.1%和50.1%。

　　微下调盈利预测。 由于我们将05-07年产品售价预测下调2-3.5%，因此，盈利预测相应下调约3%。调整之后，05、06、07年全年盈利预计分别为1.91亿元、2.29亿元和2.72亿元。05-07年盈利复合增长率为19.4%。

　　维持目标价3.6港元。 公司未来的主要盈利来源在于依靠销量增长、保持重点地区的市场份额。此外，公司的主要优势在于同经销商的关系长久稳定，使公司能够及时回收账款、维持较好的现金流，同时保持精简的销售队伍和较高的经营利润率。谨慎的营销作风使其具备较强的抗风险能力。我们维持目标价3.6港元，相当于23.0倍和19.6倍05、06年预测市盈率，投资者可趁低“买入”。